Krzywa rentowności wieści recesję?

Rentowność długoterminowych amerykańskich obligacji skarbowych spadła poniżej rentowności 6-miesięcznych bonów. Czy i tym razem - podobnie jak wiele razy w przeszłości - tzw. odwrócona krzywa dochodowości okaże się zwiastunem nadchodzącej recesji?

Na pierwszy rzut oka logiczne wydaje się, że im dłuższy termin lokaty, tym wyższe jej roczne oprocentowanie. Ma ono zachęcić do zamrożenia gotówki na dłuższy okres. Tak też zazwyczaj właśnie jest. Sytuację taką obrazuje rosnąca krzywa dochodowości (zwana też strukturą terminową stóp procentowych). Okazuje się jednak, że czasem zdarzają się wyjątki od tej reguły. Obecnie amerykański rynek pieniężny wkracza w fazę, w której stopy krótkoterminowe stają się wyższe niż długoterminowe. Innymi słowy, odwraca się krzywa dochodowości.

Zagadkowe obligacje

Z czego wynika ten proces? Od połowy 2004 r. w szybkim tempie w górę idą krótkoterminowe stopy procentowe (takie jak oprocentowanie bonów skarbowych). To efekt zacieśniania polityki pieniężnej przez amerykański bank centralny Fed, który w obawie przed wzrostem inflacji podniósł oficjalne stopy z 1% do 4,5%. Okazuje się równocześnie, że stopy długoterminowe (zyskowność obligacji skarbowych) są znacznie mniej wrażliwe na politykę Fedu. Rentowność obligacji 10-letnich praktycznie stoi w miejscu i od połowy 2004 r. oscyluje w przedziale 3,9-4,9%. Skrajne rozbieżności widać zwłaszcza w przypadku obligacji 30-letnich. Ich obecna rentowność wynosi niecałe 4,5%, podczas gdy w maju 2004 r. przejściowo przekroczyła 5,5%. Zjawisko to zaskoczyło analityków, którzy spodziewali się, że nadchodzi faza wzrostu stóp i spadku cen wszystkich obligacji. "Zagadka" (conundrum) - tak w lutym ub.r. określił poprzedni szef Fedu Alan Greenspan zachowanie rynku obligacji.

O czym mogą świadczyć te rozbieżne tendencje? Względnie niska rentowność długoterminowych papierów oznacza, być może, że inwestorzy oczekują utrzymania się niskiej inflacji w nadchodzących latach. Z ich punktu widzenia liczy się bowiem nie tylko nominalna rentowność, ale przede wszystkim realna zyskowność - odniesiona do tempa wzrostu cen w gospodarce. Obecnie roczna inflacja w USA wynosi 4%. To stosunkowo dużo w porównaniu ze średnią inflacją w latach 2003-2004, która nie przekraczała 2,5% w skali roku. Jeżeli w perspektywie kilku lat szczyt inflacji mamy już za sobą (we wrześniu ub.r. sięgnęła 4,7%), to względnie niska rentowność obligacji może być przynajmniej częściowo uzasadniona.

Na niskie oczekiwania inflacyjne nakłada się kolejny czynnik. - Najwyraźniej premia, jakiej inwestorzy żądają w zamian za ryzyko nieprzewidywalnych zmian realnych stóp procentowych i inflacji, znacznie zmalała w trakcie minionej dekady - stwierdził w niedawnym wystąpieniu nowy szef Fedu Ben Bernanke. Jego zdaniem, stabilne warunki makroekonomiczne w USA i gospodarce światowej sprawiły, że inwestorzy przestali tak bardzo obawiać się nagłych i silnych zmian inflacji i stóp procentowych.

Czarny scenariusz

Najważniejsze pytanie to - dlaczego rynek oczekuje spadku stóp w nadchodzących latach? Pesymiści uważają, że jest to oznaka zbliżającej się recesji. W końcu okresy spowolnienia gospodarczego pociągają za sobą zazwyczaj spadek inflacji, będący efektem słabnącego popytu. W takiej sytuacji bank centralny jest zmuszony obniżać stopy procentowe, w efekcie czego maleje też nominalna rentowność papierów skarbowych. Innymi słowy, z kształtu krzywej rentowności można wywnioskować, że rynek spodziewa się, że krótkoterminowe stopy procentowe w najbliższych latach będą niższe od obecnych krótkoterminowych.

