Weekednowa Analiza Futures

Ubiegły tydzień był drugim z rzędu, w czasie którego ceny mocno zniżkowały

FUTUREStyg.gif Korekta się pogłębiła, co sprawiło, że od szczytu oddaliliśmy

się na 10%. Najbliższa przyszłość wydaje się jawić w ciemnych barwach, co

widać choćby po wynikach ankiety WIGOMETRU (-25 pkt.). Czy faktycznie czeka

nas już tylko spadek? O ile w perspektywie kilku miesięcy układ zmiennych

jest dla nas zdecydowanie niekorzystny, to w perspektywie nieco bliższej,

liczonej w tygodniach tak źle być nie musi.

W jednym z tekstów po ostatnich spadkach przeczytałem, że "w ostatnich dwóch

tygodniach znacznie zwiększyła się tzw. awersja wobec ryzyka. W konsekwencji

kapitał - zamiast płynąć na rynki wschodzące - wraca np. do Stanów

Zjednoczonych." Czy rzeczywiście jest to spowodowane awersją do ryzyka?

Myślę, że awersja pozostała taka sama. Gdyby rynki wschodzące, a więc

uważane za bardziej ryzykowne, umożliwiały uzyskanie nadal takich stóp

zwrotu, jak jeszcze parę tygodnie temu, to pewnie nic by się nie zmieniło.

Problem w tym, że rynek jest dynamiczny. Stopa zwrotu z każdej inwestycji

jest porównywalna do stopy zwrotu z inwestycji pozbawionej ryzyka. I tu

właśnie tkwi problem. Ostatnie dni przyniosły zmianę w tej kategorii. Stopa

zwrotu wolna od ryzyka wzrosła. Tym samym wielkość zysków z inwestycji

ryzykowanych jest teraz relatywnie mniejsza i już nie pasuje do akceptowanej

przez inwestorów relacji ryzyko/zysk. Ta relacja jest stała i właśnie wynika

z posiadanego przez danego inwestora poziomu awersji do ryzyka. To nie ta

relacja się zmienia, ale wielkość zysków na danym poziomie ryzyka maleje.

Oczywiście musi to powodować alokację kapitałów w stronę inwestycji o

korzystniejszej relacji ryzyko/zysk.

Wróćmy do przytaczanego wcześniej komentarza. "Uważam, że to nie koniec i w

perspektywie kilku tygodni należy spodziewać się presji na spadki cen walut,

obligacji i akcji. Jeśli chodzi o Polskę, to w dłuższej perspektywie jestem

optymistą. Nasza gospodarka rozwija się i nie ma fundamentalnych powodów do

ucieczki kapitału." Przyznam, że moja ocena dotycząca koniunktury na naszym

rynku akcji jest zgoła odmienna. Przypuszczam, że właśnie najbliższe

tygodnie będą jeszcze w miarę dobre, ale perspektywa miesięcy jest już mniej

optymistyczna. Oczywiście gospodarka ma szanse się rozwijać, choć na razie

spotyka na poważną barierę w postaci braku inwestycji. Cały czas motorem

wzrostu pozostaje eksport, który mimo mniej korzystnego układu kursów jakoś

się trzyma. Niestety raczej nie można liczyć na zbyt wielkie łagodzenie

polityki pieniężnej, a tym samym pomoc ze strony niższych stóp procentowych

już raczej nie nadejdzie. Już obecnie układ rentowności papierów polskich i

amerykańskich (czytaj wolnych od ryzyka) jest mniej korzystny niż choćby pół

roku temu, a trzeba zauważyć, że trwa proces, który tą dysproporcję nadal

zmniejsza. RPP nie może ciąć stóp procentowych bez oglądania się na możliwe

negatywne skutki takich decyzji. Rosnąca rentowność papierów wolnych od

ryzyka wymusza odpowiedni poziom naszych stóp. Nie żyjemy w próżni. To jest

wynik globalizacji i otwarcia naszego rynku na obecność kapitałów

zagranicznych. Te oceniają nasz rynek jako ryzykowny i nie można się na to

obrażać, a raczej starać się, by ta ocena powoli się zmieniała na korzyść.

