Śnieżka - atrakcyjna wycena, ale obawy pozostają

Notowania Śnieżki spadają od ponad roku. W tym czasie obniżyły się o blisko 30%. Główne przyczyny to słabsze wyniki, odwrót inwestorów od spółek o mniejszych rozmiarach, a także zła atmosfera wokół branży chemicznej, wynikająca z rekordowych cen ropy naftowej. Czy atrakcyjna wycena akcji w porównaniu z wyceną z przeszłości stwarza dobrą okazję do ich kupna?

Różnica pomiędzy wartością papierów - otrzymaną w oparciu o średni poziom popularnych wskaźników wyceny z przeszłości (liczony kolejno dla każdej z ponad 400 sesji) oraz dane finansowe za ostatnie cztery kwartały) - a obecnym kursem sięga aktualnie 30%.

Nigdy wcześniej tak duża nie była. Zarówno bieżący C/Z, jak i C/ZO, C/WK i C/S, mają niższe wartości od historycznych średnich. To wskazywałoby na sporą atrakcyjność tych papierów, a przynajmniej prowadziło do wniosku, że potencjał spadkowy jest znacząco ograniczony. Mankamentem takiego podejścia jest krótka historia giełdowa spółki. Średnie nie obejmują nawet dwóch lat. Jednocześnie w miarę dobrze oddają to, jak dotychczas kształtowały się wyceny - wypadają mniej więcej w połowie przedziału pomiędzy minimalną i maksymalną wartością wskaźników odnotowaną od pojawienia się firmy na giełdzie. Do tego zachęcające są obserwacje dotyczące tego, jak dotąd zachowywał się kurs, gdy różnica pomiędzy nim a ceną walorów obliczoną w oparciu o historyczną wartość wskaźników przekraczała 25%. Miesięczna stopa zwrotu w takim przypadku jest dodatnia, choć nie oszałamiająca. Wynosi 1%. Średnia strata w takich sytuacjach sięgała 2,3%, natomiast przeciętny zysk 4,2%. Najwięcej można było zarobić 11,2%, a stracić 5,9%.

Niełatwy czas dla branży

W ostatnim kwartale ubiegłego roku pojawił się problem z powiększaniem skali działalności przez Śnieżkę. Przychody wzrosły zaledwie o 0,9%, podczas gdy wcześniej zwiększały się z kwartału na kwartał w 5-6-krotnie większym tempie. Sytuacja nie zmieniła się w I połowie tego roku. W I kwartale spółka odnotowała wyraźny spadek, w II kwartale odrobiła część strat. W sumie przez ostatnie trzy kwartały sprzedaż niewiele się zmieniła. W III kwartale 2004 r. przekraczała nieznacznie 355 mln zł, w II kwartale tego roku była o 1 mln zł wyższa. Znalazły tu odbicie: wysoka baza z I połowy minionego roku, stopniowe osłabienie koniunktury gospodarczej, słaby popyt konsumpcyjny, a także umocnienie złotego. Udział importu w rynku farb i lakierów wynosi około jednej piątej (w ujęciu ilościowym 17%, w wartościowym 23%). Tańsze waluty to większa konkurencyjność wyrobów sprowadzanych z zagranicy. Jednocześnie oznacza to mniejsze wpływy z eksportu. W przypadku Śnieżki stanowią one ok. 15%. Natomiast w strukturze geograficznej sprzedaż zagraniczna ma ok. 25-proc. udział. Ta różnica wynika z działalności spółki na Ukrainie. Charakteryzuje ją szybki rozwój i wysoka rentowność. Na rynku ukraińskim Śnieżka realizuje około jednej piątej przychodów, z tego połowę poprzez spółkę Śnieżka-Ukraina.

Z drugiej strony, niższy kurs walut zmniejsza koszty sprowadzania surowców do produkcji. Za materiały do produkcji Śnieżka rozlicza się w euro, natomiast eksport denominowany jest w dolarach. Stąd trwająca w tym roku aprecjacja dolara wobec wspólnej waluty jest korzystnym zjawiskiem. Jednak ostateczną ocenę wpływu wahań kursowych utrudniają transakcje zabezpieczające zawierane przez firmę. W 2004 r. przynosiły one dodatkowe zyski, ale w I połowie tego roku wyraźne straty. Saldo przychodów i kosztów finansowych pogorszyło się w I kwartale 2005 r. do niecałych 3,1 mln zł z ponad 5,2 mln zł na koniec 2004 r., a w II kwartale tego roku było już ujemne i przekraczało 3,5 mln zł.

Z miesięcznych danych wynika, że letnie miesiące przyniosły ożywienie popytu na wyroby spółki. Dynamika wzrostu sprzedaży znacznie się poprawiła w porównaniu z pierwszymi sześcioma miesiącami roku. W lipcu przychody poprawiły się o 9,6% w skali rocznej, w sierpniu o 6,1%. Korzystny wpływ na to może mieć wyraźne i coraz trwalsze ożywienie produkcji budowlano-montażowej. Martwi jednak słaby popyt krajowy. Jak dotąd założenia, że to on będzie ciągnąć w tym roku gospodarkę, nie sprawdzają się. W związku z mocnym wzrostem cen paliw istnieje obawa, że nie zmieni się to w II połowie roku i konsumenci będą dość ostrożnie wydawać pieniądze. W tej sytuacji dobrze trzeba ocenić plany wejścia w segment farb przemysłowych. Spółka rozszerza też asortyment dla klientów indywidualnych. Ostatnio wprowadziła wyroby segmentu Premium (sprzedawane pod nazwą Magnat) oraz farby do dekoracji pokojów dziecięcych (Disney).

