Najlepszy pierwszy kwartał od ośmiu lat

Notowania na światowych giełdach po uwzględnieniu zmian kursu dolara poprawiły się w pierwszych trzech miesiącach tego roku o 6,5 proc. Był to najlepszy pierwszy kwartał od ośmiu lat. Przeciwnie było na rynku obligacji. W Stanach Zjednoczonych tak złego początku roku nie było w ostatnich siedmiu latach. Przez ostatni kwartał tamtejsze obligacje przyniosły przeciętnie 1,2 proc. straty. W modzie pozostawały rynki wschodzące.

Zyskały one ponad jedną dziesiątą. Był to siódmy kolejny kwartał wzrostu. Na ten wynik złożył się przede wszystkim wzrost z pierwszych dni tego roku. Potem było już słabiej i bardziej nerwowo. Ceny towarów miały coraz wyraźniejsze kłopoty z kontynuacją wzrostu, a wyższa rentowność obligacji budziła obawy i skłaniała do realizowania zysków. Ostatecznie jednak przeważyło przekonanie, że skoro inwestorzy na amerykańskiej giełdzie nie obawiają się konsekwencji zwiększonych kosztów pieniądza, to nie ma sensu bać się o ich wpływ na rynki wschodzące. Na pierwszej sesji II kwartału indeks giełd z emerging markets ustanowił świeży historyczny rekord. Czy prezentowana w pierwszych miesiącach tego roku przez rynki wschodzące odporność na niekorzystne zjawiska jest oznaką ich siły czy też pochodną przesadnego optymizmu?

Kapitał nadal płynie

Aby rozstrzygnąć tę kwestię, konieczna jest diagnoza przyczyn wciąż tak dużego zainteresowania akcjami z rynków wschodzących. Chodzi przede wszystkim o kapitał płynący do funduszy lokujących na tych parkietach. W trzech pierwszych miesiącach tego roku powierzono im więcej pieniędzy niż przez cały 2005 r. Jednocześnie zdystansowały one pod tym względem podmioty inwestujące na dojrzałych rynkach. Do funduszy lokujących w Stanach Zjednoczonych napłynęło ok. 3 mld USD, tyle samo było w przypadku funduszy obecnych na japońskim rynku. Ponad dwa razy tyle otrzymały podmioty inwestujące w Europie Zachodniej, a prawie 13 mld USD - globalnie. Fundusze emerging markets otrzymały przeszło 23 mld USD świeżych środków.

W tym kontekście uwagę zwraca to, że nieco mniejsza suma wystarczyła do wyniesienia notowań w minionym roku o jedną trzecią w górę, natomiast w tym takie pieniądze "wystarczyły" do wzrostu o nieco ponad jedną dziesiątą. To pokazuje, że przy rosnącej kapitalizacji giełd na rynkach wschodzących każdy kolejny 1 mld USD świeżego kapitału ma stopniowo coraz mniejszy wpływ na notowania. Kapitalizacja funduszy lokujących na emerging markets na koniec 2005 r. była szacowana na ok. 250 mld USD, czyli na około dwa razy więcej niż dwa lata wcześniej. Równocześnie pod koniec minionego roku do najniższego poziomu od pięciu lat spadł udział gotówki w portfelach tego grona funduszy. Można zakładać, że pierwsze miesiące tego roku stały pod znakiem jego odbudowywania. Stąd nie wszystkie napływające pieniądze były przeznaczane na kupno akcji.

W ostatnich miesiącach znacząco zwiększyła się korelacja zmian cen walorów na rynkach wschodzących i w Stanach Zjednoczonych. Od połowy grudnia 2005 r. 12-miesieczny wskaźnik korelacji przekracza 0,8, co oznacza występowanie przez ostatnie 12 miesięcy bardzo ścisłego związku pomiędzy tymi dwiema zmiennymi. Od drugiego tygodnia marca ten wskaźnik przekracza 0,9. Jakie ma to znaczenie z punktu widzenia perspektyw rynków wschodzących? Koniunktura na nich jest teraz w bardzo znaczącym stopniu zdeterminowana przez wydarzenia na giełdach w USA.

