Co utrudnia podejmowanie racjonalnych decyzji?

Lokującym pieniądze w papiery trudno w krótkim czasie zaakceptować, że popełnili błąd. Zwykle jest to kluczowy moment w ich inwestycji. Jej zakończenie na tym etapie nie byłoby tak kosztowne jak trzymanie walorów. Są jednak przynajmniej trzy hamulce logicznego rozumowania w takiej sytuacji.

Kilka lat temu analizowałem sytuację w giełdowej spółce z branży budowlanej. W roku 2001 stanęła przed trudnym wyborem porzucenia albo kontynuowania budowy biurowca (pod wynajem). Cały projekt był ryzykowny. W okresie, kiedy kontaktowałem się z przedstawicielami spółki, zainwestowano w projekt 20 mln zł. Porzucenie projektu na tym etapie wiązałoby się ze stratą tej kwoty. Kontynuowanie projektu wymagało dalszych nakładów, w sumie ok. 200 mln zł. Zarząd spółki, mimo iż zdawał sobie sprawę z wysokiego ryzyka projektu, postanowił kontynuować prace. Rok później okazało się, iż była to jedna z najważniejszych przesłanek do znalezienia się przedsiębiorstwa na skraju bankructwa. Cena akcji spółki w ciągu tego roku spadła do kilku procent jej wcześniejszej wartości.

Efekt utopionych kosztów

W powyższym przypadku mieliśmy do czynienia z klasycznym przykładem tzw. efektu utopionych kosztów (sunk-cost effect). Zgodnie z tradycyjnym podejściem, wpływ na decyzje, w tym na decyzje inwestycyjne, powinna mieć analiza bieżących i przyszłych kosztów oraz korzyści. W związku z tym, jednostki nie powinny kierować się zdarzeniami historycznymi, w szczególności ceną zakupu akcji. Tymczasem w rzeczywistości inwestorzy pamiętają zdarzenia z przeszłości, a cena zakupu (czyli koszt) jest jednym z kluczowych elementów branych pod uwagę przy podejmowaniu kolejnych decyzji.

R. Thaler1 w 1999 r. przedstawił kilka interesujących obserwacji związanych z efektem kosztów utopionych. Po pierwsze - wysiłek i czas poświęcony na ratowanie projektu są proporcjonalne do poniesionych już kosztów (wielkości inwestycji). Czyli, jeśli nakłady były duże, wysiłek jednostki będzie koncentrować się na doprowadzeniu projektu do końca. Po drugie - dla inwestora mniej bolesne od całkowitego zarzucenia projektu uznaje się jego zawieszenie, czyli zamrożenie pieniędzy na pewien czas. Po trzecie - upływ czasu powoduje, iż bez względu na wielkość utopionych kosztów, projekt zostaje uznany za "zamortyzowany", a jednostki stopniowo godzą się ze stratą i - ostatecznie - ignorują ją (zamykają ją).

Warto zauważyć, że w przypadku utopionych kosztów często występuje następująca sekwencja zdarzeń. Projekt (akcje danej spółki) od samego początku rodzi pewne wątpliwości. Mimo to inwestorzy rozpoczynają go w nadziei na zmaterializowanie się pozytywnego scenariusza zdarzeń. Wkrótce okazuje się jednak, że coraz więcej argumentów przemawia za zakończeniem projektu. Ludziom trudno jednak zaakceptować w krótkim czasie fakt, iż popełnili błąd. Zwykle jest to kluczowy moment w realizacji całego projektu. Jego zakończenie na tym etapie nie byłoby tak kosztowne. Niestety, zwykle podejmowane są w tym momencie nieracjonalne decyzje o kontynuacji projektu, co w konsekwencji prowadzi do ponoszenia dalszych nakładów (strat).

