PKN Orlen - rekordowy rok raczej się nie powtórzy

Kluczem do rekordowych osiągnięć PKN Orlen w 2004 r. była sytuacja na rynku ropy naftowej. Splot tak korzystnych czynników zapewne w tym roku się nie powtórzy. Większość specjalistów i sama spółka liczą się z pogorszeniem warunków działania. Czy inwestorzy, płacąc prawie 50 zł za akcję, liczą się z ewentualnym pogorszeniem wyników?

Akcje PKN są niekwestionowanym liderem pod względem tegorocznej stopy zwrotu wśród firm wchodzących w skład indeksu WIG20. Ich wartość podniosła się w tym czasie o jedną piątą. To tempo dwukrotnie wyższe niż w ostatnich trzech miesiącach 2004 r., kiedy notowania wzrosły o jedną dziesiątą. Skala zwyżki kontrastuje z możliwościami podtrzymania tempa poprawy zysków z minionego roku.

Rozbudzone oczekiwania

Rekordowe osiągnięcia musiały rozbudzić oczekiwania inwestorów. Trudno dziś przesądzić, na ile są przygotowani na ewentualność zatrzymania się pozytywnych tendencji, czy wręcz ich odwrócenia. Obecna wycena, przy której wskaźniki C/WK oraz C/S, wyraźnie odbiegają od średnich z przeszłości, nie tworzy buforu zabezpieczającego przed spadkiem kursu w razie pojawienia się gorszych informacji. Jednocześnie spółka w dużym stopniu jest narażona na ryzyko realizowania zysków przez zagranicznych inwestorów, którzy - jak można przypuszczać - w bardzo dużym stopniu stali za tegorocznym ruchem notowań w górę. Zresztą w bardzo podobnej skali podskoczyły ceny spółek paliwowych na świecie. Subindeks sektora energetycznego wskaźnika S&P Global 1200 zyskał w tym roku ponad 12%. To stopa zwrotu uwzględniająca zmiany kursów walut do dolara. Notowania PKN Orlen w przeliczeniu na dolary podskoczyły w I kwartale o 15%.

Przychody rosną nieustannie

Ostatnie trzy miesiące 2004 r. były bardzo udane dla PKN Orlen. Spółka dziesiąty raz z rzędu zwiększyła przychody ze sprzedaży, a zysk operacyjny i netto poprawiła o ok. jedną piątą w porównaniu z III kwartałem 2004 r. Jednak te osiągnięcia zostały chłodno przyjęte przez rynek. Nie świadczy to o tym, że wyniki były słabe, ale raczej pokazuje skalę rozbudzenia oczekiwań analityków i inwestorów. Te coraz trudniej zadowolić.

Przychody, liczone narastająco za cztery kolejne kwartały, zwiększyły się w IV kwartale 2004 r. o 4,3% w porównaniu z III kwartałem i wyniosły 40,8 mld zł. Wzrost był pochodną większego wolumenu sprzedaży oraz wyższych cen paliw i produktów petrochemicznych. Tempo zwyżki zmalało jednak w porównaniu z poprzednimi kwartałami i było najniższe od końca 2002 r. W samym IV kwartale wolumen sprzedaży hurtowej i detalicznej paliw silnikowych (benzyna, olej napędowy, gaz płynny i paliwo Jet A-1) oraz lekkiego oleju opałowego (Ekoterm) zwiększył się zaledwie o 1% w porównaniu z IV kwartałem 2003 r., a w całym 2004 r. podniósł się o 5,6% w relacji do 2003 r. Jednocześnie w ostatnich trzech miesiącach 2004 r. o 1,7% w ujęciu rocznym spadła łączna sprzedaż wyrobów (rafineryjnych, chemicznych i innych), wobec wzrostu w całym ubiegłym roku o 2,6%.

Rekordowe marże

Wyniki sprzedaży nie miały jednak istotnego znaczenia dla osiągnięć firmy ze względu na utrzymujące się korzystne warunki w otoczeniu jej działania. Marże rafineryjne pozostawały bardzo wysokie, tak samo jak różnica pomiędzy ceną ropy Brent (w oparciu o którą wyznaczane są ceny paliw na krajowym rynku) a gatunku Ural (w jaki spółka się zaopatruje). Solidne zyski, wynoszące blisko 190 mln zł, pochodziły z tytułu różnic kursowych, co było związane ze wzrostem złotego.