Zależności się odwracają

Ostatnie miesiące przynoszą coraz wyraźniejszą zmianę zależności pomiędzy notowaniami akcji na rynkach wschodzących i obligacji w USA. Występująca od początku 1998 r. do połowy 2003 r. wysoka dodatnia korelacja stopniowo była zastępowana przez korelację ujemną. Oznaczała ona, że spadkowi rentowności amerykańskich papierów skarbowych towarzyszył wzrost kursów na emerging markets i odwrotnie. Do połowy 2003 r. było przeciwnie - notowania na rynkach wschodzących rosły wraz z podnoszeniem się zyskowności obligacji i spadały, gdy dochodowość szła w dół.

Zmiana zależności jest pochodną tego, że wcześniej sytuacja na rynku obligacji w Stanach Zjednoczonych determinowała postrzeganie lokat na rynkach wschodzących. Im wyższa rentowność, tym aktywa z emerging markets uznawane były za mniej atrakcyjne i odwrotnie. Wiązało się to z postrzeganiem koniunktury gospodarczej przez pryzmat rynkowych stóp procentowych. Ich wzrost był odbiciem dobrej kondycji gospodarki i tym samym stwarzał szansę na większe zapotrzebowanie na surowce. W ostatnich trzech latach środek ciężkości przeniósł się na kwestie związane z ryzykiem inwestycji. Przy skromnej premii za ryzyko na rynkach wschodzących wyższa zyskowność bezpiecznych lokat w USA, największym rynku obligacji na świecie, skłaniała do realizowania zysków. Wyższe rynkowe stopy procentowe stwarzały zagrożenie dla globalnej gospodarki i w związku z tym dla rynku towarów. Działo się tak ze względu na duży wkład hossy na rynku nieruchomości w Stanach Zjednoczonych we wzrost tamtejszej gospodarki i obawy związane z wpływem wyższych kosztów finansowania na kondycję amerykańskich konsumentów. Równocześnie w przeciwieństwie do wcześniejszych cykli zaostrzania polityki monetarnej na świecie tym razem stopy procentowe początkowo szły w górę przede wszystkim w Stanach Zjednoczonych.

W strefie euro podniosły się w drugiej połowie minionego roku, a Japonia dopiero przymierza się do takiej decyzji. To ogranicza wpływ wyższych kosztów pieniądza na globalną koniunkturę. O wiele większe znaczenie niż kilka lat temu odgrywają również Chiny, w sporym stopniu kształtujące aktualnie sytuację na rynku surowców. Pojawia się zatem pytanie, czy zmiana zależności pomiędzy notowaniami akcji na rynkach wschodzących i amerykańskich obligacji nie zaczyna właśnie powracać do "normalności", tak jak do "normalności" powracają zduszone w poprzednich latach stopy procentowe w USA i Eurolandzie.

Czy są powody

do niepokoju?

Można zastanawiać się, czy obecny moment, kiedy globalne (nie tylko amerykańskie) stopy procentowe idą coraz wyraźniej w górę, jest "odpowiedni" na powrót do zależności pomiędzy notowaniami walorów na emerging markets oraz rentowności obligacji w USA obserwowanej do 2003 r. Przeciętna dochodowość 2-letnich papierów skarbowych w największych uprzemysłowionych państwach (tzw. Grupa G7 - USA, Kanada, Niemcy, Japonia, Wielka Brytania, Francja oraz Włochy) przekroczyła ostatnio 3,4 proc. Ostatni raz tak wysoko była w połowie 2002 r.

W przypadku obligacji 10-letnich zmiana nie jest tak duża. Ich średnia dochodowość w państwach z Grupy G7 sięga teraz 3,9 proc. Ostatnio tyle wynosiła jesienią 2004 r. To papiery o długich terminach zapadalności stanowią punkt odniesienia dla oceny atrakcyjności inwestycji w akcje. Równocześnie w Stanach Zjednoczonych warunkują koszty kredytowania zakupu nieruchomości.

