Wzrost cen ropy lekarstwem na... wzrost cen

Tworzeniu wrześniowego szczytu na rynku ropy naftowej nie towarzyszyły zjawiska wskazujące na ostateczne wyczerpanie się potencjału wzrostowego. Jednocześnie w ostatnich miesiącach pojawiły się sygnały pozwalające przypuszczać, że kolejna fala zwyżkowa może być ostatnią. To z większą ostrożnością każe spojrzeć na akcje z sektora energetycznego.

Cykliczny, jesienny spadek cen ropy naftowej sprowadził notowania surowca do przeciętnego poziomu z ostatniego roku. W ostatnich dwóch latach ani razu nie znalazły się poniżej niego. W związku z tym przełamanie tej bariery stanie się zwiastunem gorszych czasów dla grających na zwyżkę cen czarnego złota i akcji koncernów paliwowych.

Poprzednim razem notowania ropy znalazły się na wysokości rocznej średniej w połowie grudnia minionego roku. Jak się później okazało, była to znakomita okazja do zajęcia długiej pozycji - kwartał później cena była o ok. 40% wyższa. Towarzyszyła temu zwyżka notowań spółek paliwowych. Przez 3 miesiące od połowy grudnia 2004 r. S&P Global 1200-Energy, indeks zrzeszający największe światowe firmy z tego sektora, poszedł w górę o 15%. Czy również teraz można liczyć na nowe rekordy cen ropy naftowej i kolejny wzrost kursów spółek naftowych?

Maleje tempo

Ostatni szczyt na wykresie notowań ropy naftowej - z września tego roku - został ukształtowany w momencie, gdy roczna zmiana ceny sięgała 65%. W dwóch poprzednich przypadkach tworzenia lokalnych maksimów - z wiosny 2005 r. i jesieni 2004 r. - przekraczała 80%. To w pewien sposób kontrastuje z relacjami mediów z przełomu sierpnia i września, które stwarzały wrażenie, jakby zwyżka notowań surowca przybrała na sile. Inwestorzy mieli problem z jednoznacznym oszacowaniem skutków przechodzących przez wybrzeże Stanów Zjednoczonych huraganów. To potęgowało niepewność na rynku. Warto przy tym zauważyć, że "przypadłością" notowań ropy jest zwiększona zmienność w II połowie roku. Średnia zmiana ceny z ostatnich 16 lat wynosi 5,7% w sierpniu i 5,9% we wrześniu. Jednocześnie ostatni kwartał roku przynosił wyraźny spadek cen, przeciętnie o 3,9% w październiku, 3,8% w listopadzie i 2,5% w grudniu. W okresie od 1990 r. w sierpniu i wrześniu cena ropy spadała w jednej trzeciej przypadków, natomiast w październiku i listopadzie w dwóch trzecich przypadków. W ostatnich pięciu latach, w ostatnich trzech miesiącach roku cena ropy nie spadła tylko raz - w 2003 r. W pozostałych przypadkach szła w dół. Najmocniej w 2000 r., aż o jedną piątą. Najmniej w 2002 r., o 0,3%.

Inwestorzy na rynku akcji najwyraźniej są świadomi sezonowych zmian notowań ropy naftowej. W pierwszej połowie października różnica między roczną zmianą indeksu S&P Global 1200-Energy a roczną zmianą ceny ropy sięgnęła 18,5 pkt proc. To najwyższa wartość od I kwartału 2004 r. Zbliżony poziom - 17,4 pkt proc. - odnotowaliśmy w czerwcu 2004 r. Wtedy był to okres, kiedy siła relatywna sektora paliwowego względem całego rynku zaczynała rosnąć. Do wzmocnienia tej tendencji doszło w kolejnych kwartałach.

Od połowy minionego roku do końca listopada tego roku cena ropy poszła w górę prawie o 60%, S&P Global 1200-Energy zyskał 45%. W tej sytuacji pojawia się pytanie, czy dysproporcja między rocznymi zmianami notowań ropy i indeksu zapowiada kolejną odsłonę trwającej od dwóch lat hossy czy też jest oznaką nadmiernego optymizmu inwestorów giełdowych i tym samym zapowiedzią trwalszego odwrócenia dotychczasowych tendencji.

Przyszłość

w różowych barwach?

