Fundusze hedgingowe napędzają popyt

Trwający na świecie przez cały ubiegły tydzień spadek wartości dolara pokazuje, że uwaga inwestorów na rynku walutowym przesuwa się z kwestii dotyczących dalszych podwyżek stóp procentowych w stronę obaw związanych z nierównowagą na rachunku obrotów bieżących. Od trwałości tego zjawiska będą zależeć losy dolara w kolejnych miesiącach.

Notowania dolara na świecie z tego roku potwierdzają przypuszczenia, że kolejne miesiące mogą upływać pod znakiem zmiennych nastrojów i braku jednoznacznej tendencji. Jest to efekt ścierania się przeciwstawnych zjawisk - narastającego nieustannie deficytu na rachunku obrotów bieżących, co niekorzystnie oddziałuje na wartość amerykańskiej waluty oraz mających na nią pozytywny wpływ podwyżek stóp procentowych.

Czy wystarczy kapitału?

W ubiegłym tygodniu euro zyskiwało wobec dolara na każdej sesji. W sumie podrożało o 2,8 centa i kosztowało 1,219 USD. To najwyższy poziom od blisko dwóch miesięcy. Niepokój inwestorów wzbudziły informacje o przekroczeniu przez amerykański deficyt na rachunku obrotów bieżących bariery 7 proc. PKB oraz fakt, że styczniowy napływ kapitału do Stanów Zjednoczonych nie był wystarczający do pokrycia deficytu handlowego. W ostatnich 12 miesiącach to już piąty taki przypadek. W sumie jednak napływ kapitału w tym okresie o ponad 117 mld USD przewyższył deficyt handlowy. Czy więc są powody do obaw? Co wynika z danych o przepływach kapitału?

Pomiędzy wartością dolara a napływem pieniędzy na amerykański rynek finansowy mamy dwutorowe oddziaływania. Z jednej strony, im większe zainteresowanie aktywami, tym mocniejsza pozycja dolara. Z drugiej, właśnie notowania waluty w sporym stopniu determinują zainteresowanie lokowaniem pewnej części kapitału w USA. Dzieje się tak w przypadku Japonii, która jest największym posiadaczem amerykańskich obligacji. W jej rękach jest niecała jedna trzecia wyemitowanych papierów. Japoński popyt w dużym stopniu jest generowany przez bank centralny, który na zakup amerykańskich papierów skarbowych przeznacza środki pochodzące z interwencji na rynku walutowym. Jeśli kurs dolara do jena jest wysoki, takie działania są niepotrzebne.

W tej sytuacji zrozumiała jest stagnacja stanu posiadania Kraju Kwitnącej Wiśni w ostatnich kilkunastu miesiącach. Od półtora roku obserwujemy nawet stopniowe redukowanie zaangażowania - spadło ono z blisko 700 mld USD w sierpniu 2004 r. do 668 mld USD w styczniu tego roku. Mniej więcej w tamtym czasie przypadł kulminacyjny moment zainteresowania obligacjami USA. Na wiosnę 2004 r. średnio płynęło na rynek 30 mld USD miesięcznie. W ostatnich trzech miesiącach było to przeciętnie 23 mld USD. Źródłem pokaźnego kapitału płynącego na rynek obligacji w Stanach Zjednoczonych pozostały Chiny. Od końca 2004 r. zwiększyły stan posiadania o 40 mld USD, a przez ostatnie dwa lata o 104 mld USD, do 263 mld USD.

Fundusze hedgingowe

kupują coraz więcej

Jednak najwięcej pieniędzy na kupno amerykańskich obligacji przeznaczyła Wielka Brytania. Od końca 2004 r. zwiększyła stan posiadania o przeszło 140 mld USD. To połowa wszystkich kupionych przez zagranicznych inwestorów w tym czasie papierów. Czym tłumaczyć tak ogromny wzrost popytu ze strony Wielkiej Brytanii? Statystyki dotyczące tego państwa uwzględniają stan posiadania brytyjskich rajów podatkowych, takich jak np. Wyspa Man. To oznaczałoby gwałtowny wzrost zaangażowania rejestrowanych w nich funduszy hedgingowych. Generowany przezeń popyt charakteryzuje się mniejszą przewidywalnością od będącego wynikiem lokowania rezerw walutowych pochodzących z nadwyżek w handlu zagranicznym.

Rosnące znaczenie funduszy hedgingowych potwierdza porównanie popytu na obligacje USA ze strony inwestorów prywatnych i instytucji państwowych, takich jak banki centralne. Od roku jesteśmy świadkami nie występującej w przeszłości na tak dużą skalę dysproporcji między decyzjami tych grup inwestorów. Zjawisko przybrało na sile w ostatnich sześciu miesiącach. W ostatnim kwartale 2004 r. saldo kupna i sprzedaży obligacji USA w przypadku oficjalnych instytucji wynosiło średnio 16,8 mld USD, a prywatnych podmiotów - 11,9 mld USD. W ostatnich trzech miesiącach było to przeciętnie 5,7 mld USD oraz 21,6 mld USD.Akcje zamiast obligacji

Styczniowe dane wykazały duże zainteresowanie zagranicznego kapitału amerykańskimi akcjami i drastyczny spadek popytu na obligacje. Saldo kupionych i sprzedanych akcji wyniosło 21,2 mld USD. Był to piąty najlepszy wynik w historii. Poprzednio tak dobry był wrzesień 2005 r., a wcześniej luty, marzec i sierpień 2000 r. oraz styczeń 2001 r. Natomiast z punktu widzenia rynku obligacji był to najgorszy miesiąc od lutego 2003 r.