Co gorsza, wydaje się, że trwający w USA wzrost rentowność papierów dłużnych

nie jest tylko chwilowym wahnięciem, ale powolną zmianą, która jeszcze

trochę potrwa. Mamy za sobą pewne lokalne przesilenie, ale nie sądzę, by ten

proces miał szansę wyhamować. Obecnie najważniejszym problemem amerykańskich

inwestorów jest rosnąca inflacja. Niestety, jest to także nasz probleuż od dłuższego czasu.

Teraz, kilka wystąpień członków Fed jakby otrzeźwiło inwestorów. Wysokie

ceny ropy oraz innych surowców energetycznych musiały znaleźć

odzwierciedlenie w wielkości inflacji, a zatem w przyszłych decyzjach FOMC.

Jeszcze przed miesiącem na poważnie rozważano możliwość zatrzymania

trwającej od kilkunastu miesięcy sekwencji podwyżek stóp procentowych. W

sumie nie wiadomo, na jakiej podstawie. Wprawdzie wakacyjne wskaźniki

aktywności gospodarczej rozczarowywały, ale przecież zagrożenie inflacyjne

nie znikało. Teraz rynek jakby przejrzał na oczy i dojrzał do tego, by

przyjąć, że stopy będą nadal rosły. To nagłe otrzeźwienie przeniosło się na

niechęć do posiadania akcji. Ta powoli przeradzała się w małą panikę. Każda

wiadomość dotycząca inflacji była szybko odzwierciedlona w spadku cen akcji.

W piątek, gdy wrześniowa inflacja została opublikowana, ceny wzrosły. Czy

jest to zaskoczeniem? Nie bardzo, bo czym rynek mógł się rozczarować, gdy

miał już w cenach czarne scenariusze?

Inflacja okazała się wyższa od prognoz i wyniosła 1,2%. Szybko podano, że to

najwyższy wzrost od 25 lat. Robi wrażenie, co? Gdy jednak spojrzymy na

wartość core (inflacji bazowej) to okazuje się, że wzrost wyniósł jedynie

0,1%. Po raz kolejny głównym czynnikiem (90%) wzrostu wskaźnika cen była

wysoka dynamika wzrostu cen nośników energii. Można się tylko zastanawiać,

jak długo wysokie ceny ropy czy gazu nie będą wpływać na pozostałe składniki

koszyka. Na razie mamy cudowny mechanizm separacji. Rosną koszty

gospodarowania, ale ceny usług czy towarów nieżywnościowych jakoś się

trzymają w ryzach. Wygląda tak, jakby na poziomie producentów istniała jakaś

magia. Wyższe koszty produkcji nie przekładają się na wyższe ceny produktów,

a wyniki osiągane przez przedsiębiorstwa jakoś szczególnie się nie psują.

Jak pokazał ostatni raport Departamentu Pracy dynamika płac jest ujemna, a

więc widać, gdzie przedsiębiorstwa szukają oszczędności. Tak łatwo jednak

nie będzie. Wpływ wysokich cen energii jest także pośredni. Rośnie koszt

pieniądza, a więc finansowanie kredytów pochłania coraz więcej środków.

Trzeba też pamiętać, że wzrost cen energii dotyka także gospodarstwa domowe.

Już teraz mówi się, że rachunki za gaz (najczęściej wykorzystywane paliwo do

ogrzewania w czasie zimy) będą w tym roku wyższe od tych z roku poprzedniego

przynajmniej o 50%, a jeśli zima będzie sroższa niż zwykle, to nawet o 70%.

Przypomnę także o wyższej cenie paliwa do samochodów. Tym samym fundusz

gospodarstw domowych na pozostałe zakupy się kurczy, a zatem i potencjał na

zwiększenie przychodów przedsiębiorstw też jest ograniczony.

