Weekendowa Analiza Futures

Marek Pryzmont

W tym tygodniu niedźwiedzie dopełniły dzieła zniszczenia, jakim było

zniesienie całego trendu wzrostowego rozpoczętego w styczniu tego roku.

Zabieranie utraconych punktów zajęło niemal dokładnie dwukrotnie więcej

czasu. Fala wzrostowa to końcówka stycznia i cały luty, a późniejsze jej

oddawanie trwało od marca do połowy maja. Warto też przypomnieć, że druga

faza tego trendu przebiegała książkowo realizując kreślony przez analizę

techniczną scenariusz. Nieskromnie dodam, że też opisywany wielokrotnie w

Weekendowych. Przypomnijmy, że wybicie pod zniesienie 61,8%, czyli marcowy

dołek (po wcześniejszej korekcie 38,2% spadków) i zatrzymanie późniejszego

ruchu powrotnego właśnie na tym poziomie, wyznaczało docelowy poziom spadku

właśnie na styczniowe dołki. W tym tygodniu kontrakty zanotowały minimum na

1807 pkt., a minimum z 24 stycznia jest na 1804 pkt. Tym samym analiza

techniczna raz jeszcze potwierdziła swoją wartość, choć obiektywnie należy

podkreślić, że AT nie jest idealnym narzędziem - czego przykładem choćby

zanegowanie sygnałów sprzedaży na rynku amerykańskim. Tam zasięg spadku nie

został zrealizowany. Oczywiście wszyscy teraz pytają, czy ucałowanie

styczniowych dołków w tym tygodniu jest jednoznaczne z końcem trendu

spadkowego i można rozpocząć zakupy na rynku akcji ? Absolutnie nie.

Najlepiej powiedzieć, że trend spadkowy kończy się dopiero wtedy, gdy

pojawią się sygnały kupna. Takim byłoby na przykład wyraźne przebicie (na

dużych obrotach) linii trendu spadkowego Kontrakty_intra.gif

Indeks_intra.gif lub wyrzeźbienie na wykresie formacji odwrotu, np.

podwójnego dna. Tyle klasyki, a tak samo jak w czasie hossy drzewa nie rosną

do nieba, tak samo gdzieś musi się kończyć fala spadkowa. Patrząc więc nie

książkowo, a trochę subiektywnie, ja od czwartkowej sesji oczekuje, że rynek

będzie musiał przejść teraz przez "czyściec konsolidacji". Bardzo wyraźnie w

końcówce tygodnia było widać, że nie ma jeszcze siły na jakieś mocniejsze

odreagowanie, a z kolei uważam, że na razie ukaranie rynków wschodzących

było adekwatne do wcześniejszych zysków i ta fala spadkowa (trwająca miesiąc

bez większej korekty) została na razie zakończona. Wiem - wszyscy czytelnicy

uwielbiają czytać o czekającej nas konsolidacji. Ja też to uwielbiam. Ale

tym razem jest w tym ciemnym tunelu konsolidacji wiele światełek nadziei,

które mogą być dla rynku akcji bardzo mocnym impulsem na kolejne tygodnie. W

którą stronę ? Ja w tym tygodniu ograniczę się do ich wymieniania i oceny

szans/zagrożeń, a kierunek na rynkach akcji wskaże połączenie wszystkiego w

całość i teraz prognozowanie tego (na najbliższe 1-2 tygodnie) byłoby po

prostu zgadywaniem. Mowa o wynikach największych spółek, danych makro,

decyzjach Netii, ofertach na rynku pierwotnym, wahaniach walut, polityce ...

i nie tylko. Ale po kolei.

Pierwszy impuls na przyszły tydzień to wyniki PKN i PKO BP. Obie spółki

podadzą wyniki przed rozpoczęciem poniedziałkowej sesji. O 9:30 jest

konferencja prasowa PKN na temat wyników i to samo PKO BP o godzinie 11:00.