Można wymienić wiele czynników wskazujących na zagrożenie dalszą zwyżką rentowności papierów o długich terminach zapadalności. Ta obawa ma szczególną wymowę w przypadku rynku amerykańskiego. Inwestorzy wyglądają już końca cyklu podwyżek stóp procentowych i w związku z tym z coraz większym optymizmem patrzą na przyszłe stopy zwrotu z obligacji. Jednocześnie rozwój sytuacji w ostatnich tygodniach musi stanowić dla nich niemiłe zaskoczenie. Mniej więcej półtora miesiąca temu notowano dawno niewidziany poziom optymizmu wśród inwestorów z rynku obligacji - przeważała opinia, że zgodnie ze schematem z 2005 r. dotarcie dochodowości 10-latek stanowi dogodną okazję do kupna. Teraz te obligacje testują barierę 4,9 proc., której sforsowanie otworzy drogę w stronę 5,5 proc.

Za zwyżką na świecie przemawia mała różnica pomiędzy zyskownością obligacji długo-i krótkoterminowych. Dla papierów krajów G7 różnica między 10-latkami a 2-latkami od połowy grudnia 2005 r. jest mniejsza od 0,5 pkt proc. Nie jest to jakaś bardzo istotna bariera, bo w ostatnich 10 latach, a także w dłuższym horyzoncie od początku 1990 r. mniejsza różnica występowała w jednej piątej przypadków. Symptomatyczne jest jednak to, że przy różnicy mniejszej od 0,5 pkt proc. w ostatnich 10 latach po roku rentowność notowała spadek przeciętnie jedynie o 1,6 proc., podczas gdy w sytuacji, kiedy różnica była większa od 0,5 pkt proc. zniżka wynosiła aż 6,6 proc. Musimy wziąć pod uwagę to, że w tym okresie obserwowaliśmy praktycznie nieustający proces obniżania się zyskowności obligacji w państwach Grupy G7. Trwający od połowy 2004 r. do lata 2005 r. spadek był pierwszym w tym czasie, który nie doprowadził do ustanowienia nowego minimum. Teraz przed oczami inwestorów staje widmo odwrócenia tej tendencji - wykres rentowności 10-latek dotarł właśnie w pobliże 6-letniej linii trendu malejącego. Jej przełamanie otworzy drogę do kontynuacji ruchu w górę.

Optymizm uzasadniony

trzyletnią hossą

Ocena tego, co dzieje się w tym roku na rynkach obligacji, nie jest jednoznaczna, scenariusze rozwoju sytuacji też się różnią. Dotychczasowy wzrost rentowności nie wpłynął na globalną koniunkturę. Nic więc dziwnego, że lokujący na emerging markets nie decydują się na wycofywanie pieniędzy. W trakcie trzyletniej hossy już kilka razy nad tą grupą rynków zbierały się czarne chmury, ale za każdym razem udawało się je szybko rozwiać i giełdy pięły się do nowych maksimów.

Mają ku temu jeszcze jeden powód - dość nikła reakcja obligacji z rynków wschodzących na sytuację na globalnym rynku. Podczas gdy dochodowość długu w Stanach Zjednoczonych i strefie euro podniosła się w tym roku o ok. 0,5 pkt proc., a w Kanadzie i Wielkiej Brytanii po ok. 0,3 pkt proc., to w Brazylii spadła o 0,3 pkt proc., w Korei i Polsce o 0,1 pkt proc., w RPA, na Węgrzech i Czechach praktycznie się nie zmieniła. To zasługa przede wszystkim dwóch pierwszych miesięcy tego roku. W marcu sytuacja zaczęła się pogarszać i zyskowność obligacji z dużej części rynków wschodzących poszła w górę znacznie mocniej niż na rynkach dojrzałych.

