Vistula - brak impulsów do zakończenia trendu bocznego

Krążącemu od roku wokół 35 zł kursowi Vistuli impuls do mocniejszego ruchu w górę mogłoby nadać przekroczenie tegorocznej prognozy zysków. Jednak ze strony spółki nie płyną sygnały wskazujące na taką możliwość. To skłania do przekonania, że w najbliższych miesiącach bariera 40 zł nie zostanie przebita.

Spółka zapowiedziała, że w tym roku zarobi 16 mln zł i wypracuje 133 mln zł przychodów. Za ostatnie cztery kwartały zysk netto na poziomie jednostkowym wynosi blisko 19 mln zł, a sprzedaż 130 mln zł. To oznacza, że jeśli prognoza nie zostanie podniesiona, wyniki za kolejne dwa kwartały w niewielkim stopniu zmienią kondycję finansową Vistuli. Równocześnie kłopoty z realizacją założeń musiałyby wywołać zaniepokojenie i obawy, czy wdrażanie strategii opartej na zarządzaniu portfelem marek zapewni stabilny rozwój spółce. Wybrała ona nieco inny model biznesu niż osiągające największe sukcesy na rynku odzieżowym LPP i wprowadza do sprzedaży produkty innych przedsiębiorstw. Pod koniec września podpisano pięcioletnią umowę na dystrybucję odzieży dżinsowej marki GAS z włoską firmą Grotto. Z zapowiedzi wynika, że lada moment nawiązana zostanie współpraca z kolejnym producentem, tym razem odzieży damskiej. Od wiosny Vistula ma wyłączność na dystrybucję marki Murphy & Nye i pod tym szyldem działa już pierwszy sklep. Raport za III kwartał powinien rzucić trochę światła na to, czy odzież spod tego znaku spodobała się polskim klientom. Pierwszy sklep marki GAS ma zacząć działać jeszcze w tym roku.

Czy mniejsze spółki wrócą

do łask?

Impulsów do zakończenia trwającej od roku tendencji bocznej można również upatrywać w innych elementach. Ten rok stoi pod znakiem ograniczonego zainteresowania spółkami o mniejszej kapitalizacji. Podczas gdy WIG i WIG20 wzrosły od końca 2004 r. o ok. 17%, MIDWIG zyskał jedynie ok. 9%, a WIRR nawet stracił na wartości (ponad 3%). Vistula na tym tle wypada bardzo dobrze, bo wzrosła w takim samym stopniu, co WIG.

Pojawiają się opinie, że wraz z tym, jak polska gospodarka będzie odzyskiwać wigor w II połowie tego roku, inwestorzy zaczną się znów zwracać w stronę mniejszych przedsiębiorstw. Na razie widać pewną poprawę koniunktury gospodarczej w porównaniu z I połową roku, ale można też dostrzec, że przyspieszenie nie jest bardzo mocne. Na przykład wzrost sprzedaży detalicznej - patrząc na 12-miesięczną średnią - ustabilizował się na najniższym w ostatnich latach poziomie niecałych 4%. To może ograniczać zainteresowanie firmami uzależnionymi od krajowego popytu. Tym bardziej, że płace w dalszym ciągu zwiększają się w bardzo umiarkowanym tempie, a bezrobocie obniża się w niewielkim stopniu. To rzutuje na wielkość popytu konsumpcyjnego.

Ważną kwestią jest też kondycja całej giełdy. Dziś za wcześnie jest mówić o końcu hossy. Jednak mocno spekulacyjny charakter zwyżki na rynkach wschodzących w III kwartale przestrzega przed możliwością pogorszenia koniunktury na dłużej. Jaki to ma związek z notowaniami Vistuli, skoro globalny kapitał interesuje się głównie blue chipami? Obniżenie się wycen na całym parkiecie rzutowałoby na postrzeganie nie tylko największych firm, ale i tych z drugiego czy trzeciego szeregu.