Jeśli chodzi o PKN to w pierwszym kwartale grupa ma zwiększyć zysk do 593

mln zł - taka jest mediana prognoz 8 analityków ankietowanych przez Reutera.

Zysk imponujący, ale oczywiście już zdyskontowany przez rynek i w sposób

oczywisty wynikający głównie z rekordowych cen ropy i związanych z tym

bardzo wysokich marż. Przypomnijmy, że prezes PKN informował w zeszły

piątek, że wyniki "nie rozczarują analityków". Najwyższa prognoza zysku

netto to 770 mln, najniższa 454 mln. W analogicznym kwartale zeszłego roku

było 505 mln. Analitycy szacują też że sprzedaż wzrosła do 7,2 mld $ (6,0 -

8,6 mld) z poziomu 6,3 mld w I iższa 370 mln. Wynik odsetkowy netto ma wynieść 919 mln. Patrząc na

zachowanie Pekao z tego tygodnia trzeba powiedzieć, że potrzeba naprawdę

dobrych wyników, by zadowolić największych inwestorów. Dobrze podsumowuje to

wypowiedź zarządzającego w wiedeńskim Raiffeisen Capital Management -

"Rozczarowują mnie banki. Wyniki są dobre, ale nie ekscytujące. Sektor ten

zdaje się być w stagnacji, a że jego giełdowi przedstawiciele są wciąż

drodzy w regionalnym porównaniu nie widzę zbyt wiele katalizatorów wzrostu

kursów". Trudno nie przyznać racji. Patrząc na najważniejsze wskaźniki,

polskie banki są wyraźnie droższe od banków z naszego regionu, zarówno jeśli

chodzi o bieżącą wycenę, jak i tą opartą na prognozach wyników w latach

2005-06 r. Co gorsza w tym słabym towarzystwie najsłabiej wypadają banki z

giełdowej czołówki (pod względem udziału w indeksach). To niestety kac po

ostatniej hossie. Oczywiście nie trzeba starszym inwestorom wyjaśniać, że

wycena fundamentalna to jedno, a nastroje rynkowe to zupełnie coś innego i

bardzo często właśnie to ostatnie przejmuje zupełnie kontrolę nad rynkiem

(nie w długim terminie). Nie wyobrażam sobie jednak prognozowania zachowania

GPW na kolejnych sesjach bez mówienia o poniedziałkowych wynikach. W

przypadku podwójnej wyraźnej niespodzianki, taki impuls może ustawić

postrzeganie polskiego rynku akcji na kolejne tygodnie.

No właśnie, postrzeganie polskiego rynku akcji. Możliwe, że w ogóle nie

byłoby konieczne teraz poruszanie tematu wyników spółek. Czy ktokolwiek

słuchał przestróg analityków w czasie lutowego rajdu ? Ale wtedy była jedna

(jedna z wielu) zasadnicza różnica - wciąż trwało bardzo dynamiczne

umocnienie złotego. Temat polskiej waluty, jej perspektywy i bieżące

wydarzenia wpływające na kursy, opisywany jest bardzo szczegółowo choćby w

codziennej prasie, więc nie będę ani powtarzać, ani silić się nie

oryginalność. Ale trzeba jeszcze to wszystko odnieść do rynku akcji. To

zrobili choćby analitycy banku WestLB. Przywołuje ich opinię nie dlatego, że

jest jakaś odkrywcza, ale dlatego, że to właśnie takie analizy najszybciej i

najlepiej docierają do zagranicznych inwestorów, którzy często właśnie w ten

i tylko w ten sposób zyskują informacje o tak egzotycznych rynkach jak

Polski. Dla polskiego inwestora pewne sprawy są oczywiste, ale chcąc

inwestować w Japonii też musiałby opierać się na takich analizach. A co mówi

analiza WestLB i innych banków/agencji ratingowych ? - "Wahania na rynku

walutowym są głównym powodem obaw większości europejskich klientów" .... "Z

naszych dyskusji (z inwestorami) wynika jasno, że Polska stanie się ich

ulubionym rynkiem, gdy tylko kurs złotego się ustabilizuje. W mojej ocenie

złoty będzie notować dużą zmienność do września, czyli do czasu wyborów" -

ocenia Giancarlo Perasso, szef działu analiz w WestLB. I jeszcze przytoczę

jedno - "Większość klientów nie sądzi, by odrzucenie traktatu spowodowało

deprecjację euro i załamanie Unii Gospodarczej i Walutowej, co mogłoby zdestabilizować rynki regionu. Choć nie wykluczają tu przejściowych spadków, zwłaszcza kursów