Wreszcie PKN kontynuował proces redukcji kosztów. Sukcesywnie udaje się obniżać koszty ogólnego zarządu. Dobrze obrazują tę tendencję dane stanowiące sumę czterech kolejnych kwartałów - skala zmniejszenia obciążeń z tego tytułu w IV kwartale 2004 r. była największa w historii i wyniosła aż 4,4%. W porównaniu z IV kwartałem 2003 r. oszczędności wyniosły nieco ponad 100 mln zł. Koszty ogólnego zarządu w relacji do przychodów stanowią teraz zaledwie 2%. Natomiast w przypadku kosztów sprzedaży ta relacja wynosi ok. 30%. W tym kontekście ważne jest, że ta grupa obciążeń zwiększa się w wolniejszym tempie niż przychody.

Nadwyżka na działalności

finansowej

Ostatnie trzy miesiące minionego roku przyniosły znaczący wzrost ujemnego salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. Uwzględniając dane za ostatnie cztery kwartały, zwiększyło się ono do 276,5 mln zł ze 105,5 mln zł w III kwartale 2004 r. Wyższe koszty wiązały się z rezerwami na rekultywację terenów, ryzyko gospodarcze i odpisy aktualizujące wartość aktywów niefinansowych. Wydaje się, że tak znaczący wzrost jest zdarzeniem jednorazowym i w kolejnych kwartałach ujemne saldo się zmniejszy.

W sumie liczony za cztery ostatnie kwartały, zysk z działalności operacyjnej zwiększył się w ostatnich trzech miesiącach 2004 r. o 18,5% w porównaniu z III kwartałem i osiągnął blisko 2,9 mld zł. Tempo wzrostu było zatem wciąż wysokie, choć zdecydowanie mniejsze niż w dwóch poprzednich kwartałach. Równocześnie utrzymało się powyżej trzyletniej średniej, która wynosi 14,9% kwartalnie. W bardzo podobnym stopniu zwiększył się czysty zysk, który przekroczył 2,6 mld zł. Niewielka różnica między obiema kategoriami zysku to zasługa pokaźnej nadwyżki z działalności finansowej, pochodzącej głównie z różnic kursowych. W dużym stopniu rekompensuje ona negatywny wpływ umocnienia złotego na wynik operacyjny.

Szykuje się trudniejszy rok

Zarówno analitycy branżowi, jak i władze spółki zgadzają się, że ubiegły rok był wyjątkowy i trudno będzie go powtórzyć. PKN przedstawił założenia makroekonomiczne na ten rok, w których zakłada obniżkę średniorocznej marży rafineryjnej z 5,6 dolarów na baryłce do 3,4 dolarów. Oznacza to spadek aż o 40%. W dużo mniejszym stopniu ma obniżyć się średnioroczna różnica pomiędzy ceną ropy Brent i Ural. Spadnie ona o niecałe 15%, z 4,1 dolarów na baryłce w 2004 r. do 3,5 dolarów w tym roku. Natomiast średnia cena baryłki ropy Brent obniży się nieznacznie - z 38,3 dolarów za baryłkę do 36 dolarów (6%). Jednocześnie mocny pozostanie złoty - średni kurs dolara jest szacowany na 3,2 zł, a euro 4,4 zł. Spodziewany jest też spadek dynamiki wzrostu wielkości polskiego rynku detalicznego oraz konsumpcji paliw, odpowiednio do 3,7% i 1,4% (wobec 8,1% i 6,9% w 2004 r.). PKN w takich warunkach chce zwiększyć wolumen sprzedaży hurtowej o ponad 4%, detalicznej o ponad 5%, produktów petrochemicznych również o więcej niż 5%. Zamierza przerobić 13,1 mln ton ropy naftowej. Zakłada się również dalszą obniżkę kosztów osobowych oraz wzrost wydatków inwestycyjnych o ok. 800 mln zł w porównaniu z 2004 r., do 2,3 mld zł. Spółka oszacowała, że gdyby w tym roku utrzymały się takie same warunki okołorynkowe jak w 2004 r. (chodzi o marże rafineryjne, dyferencjał między ceną ropy Brent i Ural, ceny ropy oraz kursy walutowe), to zysk operacyjny powiększony o amortyzację wzrósłby o więcej niż 14%. Widać więc, że nawet przy bardzo optymistycznych założeniach potencjał wzrostowy w porównaniu z minionym rokiem jest bardzo ograniczony. Rodzi się w tej sytuacji pytanie o to, jak wypadnie zderzenie oczekiwań rozbudzonych przez ubiegłoroczne rezultaty z rzeczywistością, która najprawdopodobniej przyniesie gorsze wiadomości niż 2004 r.