Z jednej strony, odwrócona krzywa wyraża oczekiwania rynkowe, a z drugiej - sama napędza niekorzystne tendencje w gospodarce. Ma chociażby negatywny wpływ na sektor bankowy. Jednym z elementów filozofii działania banków jest pozyskiwanie względnie tanich środków na krótkim końcu krzywej (np. depozyty) i udzielanie pożyczek na długim końcu krzywej (np. długoterminowe kredyty hipoteczne). Kiedy krzywa odwraca się "do góry nogami", burzy to normalne relacje na rynku i negatywnie odbija się na wynikach banków.

To właśnie tego rodzaju czarny scenariusz sprawia, że kwestia stosunkowo niskiej rentowności obligacji coraz częściej przykuwa ostatnio uwagę analityków i zmusza przedstawicieli Fedu do wypowiadania się na ten temat. Zagrożenie jest tym większe, że w przeszłości odwrócona krzywa dochodowości poprzedziła wiele z okresów recesji w amerykańskiej gospodarce.

Niezawodna prognoza?

Występowanie odwróconej krzywej dochodowości należy do wyjątków, ale kiedy już do tego dojdzie, recesja jest niemal pewna - tak przynajmniej wynika z danych statystycznych. Dla uproszczenia przyjmijmy, że odwrócona krzywa występuje gdy rentowność obligacji 10-letnich spadnie poniżej rentowności papierów 1-rocznych. Od początku 1953 r. (dla takiego okresu dostępne są dane Fedu), sytuacja taka występowała łącznie w 122 miesiącach, czyli zaledwie w jednej piątej całego tego okresu. Najdłużej odwrócona krzywa utrzymywała się w latach 1978-1981 (łącznie 34 miesiące). W marcu 1980 r. zanotowano skrajnie niski spread - rentowność obligacji 10-letnich była aż o 3,07% niższa od zyskowności papierów rocznych. Nie przez przypadek właśnie na te lata przypadła jedna z najbardziej dotkliwych recesji w powojennej historii USA.

Od początku 1953 r. zanotowano 22 kwartały, w których spadł amerykański PKB. Praktycznie wszystkie okresy recesji zostały poprzedzone przez odwróconą krzywą dochodowości (patrz wykres). Trudniej określić jednolity odstęp, jaki dzielił oba te zjawiska. Sprawdziliśmy, ile czasu upłynęło między pierwszym miesiącem, w którym wystąpiła odwrócona krzywa, a początkiem kwartału, w którym spadł PKB. Przeciętny okres to 15 miesięcy. Od tej średniej występowały jednak znaczne odchylenia. Najkrótszy odstęp zanotowano pod koniec lat 50. - 4 miesiące. Krzywa odwróciła się w sierpniu 1957, a recesja rozpoczęła się w I kw. 1958 r. Z kolei najdłuższy okres to aż 22 miesiące, czyli niemal dwa lata. Tyle czasu zajęło gospodarce wejście w recesję na przełomie lat 60. i 70., oraz po raz drugi na początku lat 90.

W tym miejscu można mieć wątpliwości, czy przy aż tak długim okresie oba zjawiska łączy faktycznie jakaś zależność, czy jest to może przypadek. Poza tym pojawia się jeszcze jeden problem. W latach 1965-1968 odwrócona krzywa pojawiła się aż czterokrotnie. Dopiero za czwartym razem zapowiadała recesję, która zaczęła się w ostatnim kwartale 1970 r. Wątpliwości te jednak znikają, kiedy popatrzy się nie tylko na okresy recesji (rozumiane jako spadek PKB), lecz także na okresy spadku tempa wzrostu PKB. W takim ujęciu widać chociażby, że odwrócenie krzywej w lutym 1989 r. - chociaż doprowadziło do recesji dopiero w I kw. 1991 r. - to praktycznie natychmiast przełożyło się na spadek dynamiki PKB. Podczas gdy w I kw. 1989 r. roczny wzrost PKB przekraczał 4%, to później zaczął niemal nieprzerwanie maleć. Podobna sytuacja była pod koniec ubiegłej dekady. Chociaż po załamaniu tzw. hossy internetowej, w gospodarce nie doszło do spadku PKB, to w efekcie szybkiego spadku jego tempa do recesji było bardzo blisko (w IV kw. 2001 r. wzrost wyniósł zaledwie 0,2%).