walut, to jednak traktują to jako okazję do taniego kupna aktywów w Europie

Środkowej". Nie mówiłbym w tym wypadku o "tanim kupnie", ale zdecydowanie z

takim poglądem się zgadzam.

O walutach piszą też analitycy Merril Lynch - ... obecnie waluty te nie są

ani niedowartościowane, ani nie grozi im większa przecena .... Analitycy

banku inwestycyjnego ze stworzonego przez siebie modelu wyciągają wniosek,

że waluty regionu, czyli obie korony, forint i złoty nie są poddane teraz

fundamentalnej presji na osłabienie, ponieważ niższe tempo wzrostu

gospodarczego jest równoważone lepszym bilansem handlowyrt agencji Fitch (cytaty z Reutera) -

Fitch spodziewa się, że amerykański Fed będzie dalej podnosił stopy

procentowe, co nie wyklucza jednak silnej korekty kursu dolara, która

wymusiłaby szybsze zaostrzanie polityki monetarnej w USA i zaowocowała

wzrostem awersji do ryzyka. Miałoby to konsekwencje dla wielu rynków

wschodzących w Europie. Sygnały rosnącej awersji do ryzyka są już zresztą

widoczne od kilku tygodni. Rentowność amerykańskich papierów rośnie, co

wymusza korektę spadkową na rynkach wschodzących .... Europa Środkowa wydaje

się być jednak dobrze przygotowana na pogorszenie warunków ekonomicznych.

Aktywność gospodarcza w regionie będzie się utrzymywać na wysokim poziomie

ze względu na wzrost zarówno eksportu, jak i inwestycji.

Jaki z tego wszystkiego wyłania się obraz ? Ponury - ponurej konsolidacji w

wyczekiwaniu na polityczne rozstrzygnięcia, na które najwięksi inwestorzy

patrzą pod kątem przyszłej polityki gospodarczej rządu. Najlepszym tego

przykładem była choćby "licytacja" na deficyty, która to przetoczyła się

przez prasę w ostatnim tygodniu. Oczywiście wszyscy inwestorzy chcą rządów

PO (niski deficyt i podatki), a boją się lewicy (oczywiście zagrożenie

nierealne) i populistów. Jeśli wybory wygra PIS, reakcja będzie neutralna

(to ocena na dzisiaj - jeszcze dużo się może zmienić). Do czasu tych

rozstrzygnięć zagraniczni inwestorzy mogą bardzo biernie przyglądać się

takim rynkom jak GPW. Coraz wyraźniej widać, że tak naprawdę wszyscy szykują

się dopiero na polityczną końcówkę roku i trochę trudno to już teraz

wyprzedzać. Oczywiście nie można wykluczyć, że coś sprowokuje zagranicznych

inwestorów do spekulacyjnego ataku na nasz rynek, lub panicznej ucieczki. Na

co liczyć i przed czym się bać ? Oczywiście możnaby wymieniać tutaj

dziesiątki możliwych wydarzeń, ale dzisiaj na pewno trzeba wspomnieć o

ofertach publicznych.