W ostatnim czasie można zauważyć wystąpienie odwrotnych zjawisk do tych, jakie obserwowaliśmy w pierwszej połowie roku. Doszło do wyraźnego zwrotu na rynku terminowym. Kontraktami na ropę z dłuższymi terminami zapadalności handluje się teraz po wyższych cenach niż zawiera się kontrakty z dostawą natychmiastową czy z krótkim okresem wykonania. Kurs na rynku spot wynosi aktualnie niecałe 57 USD za baryłkę ropy Brent, z dostawą w marcu przyszłego roku 59,5 USD, a w grudniu 2006 r. 61,2 USD. Trzy kwartały temu sytuacja była odwrotna. W połowie lutego tego roku za baryłkę płacono 44 USD w dostawach natychmiastowych, 43,6 USD z realizacją w grudniu 2005 r. i 40,85 USD w grudniu 2006 r. To pokazuje, że inwestorzy są coraz mocniej przekonani do długoterminowego charakteru wzrostu cen ropy naftowej.Równocześnie gracze o spekulacyjnym nastawieniu z coraz większą ostrożnością traktują długie pozycje (zakładające wzrost) na rynku ropy. Z danych amerykańskiej Commodity Futures Trading Commission (CFTC) wynika, że 3-miesięczna średnia salda długich i krótkich pozycji w opcjach i kontraktach terminowych tej grupy inwestorów jest najniższa od grudnia 2003 r. W porównaniu z sytuacją z maja tego roku spadek wynosi dwie trzecie. Trudno z tego wyciągać jednoznaczne wnioski, bo obniżka salda postępuje od półtora roku. Trudno jednak nie zauważyć zbieżności kierunku, w jakim w danym okresie porusza się cena ropy z decyzjami podmiotów spekulacyjnych. Stąd redukowanie przez nich pozycji zakładających wzrost notowań ropy można traktować jako wyraz ich rosnącego przekonania, że sytuacja wkracza w etap, w którym wysokie ceny paliw zaczynają mieć odbicie w procesach gospodarczych. Chodzi przede wszystkim o wpływ na koszty produkcji i w konsekwencji na inflację. Jest jednak jeszcze jedna ważna kwestia. Motorem globalnego wzrostu gospodarczego są Stany Zjednoczone. Amerykańska koniunktura uzależniona jest od kondycji tamtejszych konsumentów dla których wyższe ceny paliw stanowią dodatkowe obciążenie budżetów domowych. Nie jest przypadkiem, że w tym roku obserwujemy dalszy, drastyczny, spadek stopy oszczędności. Aby utrzymać dotychczasowy poziom życia, konieczne jest przejadanie oszczędności.

Ropa zaczyna szkodzić?

Wydatki Amerykanów na benzynę i inne paliwa wzrosły w odniesieniu do dochodów do dyspozycji (pomniejszonych o podatki) dwukrotnie na przestrzeni ostatnich 2-3 lat. Aktualnie sięgają 4%. Wszystkie wydatki związane z energią stanowią ok. 6%. To najwyższy poziom od drugiej połowy lat 80. Jednocześnie pomimo dobrej koniunktury w gospodarce i wzrostu dochodów Amerykanów relacja kosztów obsługi zadłużenia do dochodów osobistych obniżyła się od rekordowego poziomu odnotowanego dwa lata temu o ok. 0,5 pkt proc., do 21%. W połowie 2000 r. wynosiła 19%. W sumie więc, obciążenia dochodów z tytułu kredytów i kosztów energii zwiększyły się w ostatnim czasie.

W tym kontekście uzasadnione jest pytanie, czy skala dotychczasowego wzrostu cen ropy i innych surowców energetycznych nie jest na tyle duża, by zacząć przekładać się na wielkość globalnego popytu, a co za tym idzie zapotrzebowania na surowce. Często podkreśla się, że notowania ropy mogą iść w górę do momentu, aż zacznie to negatywnie oddziaływać na gospodarkę. Czy tak rzeczywiście jest, dowiemy się z publikowanych danych makroekonomicznych. Te jednak są publikowane z opóźnieniem. Dlatego, gdy one zaczną się pogarszać, trendy na rynkach finansowych będą już zaawansowane.

Czy w tej sytuacji w zachowaniu rynków finansowych można odczytać sygnały wskazujące, że światowa gospodarka wchodzi w taką fazę? Trwający od początku września do połowy listopada spadek ceny ropy wyniósł 20,2%. Nie był zatem większy niż ten z jesieni 2004 r., kiedy od październikowego maksimum notowania w dwa miesiące obniżyły się o 27,5%. Natomiast największy spadek w czasie blisko trzyletniej hossy odnotował wskaźnik S&P Global 1200-Energy. Od końca września przez niecały miesiąc stracił 16,7%. Podczas dwumiesięcznej zniżki z wiosny tego roku poszedł w dół o 15,3%. To ostrzeżenie, że ostatnie pogorszenie koniunktury ma "poważniejszy" charakter niż poprzednie korekty hossy. Może wręcz zapowiadać odreagowanie całego 135--proc. wzrostu, rozpoczętego w styczniu 2003 r. To oznaczałoby spadek nawet w okolice 1645 pkt z obecnych 2082 pkt, czyli o mniej więcej jedną piątą.

Nie będzie nowego szczytu?

O tym, czy taki scenariusz zrealizuje się, zadecyduje zachowanie kursów akcji spółek paliwowych i ropy naftowej w najbliższych tygodniach. Jedna z kluczowych zasad analizy międzyrynkowej mówi, że giełdy akcji wyprzedzają zdarzenia na rynku towarowym. Wobec tego w modelowej sytuacji szczytu notowań ropy należałoby upatrywać w momencie, gdy ustanawiają one nowe maksimum, natomiast poprzedniej górki nie są w stanie pokonać kursy akcji firm paliwowych. Taka sytuacja nie miała miejsca przy tworzeniu wrześniowych szczytów przez cenę ropy i indeks S&P Global 1200-Energy.

