Rekordowe kursy i zyski

Spadek notowań surowców, który pociągnął w dół notowania KGHM i PKN, sprawił, że banki ponownie stały się kluczową grupą spółek dla kontynuacji hossy na GPW. Analiza techniczna nie daje podstaw do niepokoju, ale pierwszy od prawie dwóch lat spadek przychodów budzi wątpliwości odnośnie do dalszej poprawy wyników finansowych.

W 2005 roku łączny zysk netto giełdowych banków osiągnął 7,4 mld zł. To najwięcej w historii i o ponad 40% więcej niż rok wcześniej.

Tempo wzrostu zysków w trzech pierwszych kwartałach 2005 roku nie przekraczało 10% - dopiero w ostatnim wzrosło do 16%. Wyraźne przyspieszenie widoczne pod koniec roku stoi w sprzeczności z prognozami na ten rok. Z ostatnich szacunków analityków wynika, że w 2006 roku w odniesieniu do największych banków możemy oczekiwać jednocyfrowego tempa wzrostu zysków - jedynie dla BRE maję one zwiększyć się o 1/4, natomiast dla BZ WBK o 14%. Akcjonariusze grupy średnich banków powinni liczyć się z obniżeniem czystego zysku, w przypadku Banku Millennium nawet o ponad 50%.

Niższe przychody

Obawy analityków znajdują potwierdzenie w pierwszym od siedmiu kwartałów spadku łącznych przychodów z tytułu odsetek oraz opłat i prowizji. Rosnące tempo wzrostu gospodarczego i malejące jednocześnie stopy procentowe sprawiły, że rósł wolumen udzielanych przez banki kredytów. Z drugiej strony spadek stóp procentowych negatywnie wpływał na marże odsetkowe. W efekcie działania tych dwóch czynników dynamika przychodów odsetkowych z kwartału na kwartał obniżała się od IV kwartału 2004 roku, ale była dodatnia. Ostatnie trzy miesiące zeszłego roku przyniosły jeszcze wyraźniejsze pogorszenie i spadek przychodów odsetkowych o 0,6%.

Jednym z ważnych elementów stałej poprawy zysków, mimo malejącej dynamiki przychodów odsetkowych, był regularny wzrost wpływów z tytułu opłat i prowizji. Od 2001 roku ta pozycja w rachunku wyników giełdowych banków stale się zwiększała. Rok 2005 przyniósł zahamowanie tej tendencji. Wynik z tytułu opat i prowizji obniżał się przez cały rok (łącznie o 4%), w ostatnim kwartale spadły również przychody (-0,7%). Łączne wpływy z tytułu odsetek oraz opłat i prowizji zmalały o 0,7%. Ostatni raz z taką sytuacją mieliśmy do czynienia w 2003 roku. Miało to niekorzystne przełożenie na kursy banków. Żadna z firm sektora nie wypadła wtedy lepiej od indeksu WIG20 - jedynie kursy BPH i Pekao rosły w dwucyfrowym tempie. Było to odpowiednio 31% i 14%. Odnosząc to do obecnej sytuacji oznaczałoby to, że spadki WIG20 wywołane dalszą przeceną na rynku surowców negatywnie odbiłyby się również na notowaniach banków.

Siła relatywna rośnie

Takiego wniosku nie potwierdza siła relatywna, obrazująca zachowanie indeksu WIG Banki w odniesieniu do WIG20. Banki trochę dłużej niż cały rynek utrzymały się w trendzie wzrostowym. Na wykresie WIG20 szczyt został zbudowany już pod koniec stycznia, tymczasem WIG Banki rósł jeszcze przez cały luty. Historyczne maksimum osiągnął dopiero 2 marca. Dzięki temu siła relatywna znalazła się w trendzie wzrostowym, co sugeruje, że banki będą jednak wypadać lepiej od innych spółek w najbliższym czasie.

Porównując zachowanie poszczególnych spółek do indeksu WIG Banki, najkorzystniej wypadają średnie banki - ING i Kredyt Bank. Istotnie poprawiła się też sytuacja PKO BP, w grupie najsilniejszych utrzymuje się także BPH. Słabiej od sektora wypadają BRE Bank i Pekao, a ostatnia przecena niekorzystnie odbiła się także na sytuacji BZ WBK.