Bez wątpienia jest to element, który w dłuższym terminie, przy udanej emisji

i debiucie, bardzo pomaga całemu rynkowi akcji. Szczególnie przy dużych

ofertach, które zwracają uwagę zagranicznych inwestorów (najważniejszych dla

trendu w krótszym terminie) i przy okazji takiej inwestycji skorzystać mogą

też inne spółki. Ale ja nie zwykłem mówić o szansach, które z reguły są dość

powszechnie dostrzegane, a bardziej zwracam uwagę na zagrożenia. Takim

niewątpliwie jest przeprowadzenie ofert w dość krótkim odstępie czasu. Mowa

w tej chwili głównie o Lotosie i PGNiG (KPWiG akcje dopuści do obrotu

publicznego we wtorek). W momencie gdy Lotos zadebiutuje, rozpoczną się

zapisy na PGNiG. Dla Lotosu widełki cenowe ustalone zostały w przedziale

26 - 35,50 zł za akcję, czyli oferta publiczna ma wartość od 1,14 - 1,56 mld

zł. Oferta PGNiG to przynajmniej 1,5 mld. W kolejce, prawdopodobnie w tym

samym czasie, jest też Opoczno, które KPWiG już dopuściła do publicznego

obrotu - wartość oferty przynajmniej 1,5 mld zł. Oczywiście biorąc pod uwagę

kapitały OFE, TFI, czy nawet tylko siłę zagranicznych inwestorów, nie ma

problemu nawet z większymi emisjami. Ale takie nagromadzenie ofert przy tak

złych nastrojach na rynku akcji i tak złej ocenie naszego regionu, jest dość

odważnym posunięciem (oczywiście tak naprawdę wyznacza to po prostu

kalendarz polityczny). Gdzie jest haczyk ? W wycenie i widełkach Lotosu, a

jeśli ta oferta będzie giełdowym zgrzytem (choćby tylko tak jak Polmos

Białystok), to natychmiast przełoży się to na fatalne nastroje (szerokiego

rynku) przed kolejnymi dużymi ofertami. Jeśli chodzi o (tak szerokie)

widełki to zupełnie nie rozumiem tej decyzji, robiącej z indywidualnych

inwestorów giełdowe mięso armatnie. Przypomnijmy, że muszą zapisywać się oni

po maksymalnej cenie ustaloest

około 3,3-3,6 mld zł. To jest ten optymistyczny wariant, a jakoś nikt nie

pamięta, że na początku maja "przedstawiciele spółki wstępnie mówili o

kwocie rzędu 900 mln", co zakładam było odnoszone do tej samej liczby

oferowanych akcji i dawałoby wtedy wartość firmy równą 3,0 mld zł.

Oczywiście nawet ocena fundamentalna jest zupełnie dowolna, bo optymizm

analitycy/prezesi zawsze obronią, a pesymiści powinni szczególnie przy tej

spółce poczytać "czynniki ryzyka" zawarte w prospekcie (wynagrodzenie kadry

menedżerskiej, przepisy, ochrona środowiska, kurs USD/PLN, konkurencja). Ale

wróćmy do tych szacunków i widełek. Widełki to 26-35,5 - przy tej cenie

wartość firmy mieści się w przedziale 2,9-4,0 mld. Porównując choćby tylko

do tego co wcześniej napisałem widać wyraźnie, że ustalone widełki są albo

przypadkowe, albo mocno "naiwne". Nie ja jestem ministrem skarbu, ale takie

widełki robią dla rynku więcej szkód niż pożytku. Cena powinna być w realnym

przedziale 27,5-32,5 zł, a każdy grosz wyżej na pewno mnie zawstydzi. W

każdym bądź razie ja przy takiej konstrukcji oferty i ich skumulowaniu na

maj/czerwiec odradzam drobnym inwestorom zabawę w rynek pierwotny.

Kolejne dość istotne wydarzenie na ten tydzień to sprawa Netii i UMTS. Każda

gazeta rozpisuje się na ten temat więc też pominę opis. Wniosek jest taki,

że Netia w poniedziałek ma zadecydować (już zadecydowała, ale ogłosi w

poniedziałek), czy bierze UMTS, czy też trzykrotnie taniej oddaje go dla

Hutchinson. Jeśli Netia zrezygnuje, to natychmiast mamy przecenę TPS o kilka

procent, bo inwestorzy panicznie boją się silnej konkurencji jaką jest

Hutchinson.