Poszukując bardziej istotnego szczytu można też przyjrzeć się temu, czy rynek akcji nie przecenił możliwości kontynuacji zwyżki notowań surowca. Wtedy mówilibyśmy o spekulacyjnym balonie. Do takich podejrzeń są powody. W momencie formowania ostatnich szczytów na obu rynkach różnica rocznej zmiany indeksu i ceny ropy była najniższa od początku hossy na rynku czarnego złota. To świadczy o rosnącym optymizmie inwestorów giełdowych. Czy jednak osiągnął on już kulminacyjny moment?

Porównując tegoroczną stopę zwrotu sektorowego S&P Global 1200-Energy i S&P Global 1200, obrazującego notowania na całym rynku, widać ogromną dysproporcję. Pierwszy indeks zyskał 29,5%, drugi 6,9%. W 2004 r. było to odpowiednio 25% i 12,5%, więc różnica była o połowę mniejsza niż obecnie. Udział branży energetycznej w kapitalizacji głównego indeksu zwiększył się do 9,9% obecnie z 8,1% na koniec 2004 r. i 7,2% na koniec 2003 r.

Te wszystkie obserwacje pozwalają na postawienie tezy, że trwająca przez ostatnie trzy miesiące zniżka ceny ropy naftowej nie jest początkiem trwalszej i mocniejszej przeceny. Prawdopodobnie czeka nas jeszcze jeden ruch w górę, który może doprowadzić nawet do ustanowienia nowego rekordu. Nie jest to już takie pewne w przypadku notowań akcji z sektora paliwowego. W ich przypadku można oczekiwać dalszego wzrostu siły relatywnej wobec całego rynku (sprzyjałby temu wzrost ceny ropy). Jednocześnie można założyć, że ponowny wzrost notowań surowców energetycznych wzmocniłby obawy o przetoczenie się w kolejnych miesiącach na świecie fali podwyżek stóp procentowych. To negatywnie odbiłoby się na kondycji rynku akcji i obligacji. W konsekwencji spółki paliwowe - zachowując się lepiej od rynku - mogłyby jedynie mniej od niego tracić.

Co jednak, jeśli notowania ropy nie zdołają ustanowić nowego rekordu? To będzie oznaczać, że dotychczasowy wzrost ceny był wystarczający do ograniczenia popytu na ten surowiec. To z punktu widzenia akcji z sektora paliwowego miałoby ten sam skutek - spadek notowań, tyle że w szybszym tempie od całego rynku.

PKN spadł najwięcej od 3 lat

Październikowy spadek notowań PKN o 17,4% był największy od ponad 3 lat. Kurs tak mocno nie spadł ani razu od ustanowienia dołka w sierpniu 2002 r. To niedobry znak. Skłania do zastanowienia, czy nie jest to wstępem do korekty całej hossy. Oznaczałaby ona spadek ceny tych akcji nieco poniżej 50 zł.

Taki scenariusz jest prawdopodobny, jeśli weźmiemy pod uwagę, że w III kwartale wzrost kursu sześciokrotnie przekroczył poprawę rocznego zysku spółki w tym okresie. Notowania PKN poszły w górę o jedną trzecią, natomiast zysk netto za okres od IV kw. 2004 r. do III kwartału 2005 r. był jedynie o 5,2% większy niż w okresie II połowa 2004 r. - I połowa 2005 r. To pokazuje, w jak dużym stopniu inwestorzy przecenili korzyści dla spółki z wysokich cen ropy naftowej.

Równocześnie od jesieni minionego roku utrzymuje się bardzo wysoka korelacja kursu PKN ze zmianami wskaźnika S&P Global 1200-Energy. Przekracza ona 0,9. Wartość 1. oznacza, że ruchy jednego indeksu w pełni pokrywają się z zachowaniem drugiego. Nie ma powodów, by przypuszczać, że to się zmieni w najbliższym czasie. Przemawia za tym między innymi duża aktywność zagranicznych graczy na naszym rynku w tym roku. Wobec tego do notowań PKN odnoszą się też wszystkie przypuszczenia dotyczące przyszłego zachowania wskaźnika S&P Global 1200-Energy.

Dysproporcja między skalą zwyżki kursu w III kwartale a poprawy rocznego zysku w tym okresie w przypadku Lotosu była wyraźnie mniejsza niż dla PKN. Notowania poszły w górę o 44%, zyski o 26%. Spółka jest też niżej wyceniana od PKN pod względem podstawowych wskaźników. W tym można upatrywać powodów lepszego zachowania Lotosu od płockiego koncernu w ostatnich dwóch miesiącach. Znaczenie tych czynników jest coraz mniejsze. Inwestorzy zaczną niedługo myśleć o tym, co przyniosą wyniki za ostatnie 4 miesiące roku, a różnica w wycenach przez ostatnie tygodnie zatarła się. Rosnąć będzie w tej sytuacji znaczenie postrzegania przez inwestorów całego sektora, a nie pojedynczych spółek.