Powtarzalny schemat

Analizując dane z przeszłości, można zauważyć jeszcze jedną zależność. Fakt, że odwrócona krzywa poprzedzała często recesję, wcale nie oznaczał, że utrzymywała się przez cały okres tej recesji. W trzech przypadkach krzywa powróciła do normalnego kształtu jeszcze zanim rozpoczęła się recesja. W skrajnym przypadku na początku lat 90. minęło aż 14 miesięcy między oboma wydarzeniami. Nigdy nie zdarzyło się natomiast, by krzywa powróciła do normalnego kształtu już po zakończeniu recesji.

Warto zauważyć, że podobnie jak obecnie, w przeszłości krzywa rentowności odwracała się zawsze pod wpływem nieproporcjonalnie szybkiego wzrostu zyskowności papierów krótkoterminowych. Raczej czysto teoretyczny jest przypadek, w którym krzywa odwraca się w efekcie jednoczesnego spadku stóp krótkoterminowych i długoterminowych, przy czym te drugie spadają znacznie szybciej (tak było natomiast w Polsce - patrz ramka). To oznacza, że obecnie powtarza się pewien schemat z przeszłości.

Czego można się spodziewać w przyszłości na podstawie tych historycznych prawidłowości? Chociaż obecna odwrócona krzywa nie gwarantuje recesji (spadku PKB), to bardzo prawdopodobne jest znaczne spowolnienie amerykańskiej gospodarki. Zresztą ten proces już się rozpoczął - podczas gdy w I kw. 2004 r. tempo wzrostu PKB sięgnęło 4,7%, to w IV kw. ub.r. wynosiło 3,1%. Możliwe, ze dołek koniunktury gospodarczej wypadłby za kilkanaście miesięcy. Nawet jeśli krzywa powróci do normalnego kształtu w najbliższych miesiącach, wcale nie będzie to oznaczało, że groźba recesji została oddalona.

Sceptyczny Fed

Skoro w świetle statystyk pogorszenie koniunktury jest niemal pewne, to dlaczego Fed nadal podwyższa stopy procentowe? Tym samym być może jeszcze bardziej zwiększa prawdopodobieństwo wystąpienia niekorzystnych tendencji. Co gorsza, podwyżki stóp przekładają się na gospodarkę z opóźnieniem, co utrudnia reagowanie na spowolnienie gospodarcze.

Poprzednim razem Fed również zignorował odwracającą się krzywą. W efekcie podwyżek stóp, krzywa zaczęła się odwracać w pierwszych miesiącach 2000 r. Mimo to Fed zdecydował się w maju na skokowe podwyższenie stóp z 6% do 6,5%. Jak pokazały kolejne kwartały, było to fatalne posunięcie, które prawdopodobnie jeszcze bardziej popchnęło gospodarkę w dół. III kw. 2000 r. zapoczątkował silne spowolnienie gospodarcze. Na początku 2001 r. Fed był już zmuszony do ostrego cięcia stóp w celu odsunięcia groźby recesji.

To, czy amerykański bank centralny ma rację, pokaże dopiero przyszłość. W każdym razie dysponuje argumentami, dla których odwrócona krzywa rentowności może mieć mniejsze znaczenie niż w przeszłości. Analitycy sceptyczni wobec znaczenia krzywej wskazują, że jedną z przyczyn stagnacji czy wręcz spadku stóp długoterminowych (a w konsekwencji odwrócenia struktury terminowej stóp) jest ogromny popyt na amerykańskie obligacje ze strony inwestorów zagranicznych.