Rekordowe marże

Realizacja strategii zakładającej zmianę profilu działalności Vistuli znajduje odbicie w uzyskiwanej marży brutto ze sprzedaży. Tylko od połowy minionego roku podniosła się ona o ponad 10 pkt proc., do przeszło 75%. W tym czasie roczna sprzedaż zwiększyła się o blisko 13%, do 133,5 mln zł. W następstwie obu tych zjawisk zysk brutto ze sprzedaży wzrósł w tym czasie o prawie jedną czwartą. Można przyjąć, że obecnie dalszy wzrost zysku brutto ze sprzedaży będzie w większym stopniu zależał od zwiększania przychodów, bo dalsza wyraźna poprawa marży wydaje się dość mało prawdopodobna. Porównując ją z LPP, gdzie wynosi ok. 120%, widać potencjał wzrostu. Jednak Vistula zajmuje się również mniej rentowną sprzedażą hurtową, więc trudno myśleć o osiągnięciu takiego poziomu. Obie firmy działają też w innych segmentach rynku odzieżowego, więc marże nie do końca są porównywalne. Jednocześnie Vistula wprowadza do oferty nowe usługi, które mogą poprawiać zyskowność. Na wiosnę zaczął działać program przemysłowego szycia na miarę. Docelowo ma objąć wszystkie salony firmowe.Koszty ogólnego zarządu są mocno trzymane w ryzach. W odniesieniu do przychodów ich poziom obniżył się w II kwartale do rekordowo niskiego poziomu - 12,6%. Natomiast ten rok przynosi wyraźny wzrost kosztów sprzedaży. Spółka tłumaczy to głównie większą liczbą salonów firmowych, co podnosi obciążenia związane z ich funkcjonowaniem. Jeśli jednak odniesiemy koszty sprzedaży do przychodów okazuje się, że sięgnęły one 17,2%, czyli najwyższego poziomu od końca 2003 r. Może to oznaczać, że sprzedaż w nowych salonach idzie trochę słabiej niż we wcześniej funkcjonujących. Niewykluczone przy tym, że poniesione nakłady zaczną przynosić profity w przyszłości. Mocny wzrost kosztów sprzedaży to główna przyczyna, dla której w tym roku zysk na sprzedaży pozostaje nieco poniżej poziomu z II połowy 2004 r.

Kłopoty z wyceną

Ze względu na mnogość jednorazowych zdarzeń, które miały istotny wpływ na wielkość zysku operacyjnego i netto w ostatnich kwartałach od strony operacyjnej, to zysk ze sprzedaży w najbardziej klarowny sposób oddaje efekty przekształcania Vistuli w spółkę handlującą odzieżą. Taka sytuacja stwarza kłopoty z wyceną. Dodatkowo firma ma za sobą ogromne straty z okresu od połowy 2002 r. do połowy 2003 r. To utrudnia odniesienie obecnej wyceny do poziomów z przeszłości. Natomiast wycena porównawcza na naszym rynku ma ograniczoną przydatność ze względu na brak większej liczby konkurentów, którzy byliby notowani na giełdzie. W przeszłości dość dobrze sprawdzała się ocena atrakcyjności tych akcji na podstawie historycznej średniej wartości wskaźnika C/S i sprzedaży za ostatnie cztery kwartały. Gdy notowania osiągały wyznaczony w ten sposób poziom, za każdym razem zaczynały się mocniejsze zniżki. Gwałtowny wzrost z 2004 r. spowodował, że kurs bardzo mocno oddalił się od takiego punktu odniesienia. To w dużym stopniu jest uzasadnione zmianą profilu działalności na bardziej rentowny i przeprowadzoną restrukturyzacją. Ale też pokazuje, w jak dużym stopniu znalazło to odbicie w giełdowych notowaniach.

Analiza techniczna z jednej strony daje sygnały świadczące o wyczerpywaniu się potencjału zwyżkowego, z drugiej nie generuje długookresowych sygnałów sprzedaży. Uwagę zwraca przede wszystkim wyraźna negatywna dywergencja na tygodniowym MACD, która często poprzedza uformowanie szczytu. Wskaźnik spadł właśnie poniżej średniej. Jeśli pesymistyczny scenariusz miałby się realizować w niedługim czasie kurs powinien zacząć tracić na wartości i przetestować dolną granicę trendu bocznego. Wypada ona nieco poniżej 30 zł i jest związana z dołkami ukształtowanymi na przestrzeni ostatniego roku. Zanim jednak notowania dotrą do tego poziomu, sprzedający będą musieli zmierzyć się z roczną średnią kroczącą. Przebiega ona na wysokości 33 zł. Tak jak jej przecięcie od dołu w połowie 2003 r. dało sygnał zakończenia bessy, tak teraz spadek poniżej niej zapowiadałby zakończenie wzrostowej tendencji.

Negatywna dywergencja oprócz przestrzegania przed odwróceniem trendu, sugeruje też wyhamowanie tempa dotychczasowego ruchu. Jeśli zatem cena akcji będzie utrzymywać się ponad 33 zł, istnieje szansa na kontynuację pozytywnej tendencji i sforsowanie tegorocznego szczytu. Jednak to wcale nie musi oznaczać rozpoczęcia kolejnej fali wzrostowej, a barierą może okazać się już 40 zł.