Wycena bez dyskonta

Szacując wartość akcji PKN Orlen na podstawie wartości podstawowych wskaźników z przeszłości otrzymujemy cenę 44,4-46,5 zł jako punkt odniesienia dla oceny atrakcyjności aktualnego kursu. Obecnie notowania znajdują się w pobliżu dolnej granicy tego przedziału - można więc powiedzieć, że w bieżącej wycenie prawidłowo są odzwierciedlone ostatnie osiągnięcia spółki. Jednocześnie trudno znaleźć tu jakiś duży potencjał dalszego wzrostu notowań. Taka opinia wynika z faktu, że wycena oparta na wskaźniku C/Z odbiega znacząco od wycen opartych na wskaźnikach C/WK czy C/S. Jednocześnie jest bardzo prawdopodobne, że ten rok przyniesie spadek zysków spółki w porównaniu z 2004 r. Prognozy analityków mówią o ok. 1,55 mld zł czystego zysku, co da nieco ponad 3,6 zł zysku na akcję, wobec ponad 6 zł obecnie. Gdyby te szacunki się spełniły, wycena obniży się do 36,4-38,4 zł przy założeniu wypracowania 1,55 mld zysku i zwiększenia się kapitału własnego o taką samą wielkość. Przyjmując taką metodę oceny walorów spółki okazuje się, że pytanie o możliwość przekroczenia przez kurs 50 zł - dotarcie w pobliże tej bariery zatrzymało tegoroczny wzrost - jest pytaniem o szanse na osiągnięcie w tym roku lepszych rezultatów niż w poprzednim.

Takie podejście abstrahuje od kwestii sprzedaży udziałów w Polkomtelu. Pozbycie się ich i przeznaczenie środków na dywidendę mogłoby dać w krótkim terminie dodatkowy pozytywny impuls notowaniom. W dalszej perspektywie zostałaby obniżona wartość księgowa spółki.

Kurs PKN Orlen a notowania spółek

paliwowych na świecie

W tym roku na całym świecie spółki paliwowe wypadają znakomicie. Indeks, w skład którego wchodzą - S&P Energy - zyskał od końca 2004 r. ponad 12%. Pod koniec lutego miesięczne tempo wzrostu indeksu zbliżyło się do 20%. Było zatem nawet większe niż w sierpniu 2002 r., kiedy notowania dynamicznie odbijały się od minimum bessy. Można odnieść wrażenie, że inwestorzy zupełnie jednostronnie zaangażowali się w grę na zwyżkę kursów spółek paliwowych. To z jednej strony doprowadziło do ukształtowania się na wykresie indeksu hiperboli. Z drugiej, pierwszy raz od początku trendu wzrostowego w tym sektorze powstała sytuacja, że notowania spółek wyraźnie przedostały się ponad poprzednie szczyty, natomiast ceny ropy w Nowym Jorku jedynie wcześniejsze maksimum wyrównały, a w Londynie nieznacznie przekroczyły. To obrazuje skalę (przesadną?) optymizmu w stosunku do tej grupy walorów.

Równocześnie w drugim tygodniu marca na amerykańskich giełdach, gdzie notowana jest spółka o największej na świecie kapitalizacji rynkowej - Exxon Mobil - i kilka innych firm petrochemicznych z dziesiątki największych przedsiębiorstw tej branży na naszym globie doszło do znaczącej wymiany akcjonariatu. W przypadku Exxon Mobil 9 marca właściciela zmieniło ponad 68 mln walorów, wobec średniej z ostatnich trzech miesięcy na poziomie 15,5 mln sztuk. Wzmożony wolumen obrotu utrzymuje się od końca lutego również w przypadku papierów ConocoPhillips. W marcu często dziennie właściciela zmieniało ok. 5-6 mln akcji, wobec 3,1 mln przeciętnie w ostatnich trzech miesiącach. To samo dotyczy ChevronTexaco, gdzie 9 marca wolumen wyniósł 10,9 mln, a dzień później 14,7 mln walorów, wobec 3-miesięcznej średniej na poziomie 5,4 mln sztuk. Tak duże obroty miały miejsce na sesjach, podczas których kursy spółek wyraźnie spadały.

To są symptomy świadczące o rosnących obawach inwestorów co do tego, na ile jeszcze w przedsiębiorstwach z branży paliwowej drzemie potencjał wzrostowy. Część specjalistów zwraca też uwagę, że tegoroczny wzrost notowań w tej branży napędzał gwałtowny wzrost salda wpłat i wypłat z funduszy inwestycyjnych lokujących w akcje sektora energetycznego. Zwiększyło się ono ponadsiedmiokrotnie w porównaniu z początkiem 2005 r. Z nieoficjalnych badań wynika, że trzy czwarte inwestorów instytucjonalnych zdecydowało się na przeważenie akcji z tej branży w portfelach.

Ropa dużo już nie zdrożeje

Tworząca się na wykresie tygodniowego MACD negatywna dywergencja pozwala przypuszczać, że ten rok nie powinien już przynieść tak znaczącego jak poprzednie lata wzrostu cen ropy naftowej.Negatywna dywergencja tworzy się wtedy, gdy kurs przekracza poprzedni szczyt, natomiast nie jest w stanie uczynić tego wskaźnik. Na jej podstawie można prognozować albo odwrócenie dotychczasowej tendencji, albo przynajmniej zmniejszenie jej dynamiki.