Jeśli spojrzymy na te wielkości w szerszej perspektywie, to również widać rosnącą popularność amerykańskich akcji i zmniejszającą się obligacji. Z tym że zmiana wcześniejszych tendencji nie prowadzi do przełomu w odniesieniu do proporcji pomiędzy bezwzględnymi wartościami środków płynących na oba rynki. Obligacje wciąż cieszą się prawie 4-krotnie większym wzięciem niż akcje, jeśli wziąć pod uwagę przeciętne wielkości z ostatnich 12 miesięcy. Wielkość zagranicznego popytu na amerykańskie akcje nie wygląda też imponująco w zestawieniu z saldem wpłat i wypłat z funduszy akcyjnych w USA. Do tego rodzaju podmiotów w ostatnich 12 miesiącach płynęło średnio 13 mld USD. To prawie dwa razy więcej niż bilans transakcji na giełdzie podmiotów spoza Stanów Zjednoczonych.

Powyższe obserwacje skłaniają do zastanowienia się nad trzema elementami:

w trwałością zjawiska przesuwania środków z rynku obligacji na rynek akcji;

w notowaniami dolara rzutującymi na japoński popyt na amerykańskie obligacje;

w decyzjami funduszy hedgingowych.

Są one w dużym stopniu ze sobą powiązane, ale też można wyróżnić specyficzne czynniki wpływające na ich postrzeganie. Z punktu widzenia funduszy hedgingowych systematycznie zwiększają się możliwości wyboru bezpiecznych inwestycji. Stopy procentowe i tym samym rentowność papierów skarbowych zwiększają się w coraz większej liczbie krajów. Utrzymanie zainteresowania papierami skarbowymi z USA wymaga w tej sytuacji przesuwania się krzywej rentowności w górę.

Równocześnie w związku ze spłaszczeniem krzywej dochodowości obligacje o krótszych terminach zapadalności przy mniejszym ryzyku oferują podobną zyskowność jak te o dłuższych terminach wykupu. To wywiera presję na zwyżkę dochodowości na długim końcu krzywej - opłaca się na przykład sprzedaż 10-latek i kupno 2-latek. Bardziej zyskowne 10-latki to zła wiadomość dla giełd.

Przeciwstawne sygnały

Wyższa zyskowność obligacji wspiera popyt na dolara, ale jednocześnie zniechęca do niego pogarszająca się wciąż sytuacja bilansu płatniczego. Można zakładać, że taki układ czynników będzie przemawiać przeciwko ukształtowaniu jednoznacznej tendencji na rynku dolara. Jeśli jednak nawet doszłoby do jego wyraźnego osłabienia, japoński bank centralny niekoniecznie musi zdecydować się na masowe interwencje osłabiające jena, gdyż gospodarka jest w dobrej kondycji, a perspektywy nadal zachęcające. To przynajmniej w krótkim terminie może hamować skłonność do przeciwdziałania ewentualnemu wzmocnieniu jena.

W ostatniej ankiecie Investor's Intelligence liczba niedźwiedzi były najwyższa od połowy 2003 r., a różnica pomiędzy optymistycznymi a pesymistycznymi prognozami najniższa od prawie dwóch lat. Co ciekawe, w ostatnich dwóch latach pesymizm pojawiał się, gdy rynek zaczynał iść w dół. Teraz znacznie wzrósł w momencie ustanawiania nowych szczytów. W tej ankiecie mamy odzwierciedlenie prognoz 140 analityków piszących biuletyny inwestycyjne, ale niekoniecznie za nimi muszą iść realne pieniądze. Z drugiej strony, z danych amerykańskiej komisji nadzorującej handel instrumentami pochodnymi (CFTC) wynika, że saldo długich i krótkich pozycji na kontraktach i opcjach na indeks S&P 500 otwieranych przez spekulantów przybrało niespotykanie wysoką wartość. Od drugiej połowy 2001 r. utrzymywało się przez cały czas na ujemnym poziomie. Mamy więc tutaj do czynienia z dużym optymizmem. W dwóch poprzednich przypadkach (z początku stycznia i lata 2005 r.) ustanowienie szczytu przez wykres salda zaanginwestorów w instrumenty pochodne na S&P 500 zbiegało się z ukształtowaniem w niedługim czasie górki przez indeks.

Przeciwstawne przewidywania są związane z niepewnością co do skali prognozowanego na ten rok w Stanach Zjednoczonych gospodarczego spowolnienia. Obawy budzi szczególnie kondycja rynku nieruchomości. Z tego punktu widzenia istotna jest reakcja rentowności długoterminowych obligacji (wyznacza ona koszt finansowania kredytów) na trwający cykl zaostrzania polityki pieniężnej. Dopóki nie podniesie się, wzmacniając w ten sposób wpływ podwyżek stóp procentowych na gospodarkę, dopóty Fed będzie zmuszony zwiększać koszt pieniądza.

Dodatkowym elementem wpływającym na wielkość zagranicznego popytu na amerykańskie obligacje są decyzje dotyczące polityki walutowej w Chinach. W ostatnim czasie znów nasiliły się spekulacje o możliwości szybszej aprecjacji juana wobec dolara w związku z wypowiedziami o relatywnie dobrej adaptacji eksporterów do nowych warunków zaistniałych po ostatniej rewaluacji. Zwyżka jena z jednej strony skłaniałaby do realizacji zysków kapitał spekulacyjny, napływający do Chin w oczekiwaniu na taką sytuację, z drugiej - mogłaby niekorzystnie odbić się na inwestycjach zagranicznych. Oba te elementy miałyby wpływ na wysokość chińskich rezerw walutowych. Te zaś determinują popyt na amerykańskie obligacje.