Od czego jest kredyt? Niestety i tu możliwości maleją. Fed powoli zaczyna

przykręcać kurek z pieniędzmi. Nie chodzi tu tylko o wysokość stóp

procentowych, ale także i o analizę poziomu podejmowanego przez banki

ryzyka. Na pierwszy rzut poszły kredyty zabezpieczane hipotecznie. Fed jest

zaniepokojony zmniejszeniem się standardów przy ocenie ryzyka pożyczkobiorcy

oraz sposobami zabezpieczenia się banków przed spadkiem cen nieruchomości

oraz niewypłacalnością klientów.

Temat kredytów hipotecznych to temat rzeka. Same w sobie są poważnym

obciążeniem dla gospodarstw domowych. Rosnące stopy procentowe tylko to

pogłębiają. Warto odnotować, że w ubiegłym tygodniu średnia stopa procentowa

kredytu 30-letniego przekroczyła poziom 6% i oczekuje się dalszej zwyżki.

Już pojawiają się analizy, na jakim poziomie oprocentowania kredytów

hipotecznych skutki zacznie odczuwać cała gospodarka. Mamy tu dwojaki wpływ.

Z jednej strony wzrośnie wartość miesięcznej płatności kredytów, a z drugiejedyty o znacznie poważniejszym wyczuleniu na bieżące zmiany

stóp procentowych, a tym samym już niższy poziom stóp może poważnie wpłynąć

na możliwości wydatkowe gospodarstw domowych.

Jak widać, perspektywa wysokości stóp procentowych w USA nie jest dla nas

korzystna. Niestety chyba nie wszyscy są tego świadomi. Trudno nie odnieść

się do ostatnich wypowiedzi członków PiS, czyli partii odpowiedzialnej za

formowanie rządu, które sugerują, że ich autorzy mają dość wąski obraz

możliwości członków RPP. Zdaniem kandydata na premiera K. Marcinkiewicza,

bezpiecznym poziomem stóp procentowych dla naszej gospodarki to 2,5-3%.

Ciekawe jak to wyliczył i jak ma się to do zmian w Stanach? Niestety nie

jest to odosobniona wypowiedź. Cezary Mech, jeden z poważnych kandydatów na

stanowiska ministra finansów, jest zdziwiony, że "w krajach Unii

Europejskiej inflacja jest wyższa, a stopy procentowe niższe niż u nas".

Rozważania o wysokości stopy zwrotu bez uwzględnienia czynnika ryzyka jest,

mówiąc delikatnie, zadziwiające. Swoistym kuriozum chęci i życzeń członków

przyszłego rządu jest z jednej strony marzenie o niskich, europejskich

stopach procentowych, a z drugiej wysyłanie wyraźnych sygnałów, że wejście

do strefy euro, które mogłaby nasze stopy do tych europejskich przybliżyć,

nie należy do najważniejszych celów rządu.

Wpływ zmian rentowności papierów dłużnych w USA jest dla nas niekorzystny

Wykres_1.gif i skłania inwestorów zagranicznych do alokacji kapitału z

rynków ryzykownych do bezpieczniejszych. Inwestorzy zagraniczni opuszczają

nie tylko rynek obligacji, ale i akcji. Stąd można sadzić, że koniec hossy

jest bliski. Ostatnie spadki może i przestraszyły, ale chyba nie jest to

jeszcze początek bessy. Jak już sygnalizowałem tu wielokrotnie, poważniejsze

szczyty były poprzedzone wykreśleniem głębszej korekty. Miało to swoje

uzasadnienie ze względu na poziom emocji. Rynek w momencie kreślenia szczytu

powinien tryskać optymizmem. Wszelkie obawy powinny pękać, jak bańki

mydlane, a opory powinny być łamane, jak zapałki. Takiego optymizmu jeszcze

u nas nie było. Ba, rynek w momencie kreślenia ostatniego lokalnego szczytu

był "mądry". Ujemna baza sygnalizowała, że gracze na rynku spodziewają się

osłabienia Wykres_2.gif Jaki potencjał ma ruch, który był oczekiwany?

Niewielki. W związku z tym, nie sądzę, by obecne spadki mały się znacznie

przedłużyć. Jestem skłonny przyjąć tezę, że dobiegają końca.

Kamil Jaros