Sposób na gwarantowane pozyskanie kapitału

Emisja po cenie znacznie niższej od rynkowej to niezawodny sposób na pozyskanie pieniędzy. Z drugiej strony, perspektywa pojawienia się na rynku podaży tanich akcji prawie zawsze spycha notowania dotychczasowych walorów w dół.

Giełdowe firmy coraz częściej sięgają po emisje akcji sprzedawanych po przysłowiowej złotówce - po cenie nominalnej lub niewiele wyższej. Oznacza to, że oferują inwestorom nowe walory znacznie taniej niż wynosi rynkowy kurs notowanych już papierów.

W ślady Alchemii?

Najnowsze przykłady spółek przeprowadzających takie emisje to Gant i Próchnik. Do taniego sprzedawania akcji mogły zapewne zachęcić ubiegłoroczne sukcesy Alchemii. Spółka pierwszy raz przeprowadziła tanią emisję w maju ub.r. (po 3 zł). Akcje sprzedały się jak świeże bułeczki. To skłoniło Alchemię do kolejnej emisji po jeszcze niższej cenie - 1,3 zł. Jak wynika z naszego podsumowania, z największej sprzedaży tanich papierów w ubiegłych czterech latach zasłynął Getin. W marcu 2004 r. sprzedał walory warte ponad 330 mln zł. Pieniądze posłużyły do przejęcia Górnośląskiego Banku Gospodarczego. Była to kwota nawet kilkanaście razy wyższa od wartości innych tanich emisji.

Tanie akcje w pierwszej kolejności oferowane są dotychczasowym akcjonariuszom w ramach prawa poboru. Bez tego przywileju mogliby oni poważnie stracić na całej operacji - spadłby ich udział w głosach i zyskach spółki. Przy tanich emisjach liczba nowych papierów, jaką inwestorzy mogą nabyć, przypadająca na każdą starą akcję, waha się zazwyczaj od 2 do 4. Do rekordzistów należał Mieszko, który dwa lata temu oferował aż 5 nowych walorów na każdy stary.

Dlaczego spółki decydują się na sprzedaż tanich walorów, zamiast oferować je po cenie zbliżonej do rynkowej? Odpowiedź jest prosta - taka konstrukcja oferty niemal gwarantuje powodzenie emisji. Przeanalizowaliśmy osiem ofert akcji "po złotówce", przeprowadzonych do końca ub.r. W każdym przypadku firmom udało się sprzedać wszystkie walory. Najczęściej zapisom towarzyszyła spora nadsubskrypcja, a do wyjątków należały sytuacje, gdy spółki nie sprzedały wszystkich akcji w ramach prawa poboru i musiały to robić w ramach zapisów dodatkowych. Możliwe, że gdyby te same przedsiębiorstwa próbowały sprzedawać swoje papiery po cenie zbliżonej do rynkowej, nie udałoby im się zdobyć kapitału. - Praktycznie jest to jedyny sposób na pozyskanie pieniędzy przez spółki, którymi interesuje się kapitał spekulacyjny lub firmy, które są w trudnej sytuacji finansowej - zauważa Rafał Abratański, wiceprezes domu maklerskiego IDMSA, który pośredniczył w niedawnej ofercie akcji Swarzędza. - Spółki, które prowadzą ofertę po niskiej cenie, zazwyczaj są małe i słabe, dlatego też nie znajdują się w naszym kręgu zainteresowań - dodaje Marek Sojka, główny strateg OFE PZU Złota Jesień.

Strach przed podażą walorów

Tanie emisje mają też inne wady. Po pierwsze, podobnie jak w przypadku każdej emisji (nie tylko po niskiej cenie), wejście do obrotu nowych akcji powoduje rozwodnienie zysków. Oznacza to, że automatycznie maleje zarobek przypadający na jedną akcję. To z kolei powoduje wzrost wskaźnika cena/zysk. W pewnym sensie spółka staje się zatem z dnia na dzień droższa, a więc mniej atrakcyjna dla inwestorów. Pieniądze z nowej emisji zaczną przynosić firmie odpowiednie zyski dopiero w pewnej perspektywie (oczywiście, o ile zostaną właściwie zagospodarowane).