Dalszy znaczący wzrost notowań ropy wydaje się też mało realny z powodów fundamentalnych. W Stanach Zjednoczonych, które ze względu na słabość dolara najbardziej odczuwają wpływ drożejącej ropy na inflację, doszłoby zapewne do przyspieszenia tempa podwyżek stóp procentowych, w razie gdyby cena ropy dalej rosła. To przydusiłoby wzrost gospodarczy i wpłynęło na światowe zapotrzebowanie na ten surowiec.

Jednocześnie jest coraz mniej prawdopodobne, że amerykańska waluta będzie w tym roku dalej tracić na wartości. Deprecjacja dolara była zaś jednym z głównych powodów, dla których ropa drożała w tak szybkim tempie, jak przez ostatnie trzy lata. Można też oczekiwać, że wraz z rosnącą rentownością papierów skarbowych w USA (albo w mniej prawdopodobnym wariancie wraz z pojawiającym się przekonaniem, że cykl zaostrzania polityki pieniężnej stopniowo zbliża się do końca) zmniejszy się liczba chętnych do spekulowania na cenach towarów. Koszt pieniądza się podniesie, a amerykańskie obligacje - uznawane za najbezpieczniejsze lokaty wolne od ryzyka - staną się bardziej atrakcyjne.

Zauważmy jednocześnie, że średnia roczna cena ropy naftowej w I kwartale tego roku rosła w takim samym tempie, jak w drugiej połowie minionego roku, czyli o nieco ponad 10%. Obecnie wynosi ponad 42 USD za baryłkę i jest o połowę wyższa niż na początku 2004 r. Takie spojrzenie pozwala uniezależnić oceny od krótkoterminowych ruchów na rynku ropy i najlepiej pokazuje rosnącą presję inflacyjną związaną z wysokim kosztem tego surowca. Można przyjąć, że utrzyma się ona przynajmniej jeszcze przez kilka miesięcy. Do sierpnia 2004 r. baryłka ropy kosztowała poniżej 40 USD, a na razie jest mało prawdopodobne, by cena w kolejnych miesiącach wróciła poniżej tego poziomu. W sumie najbardziej prawdopodobna w perspektywie kilku kolejnych miesięcy wydaje się stabilizacja notowań ropy gatunku Brent w rejonie 50 USD za baryłkę.

Średnia z 45 sesji wyznacza tempo zwyżki

Od początku trwającego od blisko dwóch lat trendu rosnącego kursu akcji PKN Orlen bardzo wiarygodne wskazania daje średnia krocząca z 45 sesji. Do tej pory przełamanie jej od dołu przez kurs zapowiadało rozpoczęcie fali zwyżkowej, zaś spadek notowań poniżej - dłuższą lub krótszą przerwę we wzroście. Kolejne ruchy w górę miały od 33 do 58%. Tegoroczna zwyżka wyniosła notowania PKN o ponad 40% w górę. Zajęło to rynkowi zaledwie około miesiąca, podczas gdy poprzednie fale wzrostowe, licząc od przecięcia przez kurs od dołu średniej kroczącej z 45 sesji, trwały od 4 do 6 miesięcy. Jednocześnie poniżej średniej notowania przebywały 4-6 tygodni.

Swoją rolę spełniła ona również w marcu - w połowie tego miesiąca w jej pobliżu wypadł ostatni dołek. W tym kontekście posiadacze walorów PKN nie mają powodów do zaniepokojenia po ostatniej przecenie, o ile są przynajmniej średnioterminowymi inwestorami. Średnia krocząca z 45 sesji w dalszym ciągu przebiega poniżej bieżących notowań, tworząc silne wsparcie na wysokości 42,5 zł. Kurs od ostatniego szczytu stracił maksymalnie 10%, podczas gdy poprzednie korekty obniżały cenę o 12,3-13,3%.

Zestawienie obydwu czynników kluczowego w dłuższym terminie wsparcia każe upatrywać w rejonie 42 zł. Przełamanie tego poziomu oznaczałoby przekroczenie 45-sesyjnej średniej kroczącej oraz to, że tym razem zniżka ma silniejszy charakter niż wszystkie poprzednie ruchy w dół na przestrzeni ostatnich dwóch lat. To mogłoby stać się wstępem do dużo głębszej korekty. Mogłaby ona oznaczać w perspektywie kilku miesięcy spadek notowań nawet w rejon 31 zł, gdzie znajduje się 38,2-proc. zniesienie dwuletniej hossy. Dopóki natomiast nie zostanie przecięta średnia krocząca z 45 sesji, można liczyć na atak na ostatni szczy