Efekt utopionych kosztów objawia się na rynku kapitałowym jeszcze w inny sposób. Otóż w rzeczywistości część inwestorów, szczególnie w krótkim horyzoncie czasowym, identyfikuje się z hazardzistami. Częstym posunięciem z ich strony jest podejmowanie ryzykownych inwestycji pod koniec sesji z zamiarem odrobienia wcześniejszych strat2. Jest to tzw. efekt końca dnia (lub popołudniowy), który wyraźniej występuje na rynkach kontraktów terminowych czy walut niż na rynkach akcji. J. Coval i T. Shumway3 w pracy z 2001 r. zbadali ten efekt. Okazało się, że w największym stopniu dotyczy inwestorów, którzy w pierwszych godzinach sesji ponieśli straty. Pozostali (ci, którzy mieli udany początek dnia), raczej nie decydują się na ryzykowne transakcje pod koniec sesji.

Efekt obdarowania

Obok efektu utopionych kosztów inwestorzy narażeni są także na tzw. efekt obdarowania (endowment effect) i skłonność do zachowania status quo. W 1980 r. R. Thaler4 sprzeciwił się występującemu wcześniej przekonaniu, że koszty utraconych możliwości (opportunity costs) oraz faktycznie poniesione (out-of-pocket costs) są ekwiwalentne oraz że skłonność do zapłaty ceny przez kupującego jest tożsama ze skłonnością sprzedającego do zaakceptowania tej samej ceny. Należy jednak zaznaczyć, że obserwacje R. Thalera odnoszą się do aktywów pozbawionych ryzyka i nie przeznaczonych do szybkiego obrotu. Rozszerzenie tej teorii na akcje nie jest (przynajmniej na razie) zbadane.

Efektem obdarowania nazywa się zjawisko polegające na tym, że jednostki żądają wyższej ceny za rezygnację z posiadanego aktywa (cena sprzedaży), niż skłonne byłyby za nie zapłacić (cena kupna). Mentalna zmiana sposobu myślenia jednostki o wartości danego aktywu pojawia się wkrótce po tym, jak jednostka staje się jego posiadaczem. Jeśli podzielić jednostki na dwie grupy (kupujących i sprzedających), to percepcja ceny zmienia się razem z przynależnością do każdej z tych grup. Innymi słowy, jeśli jednostka nie posiada danego aktywa, to jest w stanie zapłacić co najwyżej X jednostek pieniężnych, ale jeśli ta sama jednostka stanie się właścicielem tego aktywa, przy sprzedaży będzie żądać ceny co najmniej Y jednostek pieniężnych, przy czym X

Wprawdzie powszechnie uważa się, iż efekt obdarowania nie powinien być (na razie) analizowany pod kątem posiadania aktywów rynkowych (takich jak akcje), jednak trudno się oprzeć wrażeniu, że inwestorzy wypowiadając się o poszczególnych spółkach lub nawet o całym rynku akcji, robią to najczęściej właśnie w taki sposób, jakby zjawisko efektu obdarowania występowało również na rynku kapitałowym. Inwestor posiadający w portfelu duży udział akcji najczęściej wypowiada się pozytywnie o prognozowanym rozwoju zdarzeń, natomiast inwestor, który posiada niewiele akcji, raczej będzie wskazywać na czynniki ryzyka związane z inwestowaniem na rynku akcji w danym okresie. Podobna sytuacja występuje również w przypadku emisji akcji na rynku pierwotnym (IPO). Ci inwestorzy, którzy zapisywali się na nowe walory, zwykle oczekują wyższej ceny debiutu od pozostałych uczestników rynku. Ponieważ jednak na razie brakuje potwierdzeń tego typu obserwacji w postaci prac naukowych, powyższe rozumowanie należy traktować jedynie jako moje intuicyjne rozważania.