Takie ryzyko istnieje w przypadku każdej nowej emisji. Jeśli chodzi natomiast o akcje emitowane po wyjątkowo niskiej cenie, to dodatkowo istnieje ryzyko rynkowe. Chodzi o to, że posiadacze walorów nowej emisji nabyli je po bardzo atrakcyjnym kursie i mogą być skłonni do realizacji zysków zaraz po wejściu tych akcji do obrotu. Już sama perspektywa wejścia na parkiet taniej emisji i wzmożonej podaży walorów może zniechęcać do kupna na rynku starych papierów.

Nie dla blue chips

Z tych względów po emisje tanich akcji nie sięgają duże firmy, o ugruntowanej sytuacji finansowej. - Władze spółki, określając cenę emisyjną na poziomie zdecydowanie niższym niż kurs giełdowy, tak naprawdę dają sygnał inwestorom, że firma jest przeceniona. Jeżeli chce ona pozyskać nowe pieniądze, logiczne wydaje się sprzedawanie nowych walorów po cenie zbliżonej do aktualnej wartości - wyjaśnia M. Sojka z OFE PZU Złota Jesień.

Jak pokazuje praktyka, z tanimi emisjami wiążą się jeszcze inne czynniki ryzyka dla inwestorów. Mimo że prawo poboru nowych akcji Próchnika zostało ustalone jeszcze na początku grudnia ub.r., inwestorzy nie mają pewności, czy nowa emisja w ogóle dojdzie do skutku. KPWiG odrzuciła bowiem prospekt emisyjny, a akcjonariusze czekają na zatwierdzenie nowego.

Jeszcze inny problem mieli akcjonariusze Alchemii, którzy otrzymując prawa poboru nie znali ceny emisyjnej. Sytuacja taka należała do bezprecedensowych. Podczas gdy prawa poboru zostały odłączone od akcji 10 lutego ub.r., to decyzja o ustaleniu ceny emisyjnej na poziomie 3 zł zapadła dopiero po trzech miesiącach - 17 maja ub.r. Taka sytuacja z pewnością nie sprzyjała właściwej wycenie przez rynek notowanych już papierów.

Tanie walory jak dywidenda?

- Myślę, że w pełni zrekompensowaliśmy im (akcjonariuszom - red.) brak dywidendy - przekonywał we wrześniu 2003 r. Janusz Niedźwiecki, prezes Apatora, zachwalając tanią emisję, w ramach której spółka sprzedała 869 tys. walorów po 1,1 zł (podczas gdy cena rynkowa wynosiła ponad 40 zł). Faktem jest, że tanie akcje nowej emisji debiutują zawsze powyżej "symbolicznej" ceny emisyjnej. Pytanie tylko, co tymczasem dzieje się z notowaniami starych walorów?

Problem w tym, że nie można jednoznacznie i obiektywnie obliczyć w jaki sposób emisja tanich papierów przekłada się na stan portfeli dotychczasowych akcjonariuszy. Aby to ocenić, trzeba wiedzieć, jak zachowywałyby się notowania, gdyby nie przeprowadzono emisji. Proste porównanie wartości papierów przed odłączeniem praw poboru z wartością większej liczby akcji już po debiucie nowej emisji jest tym mniej miarodajne, im dłuższy czas dzieli te dwa momenty. Tymczasem na rynek napływają bowiem nowe informacje ze spółki, a poza tym może się zmienić koniunktura giełdowa.

Nie kupuj starych papierów

przed debiutem nowych

Mimo to można zauważyć pewne prawidłowości, jakie rządzą zachowaniem notowań w związku z tanimi emisjami. Niemal regułą jest, że kursy spółek przeprowadzających tanie emisje zachowują się bardzo niestabilnie w okresie pomiędzy ustaleniem praw poboru a debiutem na parkiecie nowych tanich akcji (patrz tabela). Zazwyczaj większa zmienność wiąże się też ze stopniowym opadaniem notowań - prawdopodobnie właśnie w związku z obawami przed wzmożoną podażą papierów. To ważny wniosek dla inwestorów - wygląda na to, że nie ma sensu kupować walorów spółki, zanim do obrotu nie trafią nowe, tanie akcje. Dotąd wyjątkiem były jedynie notowania Farmacolu na początku 2004 r.