Analiza techniczna

- hossa niezagrożona

O ile w wynikach finansowych banków można dopatrzyć się symptomów pogorszenia, o tyle kłopotów z kontynuacją hossy nie widać na razie na wykresie notowań. Indeks WIG Banki znajduje się ponad najszybszą linią trendu wzrostowego. Jednocześnie linia ta nachylona jest na tyle stromo, że jej przełamanie będzie trudno interpretować jako sygnał sprzedaży. Od historycznego maksimum do piątkowego zamknięcia wartość indeksu spadła o 5,5%. W trakcie korekty z jesieni zeszłego roku wskaźnik branżowy oddalił się od szczytu o 11,6%. To zostawia jeszcze dużo przestrzeni na kontynuację przeceny bez wywoływania niepokoju akcjonariuszy. Powstaniu marcowego szczytu odpowiadała roczna zmiana indeksu WIG Banki na poziomie 45% i mimo obniżenia kursów wciąż utrzymuje się ponad granicą 40%. Wskaźnik ten pozostaje między 30 i 50% od lipca zeszłego roku. Wydaje się, że spadek poniżej dolnej granicy tego przedziału może skłonić inwestorów do zastanowienia się, czy nie warto może ograniczyć inwestycji w akcje banków.

Z punktu widzenia stabilności długoterminowego trendu wzrostowego przedłużenie spadkowej korekty w okolice 48 tys. pkt (co oznaczałoby obniżenie wartości indeksu branżowego o ok. 6% od piątkowego zamknięcia) byłoby w pełni uzasadnione. Coraz krótsze korekty następujące po kolejnych falach wzrostowych sprawiają, że na wykresie WIG Banki można zaobserwować początki tworzenia hiperboli. Taka sytuacja występuje w końcowej fazie hossy - przyspieszenie tempa wzrostu kursów wobec oczekiwanej mniejszej dynamiki zysków sprawiłoby, że notowania oderwałyby się od fundamentów. Wypuszczanie powietrza z nadmiernie nadmuchanego balona jest z reguły dla posiadaczy akcji bolesne. Przedłużenie korekty sprawiłoby wrażenie, że rynek "słucha się" analityków i wciąż pozostaje racjonalny.

Niepokojące sygnały techniczne można zaobserwować tylko w odniesieniu do wykresów pojedynczych spółek. Chodzi przede wszystkim o gwałtowne załamanie notowań BZ WBK, które doprowadziło do przebicia linii trendu i kolejną nieudaną próbę sforsowania granicy 200 zł przez Pekao.

Wpływ połączenia

Pekao i BPH na kursy

Niewiele jest czynników, które równie dobrze wpływają na bieżący trend jak pewien stopień niepewności. Z tego względu kłopoty z połączeniem Pekao i BPH można uznać za czynnik podtrzymujący długoterminowy trend wzrostowy. Przeprowadzona przez nas analiza fuzji i przejęć z udziałem giełdowych banków wykazała, że korzyści, przynajmniej jeśli chodzi o poziom zysku netto, są w pierwszych kilku latach wątpliwe. Można zatem wyobrazić sobie, że jeśli UniCredito uzyska zgodę na połączenie BPH z Pekao, będzie to oznaczać dłuższą przerwę w hossie, lub nawet zakończenie długoterminowego trendu wzrostowego.

Innym czynnikiem, którego wpływ na poziom notowań w branży nie jest jednoznaczny, jest poziom wycen. Ze względu na C/Z polskie banki są droższe niż ich konkurenci z regionu czy z rozwiniętych krajów europejskich. Teoretycznie nie jest to dobra sytuacja. Zwróćmy jednak uwagę, że utrzymuje się już od dłuższego czasu. Skoro jest tak od dawna, to akcje banków, mimo iż należą do najbardziej płynnych na GPW, nie przyciągnęły zapewne równie dużo kapitału zagranicznego, jak spółki surowcowe. Więc i obserwowane od jakiegoś czasu wycofywanie lokat przez tę grupę inwestorów nie musi w znaczącym stopniu odbić się na kursach banków.

Wreszcie niskie oczekiwania analityków odnośnie do poprawy zysków w tym roku sprawiają, że zmniejszone jest niebezpieczeństwo negatywnych rozczarowań wynikami finansowymi. Ich poprawa w 2005 roku napędzana była przede wszystkim istotnie niższym niż w przeszłości poziomem zawiązywanych rezerw i obniżaniem kosztów działania, co dobrze obrazuje malejący wskaźnik Koszty/Dochody. O ile trudno liczyć na dalszą poprawę w tej pierwszej kategorii, o tyle przykład BPH pokazuje (najniższy wskaźnik K/D wśród giełdowych banków), że inne duże banki wciąż jeszcze mają szansę na poprawę.

Choć wskazanie niebezpieczeństw zagrażających hossie w sektorze bankowym przychodzi bez większego trudu, to jednak sygnałów zakończenia długoterminowego trendu wzrostowego czy to z punktu widzenia analizy technicznej, czy fundamentalnej, nie ma. Można przypuszczać, iż kontynuacja hossy na szerokim rynku sprawi, że banki znajdą się w cieniu innych spółek. Natomiast dalszy spadek głównych giełdowych indeksów będzie kierować inwestorów w kierunku branży bankowej.