Skłonność

do zachowania status quo

Skłonność do zachowania status quo obejmuje aktywa ryzykowne, w tym akcje. Podobnie jak efekt obdarowania, skłonność ta jest efektem ogólnej awersji do ryzyka. Potencjalne wady związane z "utratą stanu bieżącego" są wyższe od zalet związanych ze zmianą obecnej sytuacji. W 1988 r. W. Samuelson i R. Zeckhauser5 przedstawili wyniki swoich badań dotyczących dwóch hipotetycznych sytuacji. W pierwszym przypadku uczestnicy testu otrzymywali spadek w postaci znacznej sumy pieniędzy. W drugiej - spadek miał postać portfela papierów wartościowych, w tym akcji. Autorzy badania doszli do wniosku, że w drugim przypadku zaledwie połowa uczestników testu zdecydowała się na zmianę struktury portfela. Pozostałe ok. 50% uczestników decydowało się na niedokonywanie zmian (preferowali właśnie zachowanie status quo), pomimo iż w większości przypadków ta sama grupa jednostek mając możliwość ukształtowania portfela od początku, zdecydowałaby się na inną jego konstrukcję.

Skłonność do zachowania status quo niesie dla rynku kapitałowego wiele konsekwencji. Jedną z najważniejszych jest to, że inwestorzy po zakupie określonych akcji przyzwyczajają się do nich. W kolejnych okresach znaczna część ma mentalny problem z ich sprzedażą, nawet jeśli pojawiają się bardziej atrakcyjne akcje. W związku z tym, inwestorzy ci nie działają zgodnie z racjonalnością przyjmowaną przez tradycyjną szkołę finansów, ponieważ optymalne inwestowanie pieniędzy wymagałoby podjęcia trudnej decyzji o zmianie status quo. Inną konsekwencją skłonności do zachowania status quo jest trudność w podejmowaniu odważnych decyzji inwestycyjnych przez inwestorów instytucjonalnych. Na świecie, w większości przypadków funduszami inwestycyjnymi czy emerytalnymi nie zarządzają pojedyncze osoby, ale grupy osób tworzące tzw. komitety inwestycyjne. Naturalnym dążeniem komitetów wydaje się właśnie zachowywanie status quo, jeśli chodzi o strukturę portfeli, na którą często składają się akcje setek spółek. Proces decyzyjny może być wówczas "ociężały", a zbyt niska liczba zmian w strukturze portfeli bywa jedną z przyczyn osiągania gorszych wyników inwestycyjnych od stóp odniesienia (benchmarków). Na marginesie - innym problemem, z którym mogą borykać się inwestorzy instytucjonalni, jest kwestia egzekucji decyzji inwestycyjnych. Nawet jeśli komitet inwestycyjny będzie w stanie zmienić status quo, podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży akcji, osoba bezpośrednio zarządzająca funduszem (która w takim przypadku odgrywa rolę wykonawcy) może mieć problem z ostateczną egzekucją zalecenia komitetu.

Walka ze słabościami

Reasumując, jednostki rozpoczynając inwestycje w akcje giełdowych spółek nieświadomie podejmują jednocześnie walkę z ludzkimi słabościami. Efekt utopionych kosztów, efekt obdarowania czy skłonność do zachowania status quo utrudniają inwestorom podejmowanie racjonalnych decyzji, co w konsekwencji uniemożliwia osiąganie ponadprzeciętnych zysków. n

Autor jest wiceprezesem zarządu w ING Investment Management (Polska) i ING Towarzystwie Funduszy Inwestycyjnych, a także adiunktem w Szkole Głównej Handlowej.

Sródtytuły pochodzą od redakcji. Poprzednią część artykułu opublikowaliśmy 27 sierpnia.

1 R. Thaler, Mental Accounting Matters, "Journal of Behavioral Decision Making", vol. 12, 1999, s. 183-206

2 A. Cieślak, Behawioralna ekonomia finansowa; Modyfikacja paradygmatów funkcjonujących w nowoczesnej teorii finansów, Materiały i Studia NBP, 2003, s. 111

3 J. Coval, T. Shumway, Do Behavioral Biases Affect Prices?, working paper, University of Michigan 2001

4 R. Thaler, Toward a Positive Theory of Consumer Choice, "Journal of Economic Behavior and Organisation", vol. 81, 1980, s. 39-60

5 W. Samuelson, R. Zeckhauser, Status Quo Bias in Decision Making, "Journal of Risk and Uncertainty", vol. 1, 1998, s. 7-59