Pułapy na ryzyko

Opcje na górny lub dolny pułap stóp procentowych to kolejny rodzaj pozagiełdowych instrumentów stosowanych na rynku pieniężnym. Umożliwiają zabezpieczanie się przed niepożądanymi zmianami kosztów pieniądza.

Do tej pory omówiliśmy mechanizm funkcjonowania trzech rodzajów instrumentów pochodnych opiewających na stopy procentowe: swapów, kontraktów FRA oraz swapcji (wydania PARKIETU z 19 grudnia ub.r. oraz z 12 i 21 stycznia). Wszystkie są ze sobą w pewien sposób powiązane - swap to odpowiednik serii kontraktów FRA, swapcja zaś to połączenie opcji i swapa. Nieco innym instrumentem są opcje na górny/dolny pułap stóp procentowych.

Obrona przed wzrostem stóp

Zacznijmy od opcji na górny pułap (interest rate cap). Ich istota jest dość prosta. W przeciwieństwie do standardowych opcji nie ma tu jednego terminu rozliczenia. Na cały okres trwania instrumentu przypada od kilku do kilkudziesięciu okresów rozliczeniowych. Na koniec każdego z nich (np. co miesiąc, kwartał lub co pół roku) posiadacz opcji otrzymuje określoną kwotę, jeżeli dana rynkowa stopa procentowa, zwana stopą referencyjną (np. WIBOR lub LIBOR), przekroczy założoną z góry cenę wykonania (tzw. górny pułap - cap rate). Drugą stroną transakcji jest wystawca opcji, który liczy, że stopy rynkowe nie wzrosną do założonego pułapu. Jeśli tak się jednak stanie, będzie musiał regulować zobowiązania wobec posiadacza opcji. W zamian na samym początku otrzymuje premię.

Od zwykłych opcji ten typ instrumentów różni się także stosunkowo długim czasem trwania. Opcje tego rodzaju wystawiane są zazwyczaj na okres od roku do siedmiu lat. Z drugiej strony, warto zauważyć, że z matematycznego punktu widzenia opcja na górny pułap stopy procentowej to nic innego, jak portfel zwykłych opcji kupna, tyle że z różnymi terminami wygaśnięcia.

Kwotę płatności, jakie ewentualnie jest zobowiązany regulować wystawca opcji, wylicza się według poniższego wzoru:

(roczna stopa referencyjna - pułap)*(liczba dni w okresie rozliczeniowym/liczba dni w roku)*war-

tość nominalna opcji

Szczegółowy sposób wyliczenia kwoty płatności jest zależny od konwencji przyjętej w danym kraju odnośnie do liczby dni w roku. Przykładowo, w przypadku dolarowej stawki LIBOR przyjmuje się, że liczba dni w roku wynosi 360.

Przykładowa transakcja

Wyobraźmy sobie następujący przykład. W końcu 2002 r.

6-miesięczny dolarowy LIBOR wynosił ok. 1,4% (w skali roku). Inwestor spodziewał się, że silny trend spadkowy stóp (jaki trwał od połowy 2000 r., kiedy to LIBOR przekroczył 7%) w kolejnych latach ulegnie odwróceniu. W związku z tym kupił opcję na górny pułap stóp na poziomie 2,5%. Wartość nominalna opcji to 10 mln USD.

Przez pierwszy rok trwania opcji jej posiadacz nie zyskał nic (patrz wykres). Mimo że trend spadkowy wygasł, to do zdecydowanego odbicia jeszcze nie doszło. Zmianę sytuacji na korzyść inwestora przyniósł dopiero rok 2004. Wraz z ożywieniem w światowej gospodarce i pojawiającą się presją inflacyjną, w górę zaczęły iść stopy procentowe. W końcu 2004 r. LIBOR sięgnął 2,8%. W terminie wygaśnięcia opcji w końcu 2005 r. stopa referencyjna wyniosła aż 4,7%.

W ramach opcji przewidzianych było 12 kwartalnych płatności. Jak widać na wykresie, w pierwszych siedmiu okresach rozliczeniowych posiadacz opcji nie otrzymał w ogóle gotówki - LIBOR był niższy od ustalonego w umowie pułapu. Przepływy pieniędzy nadeszły dopiero w ostatnich pięciu okresach i z kwartału na kwartał były coraz wyższe. Suma płatności w tym czasie przekroczyła 158 tys. USD, czyli ok. 1,6% wartości nominalnej opcji. Pozornie jest to niewielka kwota, ale trzeba pamiętać, że w opcji zawarta jest dźwignia finansowa. Inwestor wcale nie musiał na wstępie posiadać gotówki równej wartości nominalnej instrumentu. Oczywiście, w zamian za potencjalne płatności, nabywca opcji musiał na samym początku zapłacić premię.

Podobnie jak swap, opcja na górny pułap stóp przewiduje regularne płatności uzależnione od wydarzeń na rynku. To, co różni oba instrumenty, to fakt, że w przypadku opcji płatności te mają zawsze jednostronny charakter - posiadacz opcji albo otrzymuje gotówkę, albo nie. Jedyną płatnością, jakiej dokonuje, jest uiszczana na wstępie premia. Tymczasem w przypadku swapa, jego posiadacz może być zobowiązany do uiszczania regularnych płatności.

Strategia "kołnierza"

Powyżej omówiliśmy mechanizm działania opcji na górny pułap stopy procentowej. Analogicznie funkcjonują opcje na dolny pułap (interest rate floor). W tym przypadku posiadacz instrumentu otrzymuje płatności, gdy stopy rynkowe spadną poniżej ustalonego poziomu. Tym samym opcje tego typu służą do zabezpieczania przed zniżką stóp i mogą być wykorzystywane np. przez nabywców papierów dłużnych o zmiennym oprocentowaniu, którzy obawiają się utraty części dochodów.

Istnieje także połączenie obu rodzajów instrumentów - opcje jednocześnie na dolny i górny pułap stóp. Po angielsku określane są one obrazowym terminem "collar", co dosłownie oznacza "kołnierz". Opcję tego typu można uzyskać, kupując instrument na górny pułap i jednocześnie wystawiając opcję na dolny pułap z niższą stawką realizacji. Taka kombinacja jest korzystna dla pożyczkobiorców. Podobnie jak w opcji na górny pułap, zabezpieczają się oni przed wzrostem stóp poza określony poziom. Wadą jest to, że w przypadku zbyt dużego spadku stóp (poniżej dolnego pułapu) będą musieli wypłacać pieniądze drugiej stronie transakcji (tzn. nabywcy opcji na dolny pułap). W zamian jednak strategia typu "collar" nie wiąże się z żadnymi kosztami początkowymi - premia uzyskana z wystawienia "floor" pokrywa premię, jaką należy zapłacić za opcję "cap". Przykładowo, mamy opcję opiewającą na górny pułap w wysokości 5% i dolny pułap na poziomie 3%. Jeżeli stopy wzrosną powyżej 5%, to otrzymamy wypłatę. Jeżeli pozostaną w przedziale 3-5%, stan naszego konta się nie zmieni. Jeżeli natomiast stopy spadną poniżej 3%, będziemy musieli płacić regularne płatności, co zmniejszy korzyści ze spadku kosztów pieniądza.