Obcy kapitał odgrywa ogromną rolę na rynku amerykańskim. W czerwcu 2004 r. inwestorzy zagraniczni mieli 20% całego tamtejszego rynku obligacji. Największym nabywcą amerykańskich obligacji jest Japonia - na koniec ub.r. posiadała papiery skarbowe warte 685 mld USD. Kluczowymi inwestorami są też Chiny (ponad 300 mld USD) oraz Wielka Brytania (234,4 mld USD). Jak wynika z danych Fedu, od końca 2002 r. do połowy lutego br. wartość obligacji skarbowych na rachunkach podmiotów zagranicznych wzrosła o ponad 60%.

Zagranica zawyża

ceny obligacji

W sierpniu ub.r. eksperci Fedu na podstawie analiz doszli do wniosku, że gdyby na amerykański rynek pieniężny w ogóle nie płynęły kapitały z zagranicy, rentowność 10-latek byłaby wówczas wyższa nawet o 150 punktów bazowych. W bardziej realistycznym wariancie - gdyby napływ środków powrócił z rekordowego poziomu ponad 7% PKB do swojej historycznej średniej (2% PKB) - rentowność byłaby wyższa o 105 pkt bazowych. W takiej sytuacji krzywa dochodowości być może nie byłaby obecnie odwrócona.

Dlaczego kapitał zagraniczny nieprzerwanie płynie na amerykański rynek obligacji? Przyczyną jest nadwyżka oszczędności w gospodarce światowej - taką przynajmniej tezę wskazał we wspomnianym wystąpieniu B. Bernanke. Ponieważ amerykańskie obligacje są tradycyjnie uznawane za bardzo bezpieczną lokatę kapitału, to właśnie do Stanów napływają środki z zagranicy. Innymi słowy, w ocenie Fedu amerykański rynek obligacji przestał dobrze odzwierciedlać oczekiwania inwestorów co do przyszłego poziomu stóp procentowych. Stał się raczej częścią globalnego systemu, w którym pieniądze przepływają z kraju do kraju.

Jak podkreślają autorzy wspomnianego opracowania, zagraniczne zakupy obligacji przynoszą wiele korzyści amerykańskiej gospodarce. Dzięki temu, że utrzymują długoterminowe stopy na względnie niskim poziomie, przyczyniają się do szybszego wzrostu gospodarczego. Niskie stopy mają znaczenie nie tylko dla firm, ale także dla gospodarstw domowych, które mogą taniej pozyskać kredyty hipoteczne. Być może zatem - wbrew silnym statystycznym zależnościom z przeszłości - odwrócona krzywa dochodowości sama w sobie nie stanowi nieomylnej prognozy załamania gospodarczego.

Rentowność a cena obligacji

Rentowność obligacji (ang. yield) to nie to samo, co odsetki wypłacane jej posiadaczowi. Liczy się także cena, po jakiej kupił on ten papier. Im niższa cena, tym wyższa rentowność. Oblicza się ją na podstawie następującego wzoru:

(Nominał obligacji x roczne odsetki)/cena zakupu obligacji.

Przykładowo, jeżeli nominał wynosi 100 USD, co roku wypłacane są odsetki w wysokości 4 USD, inwestorowi zaś udało się nabyć ten papier na rynku po 99 USD (czyli z dyskontem w stosunku do nominału), to uzyskana przez niego rentowność wynosi nie 4%, lecz 4,04% w skali roku.

Polska krzywa mniej wiarygodna?

W Polsce krzywa rentowności zachowuje się zupełnie w inny sposób niż w USA. Przez większość 2004 r. krzywa była odwrócona - rentowność obligacji 10-letnich była niższa od rentowności papierów 2-letnich. Inny niż w Stanach był też sposób odwrócenia krzywej. Nastąpiło to nie za sprawą szybkiego wzrostu stóp krótkoterminowych, lecz w efekcie spadku rentowności zarówno 2-latek, jak i 10-latek. Jak się okazało, odwrócona krzywa z 2004 r. nie tyle prognozowała spowolnienie gospodarcze, ile mu towarzyszyła. Dołek koniunktury gospodarczej przypadł na marzec 2005 r. (produkcja przemysłowa spadła rok do roku o 3,7%). Miesiąc wcześniej krzywa powróciła do normalnego kształtu.