Na ten tydzień trzeba także zwrócić uwagę na chińskiego juana, który śni

się wielu inwestorom po nocach. Od wielu tygodni coraz to bardziej

szczegółowe przecieki sugerują uwolnienie juana w bardzo niedalekiej

perspektywie. Wszyscy próbują szacować jaki wpływ miałoby to na globalną

koniunkturę, ale w wielu serwisach czytałem już tyle sprzecznych ze sobą

opinii, że najwyraźniej poglądy zależą od posiadanej pozycji. Jedno czego

można być pewnym, to że im łagodniej przebiegnie uwalnianie chińskiej

waluty, tym korzystniej dla całej światowej gospodarki. Każde gwałtowne

wahania wywołają mocne perturbacje na wszystkich rynkach. U nas wtedy radzę

obserwować uważnie KGHM i PKN. Dlaczego akurat dziś o tym piszę ? Bo plotki

jakie krążą po rynku mówią o 18 maja, jako dniu podejmowania kluczowych

decyzji w Chinach. W tej perspektywie ciekawy wydaje się raport chińskiego

rządu pokazujący, że 15% wzmocnienie chińskiej waluty spowodowałoby

negatywną dynamikę eksportu. Byłby to pierwszy spadek od 1983 r. (juan

związany z dolarem od 10 lat). Gdyby aprecjacja chińskiej waluty wyniosła od

3-5% to dynamika eksportu spadłaby poniżej 10% w porównaniu do 35,4% w

zeszłym roku. Samo to pokazuje, jak kluczowe to zagadnienie. Taki ruch

natychmiast spowodowałby odpływ spekulacyjnego kapitału z Chin. Oszacować

też można, że 10% aprecjacja waluty spowoduje utratę około 3 mln miejsc

pracy zarówno w tym roku, jak i w 2006 r. Dla nas szokujące wartości, dla

Chin nic wielkiego. Widać też dobrze, dlaczego Amerykanie tak mocno

polityczne naciskają na tą decyzję. To głównie im Chiny zabierają pracę. By

uniknąć wszelkich szoków mówi się, że Chiny zdecydują się związać juana

najpierw z koszykiem walut, a dopiero potem w pełni go "uwolnić". Jakby nie

patrzeć, temat trzeba pilnie obserwować, szczególnie w tym tygodniu.

Z ciekawostek wrzucę na koniec jeszcze wykres subindeksu Pengabu - salda

prognozy popytu na akcje. Od dawna traktuję to jako dobry wskaźnik nastrojów

i ostatni odczyt jest dość zaskakujący. Zanim go pokaże to naloziomy przy których robiliśmy

szczyty. PENGAB.gif Gdyby pominąć fakt ofert publicznych, to taki odczyt

zapowiadałby dalsze spadki (w "dolinę nadziei").

Czas to wszystko podsumować - na początku napisałem, że oczekuję teraz

wejścia rynku w "czyściec konsolidacji". Jednak należy podkreślić, że tym

razem nie wynika to na przykład z okresu wakacyjnego i braku jakichkolwiek

impulsów mogących mocniej ruszyć rynkiem. Teraz bardzie wynika to z nadmiaru

takich impulsów. Pierwsze poznamy w poniedziałek, a kolejne, w tym ważne

dane makro w USA (to już zostawiam do porannych) wpływające na waluty oraz

liczne oferty publiczne, będą ustawiać rynek na kolejnych sesjach. Ja

zakładam teraz szarpanie rynkiem w konsolidacji, ale przy tylu istotnych

wydarzeniach do tej prognozy zbytnio się nie przywiązuje i trzeba pilnie

obserwować, czy spływające na rynek wiadomości nie zmuszą dużych graczy do

przemeblowania portfeli. Pierwsze ostrzegą przed tym wyraźnie większe

obroty.

[email protected]