Trudniej znaleźć natomiast regułę zachowywania się notowań już po debiucie papierów nowej emisji. Przykład Alchemii pokazuje, że podaż nowych, tanich walorów wcale nie musi zdusić zwyżki. Wręcz przeciwnie, na ten moment przypadł początek wielomiesięcznego trendu wzrostowego. Ewentualna podaż nowych walorów została już wcześniej zdyskontowana przez rynek. Zupełnie inaczej zachowywały się notowania Swarzędza, który pod koniec ub.r. przeprowadził emisję ratunkową, chcąc podreperować złą sytuację finansową. Aż 60% zebranych pieniędzy zamierzał przeznaczyć na spłatę długów. Po emisji notowania systematycznie opadają, mimo świetnej koniunktury na całym rynku. Z tego względu trudno jednoznacznie stwierdzić, czy tanie emisje są dobre dla każdej firmy. - Ocena tanich ofert z prawem poboru powinna się odbywać przez pryzmat potrzeb spółki, a nie jedynie ceny emisyjnej - twierdzi Robert Drążykowski, dyrektor departamentu transakcji rynku kapitałowego w Millennium DM.

Przepis na zysk

Inną cechą charakteryzują emisję tanich akcji jest to, że po odłączeniu prawa poboru kurs wcale nie spada aż o tyle, ile wynikałoby z wartości teoretycznej. Przykładem jest choćby tegoroczna emisja akcji Ganta. W pierwszym dniu po odłączeniu prawa poboru kurs był dwa razy wyższy niż wynikałoby to z wartości teoretycznej. Dotychczasowi akcjonariusze otrzymują więc automatycznie dodatkową korzyść.

Czy fakt ten ma jakieś znaczenie dla inwestorów, którzy nie byli dotąd akcjonariuszami spółki, a chcieliby w jakiś sposób zyskać na taniej emisji? Przeanalizowaliśmy kilka strategii inwestycyjnych. Jak widać w tabeli, wyniki większości z nich są raczej kwestią szczęścia. Chociaż w przypadku niektórych spółek mogą przynieść pokaźne zyski, to w wielu przypadkach nie przynoszą w ogóle zarobków lub, co gorsza, straty.

Niemal zawsze na plus można było dotąd wyjść tylko na jednej z przebadanych przez nas strategii. Polega ona w pierwszej kolejności na kupnie istniejących już akcji w dniu ustalenia prawa poboru (ze względu na zasadę rozliczeń transakcji giełdowych przypada ona trzy dni robocze przed oficjalnym terminem). Na kolejnej sesji - kiedy już papiery notowane są bez prawa poboru - sprzedajemy kupione dzień wcześniej walory na zamknięciu. Za otrzymane prawa poboru kupujemy odpowiednią liczbę nowych papierów w trakcie subskrypcji. W dniu debiutu akcji nowej emisji na giełdzie sprzedajemy je. Okazuje się, że taka złożona operacja niemal zawsze przynosiła zysk, chociaż w kilku przypadkach ograniczał się on do kilku procent zainwestowanego kapitału.

GPW o tanich emisjach

Władze giełdy prawie trzy lata temu uznały, że nowe akcje, które w dniu ustalenia ceny emisyjnej są tańsze od kursu giełdowego o co najmniej 25%, mogą nie zostać dopuszczone do obrotu giełdowego przez 18 miesięcy od dnia walnego zgromadzenia, które podjęło uchwałę o ofercie. Powyższe ograniczenie nie dotyczy jednak papierów, w stosunku do których nie zostało wyłączone prawo poboru. - Wówczas wszyscy akcjonariusze są traktowani równo, przysługują im te same prawa i w żaden sposób nie są uprzywilejowani ani pokrzywdzeni względem innych osób - tłumaczy Dariusz Marszałek z działu PR warszawskiej giełdy.