Stabilne marże

Patrząc przez pryzmat marży brutto ze sprzedaży można zakładać, że umocnienie złotego nie miało większego wpływu na Śnieżkę albo nawet korzystnie odbijało się na wynikach finansowych. Marża w II kwartale sięgnęła 38,3%, wobec 36,7% w pierwszych trzech miesiącach roku. Można mieć jednak obawy przed jej spadkiem w III kwartale. Wynikają głównie z wysokich cen ropy, wpływających na koszty produktów naftowych wykorzystywanych w produkcji, i ceny opakowań. Średnia cena ropy w przeliczeniu na złote w III kwartale wynosi ponad 249 zł za baryłkę, wobec 218 zł w II kwartale 2005 r. i 180 zł w III kwartale 2004 r. Różnice są więc bardzo duże. Możliwe więc, że mimo większych przychodów obniżka marży spowoduje, że wynik brutto ze sprzedaży niewiele się zmieni. Wobec tego kluczowy wpływ na wynik operacyjny i netto będą mieć koszty. Obciążenia z tytułu sprzedaży w odniesieniu do przychodów od początku giełdowej kariery Śnieżki pozostają na stabilnym poziomie i tu nic nie powinno się zmienić. Natomiast stopniowo podnosi się relacja kosztów ogólnego zarządu do sprzedaży. Koszty te sięgnęły w II kwartale tego roku 7,8%, wobec 7,5% w I kwartale 2005 r. i 7% w II kwartale 2004 r. Znacznym wahaniom podlegają pozostałe przychody, a szczególnie koszty operacyjne. To w dużym stopniu przekłada się na zmiany zysku operacyjnego. Można zakładać, że w III kwartale saldo się wyraźnie obniży ze względu na bazę porównawczą. Bilans działalności finansowej w ostatnich kwartałach wyraźnie się pogorszył. Z jednej strony, obniżyły się przychody finansowe (co było wynikiem wykorzystania środków pozyskanych z emisji na obniżenie zadłużenia), a z drugiej - pojawiły się straty na różnicach kursowych. Można więc przypuszczać, że wyniki za III kwartał nie przyniosą przełomu. Wydaje się, że ostatnia zniżka kursu i jego pozostawanie w rejonie historycznego minimum jest właśnie odpowiedzią na takie oczekiwania. Z drugiej strony, ostatnie miesiące roku przynoszą sezonowy spadek cen ropy naftowej. Jeśli i tym razem tak się stanie, klimat wokół spółek chemicznych może się poprawić, co sprzyjałoby zwyżce notowań Śnieżki.

Specyficzna jest pozycja firmy na polskim rynku. Charakteryzuje się on dużą koncentracją - pięciu największych producentów ma blisko 2/3 udziału, a dwóch kluczowych ponad 40%. W piątce największych przedsiębiorstw sektora tylko Śnieżka nie jest kontrolowana przez zagranicznych inwestorów strategicznych. Z jednej strony, stawia to Śnieżkę w trudniejszym położeniu, gdyż musi konkurować z firmami mającymi silne zaplecze finansowe i duże doświadczenie. Z drugiej, nie do końca jasna jest strategia rywali - czy chcą rozwijać polskie filie, czy tylko wykorzystywać je jako kanał dystrybucji własnych wyrobów. Równocześnie na tak podzielonym rynku Śnieżka ze swoim 13-proc. udziałem pod względem wartości i 17-proc., uwzględniając ilość sprzedawanych produktów, stanowi łakomy kąsek dla podmiotu, który chciałby zwiększyć znaczenie lub zaistnieć na polskim rynku. To może stanowić argument za ponownym pojawieniem się w akcjonariacie inwestora instytucjonalnego. Pierwszym był ING TFI, który rok temu przekroczył 5% głosów na WZA, ale w styczniu tego roku pozbył się akcji. Tej grupy inwestorów nie powinny odstraszać bardzo niskie obroty, gdyż do wymiany większej ilości akcji może dojść w pakietówkach lub umówionych transakcjach. Natomiast stanowią one znaczne utrudnienie dla indywidualnych graczy, którzy muszą uwzględniać niewielkie obroty i spore różnice między ofertami kupna i sprzedaży.

Sygnałów kupna

na razie brakuje

Akcje Śnieżki przy obecnej cenie wydają się dość bezpieczną inwestycją w najbliższej perspektywie. Trudniej wypowiedzieć się o jej atrakcyjności w długim terminie, a niskie obroty w największym stopniu utrudniają podejmowanie krótkookresowych decyzji w odniesieniu do tych papierów. Można zastanowić się nad ich kupnem za niewielką kwotę (dzienny wolumen obrotu często nie przekracza tysiąca sztuk), pamiętając o ustaleniu linii obrony. Można do tego wykorzystać fakt, że największa miesięczna strata, w sytuacji gdy notowania były przynajmniej 25% poniżej ceny obliczonej w oparciu o historyczną wartość wskaźników, wyniosła 5,9%. Gdyby teraz spółka przez miesiąc przyniosła większe straty, należałoby sprzedać jej walory.

Główna linia trendu spadkowego przebiega na wysokości 27,5 zł. Zbiega się z roczną średnią. Przy 26 zł mamy silny opór związany z dołkiem z końca maja 2005 r. i sierpniową górką. Pokonanie tego poziomu potwierdzałoby prawidłowość przedstawionego scenariusza.