Rynki wschodzące też ucierpią

Względnie niskie długoterminowe stopy procentowe w USA oznaczają, że tamtejsze obligacje mogą wydawać się drogie dla globalnych inwestorów. Tymczasem im mniej atrakcyjne amerykańskie aktywa, tym bardziej inwestorzy spoglądają na rynki wschodzące, gdzie, co prawda, lokowanie pieniędzy wiąże się z większym ryzykiem, ale nagrodą jest potencjalnie wyższa stopa zwrotu. Ubiegły rok był wyjątkowo kiepski dla amerykańskich rynków - indeks akcji S&P 500 wzrósł zaledwie o 3%, czyli jeszcze mniej niż wynosiła rentowność obligacji. Równocześnie zanotowano rekordowe przepływy kapitałów na rynki wschodzące, w wyniku czego tamtejsze indeksy akcji szybko szły w górę. Na tym właśnie zjawisku skorzystali też posiadacze akcji polskich spółek.

Jeżeli jednak odwracająca się właśnie krzywa rentowności zapowiada recesję w amerykańskiej gospodarce, to niskie długoterminowe stopy w USA przestaną sprzyjać rynkom wschodzącym. Ewentualne spowolnienie amerykańskiej gospodarki pociągnie w dół całą gospodarkę światową i rynki akcji. Rynki wschodzące mogą w szczególności ucierpieć na załamaniu rosnących wciąż cen surowców. To właśnie one są szczególnie wrażliwe na zmiany koniunktury gospodarczej. Nietrudno sobie wyobrazić, jak bardzo negatywny wpływ taki rozwój wydarzeń mógłby mieć na notowania spółek surowcowych, takich jak KGHM, PKN Orlen czy Lotos.

Co czeka obligacje?

Odwrócona krzywa dochodowości pozwala prognozować nie tylko to, co się stanie w gospodarce, ale także przyszłe zachowanie stóp procentowych, które składają się na tę krzywą. W przeszłości powtarzał się nie tylko schemat, według którego krzywa się odwracała. Istniał także schemat, według którego później powracała ona do normalnego kształtu. Zawsze działo się to na skutek jednoczesnego spadku zarówno stóp krótkoterminowych, jak i długoterminowych, przy czym te drugie malały znacznie wolniej. Można się spodziewać, że i tym razem krzywa powróci do normalnego kształtu właśnie w taki sposób. Dla amerykańskiego rynku obligacji będzie to oznaczać, że zaczną rosnąć ceny wszystkich papierów, a przede wszystkim tych krótkoterminowych. Na to trzeba będzie poczekać prawdopodobnie przynajmniej kilka miesięcy - w zależności od tego, jak długo utrzyma się odwrócona krzywa.

Krzywa rentowności na początku 2004r. ...

Do tego, by krzywa odwróciła się na całej długości, wystarczy, by wzrosła nieco rentowność 1-miesięcznych i 3-miesięcznych bonów skarbowych. Jeśli Fed zdecyduje się na kolejną podwyżkę stóp procentowych, taki scenariusz może się spełnić. Już teraz zyskowność 1-miesięcznych bonów jest zaledwie ok. 0,1 pkt proc. niższa od 30-letnich obligacji.

W przeszłości odwrócenie krzywej na całej długości nie było warunkiem koniecznym, by można było prognozować recesję. Wystarczyło, że ujemna stała się różnica rentowności obligacji o najdłuższych i najkrótszych okresach zapadalności.

Odwrócona krzywa zapowiadała załamanie hossy internetowej w 2000r. ...

Być może odwrócenie krzywej jest sygnałem, że Fed powinien wstrzymać się z dalszymi podwyżkami stóp procentowych. Mogą o tym świadczyć wydarzenia sprzed sześciu lat. Krzywa zaczęła się odwracać już w lutym 2000 r. - na

9 miesięcy przed załamaniem hossy internetowej. Mimo to Fed kontynuował podwyżki stóp - w lutym i w marcu

po 25 pkt bazowych, a w maju aż o 50 punktów. Z dzisiejszej perspektywy widać, że był to błąd, gdyż niebawem nadeszła recesja. Mimo że krzywa powróciła do normalnego kształtu już pod koniec 2000 r., bessa na rynku akcji trwała aż do jesieni 2002 r.