Na emerging markets zachowanie akcji często jest dość ściśle powiązane z wydarzeniami na rynku obligacji. Wobec tego pojawia się pytanie o źródła siły papierów dłużnych oraz granice odporności na zwyżkę stóp procentowych na świecie. Wydaje się, że jednym z istotniejszych powodów jest aprecjacja lokalnych walut. Ma ona antyinflacyjne oddziaływanie przez to, że czyni importowane dobra tańszymi. Od półtora roku roczna deprecjacja koszyka walut złożonego po połowie z euro i dolara względem koszyka z równymi udziałami walut polskiej, brazylijskiej, koreańskiej oraz południowoafrykańskiej waha się w przedziale od 6 do 13 proc. W porównaniu z końcem 2004 r. te cztery waluty z rynków wschodzących wzmocniły się względem koszyka składającego się z euro i dolara o przeszło 7 proc.

Korzystny wpływ na waluty z rynków wschodzących ma utrzymująca się hossa na rynku towarów. W tym roku obejmuje ona jednak dość wąską grupę surowców. W górę idą przede wszystkim metale (najbardziej szlachetne), natomiast słabiej wiedzie się surowcom energetycznym oraz mięsu. W efekcie zmiana indeksu CRB, opisującego ceny szerokiego wachlarza towarów, jest jedynie symboliczna. Kłopoty z kontynuacją zwyżki są coraz bardziej widoczne, ale jednocześnie brak jest jednoznacznego potwierdzenia zakończenia hossy. Stałoby się nim przecięcie rocznej średniej kroczącej. W marcu to wsparcie spełniło swoją rolę i zatrzymało spadek. Jednak odzyskiwanie terenu idzie dość opornie i zagrożenie kolejnym atakiem na tę barierę wciąż jest aktualne. Indeks jest nieco ponad 4 proc. powyżej niego.

Diagnoza nie jest łatwa

Z punktu widzenia koniunktury na rynkach wschodzących kluczowe znaczenie mają cztery, w jakimś stopniu powiązane ze sobą - czynniki: sytuacja na rynku towarów, notowania akcji na dojrzałych parkietach oraz to, co dzieje się z obligacjami oraz kondycja lokalnych walut. Do odwrócenia korzystnych tendencji na giełdach akcji na emerging markets konieczne wydaje się wystąpienie przynajmniej dwóch negatywnych zjawisk. Jeden negatywny czynnik to na obecnym etapie zbyt mało, aby pogorszyć nastroje na dłużej. Równocześnie w związku ze wzajemnym powiązaniem rynków pojawia się pytanie, z którego z nich może nadejść decydujący sygnał, który wywoła reakcje na pozostałych. Łatwiej od odpowiedzi na nie wskazać potencjalne zjawiska, które mogłyby poruszyć wyobraźnią inwestorów:

l przekroczenie przez rentowność amerykańskich 10-latek bariery 4,9 proc. lub przez dochodowość 10-letnich papierów skarbowych krajów Grupy G7 poziomu 4 proc., co byłoby równoznaczne z przełamaniem sześcioletniej linii trendu malejącego,

l spadek indeksu CRB poniżej rocznej średniej kroczącej,

l opuszczenie dołem przez S&P 500 tworzonego od początku roku kanału zwyżkowego (dolna granica wypada teraz przy 1266 pkt),

l zmniejszenie się skali rocznej aprecjacji koszyka walut polskiej, brazylijskiej, koreańskiej oraz południowoafrykańskiej poniżej 6 proc. względem koszyka złożonego po połowie z dolara i euro.

Każde z nich zakłada, że na rynkach dojdzie do jakiegoś bardziej zdecydowanego ruchu. Szczególnie w odniesieniu do amerykańskich rynków akcji i obligacji takie oczekiwania stoją w sprzeczności z systematycznie malejącą zmiennością. Roczny wskaźnik ATR, obrazujący przeciętny zakres wahań przez ostatnie 12 miesięcy, spadł ostatnio do 0,82 proc. w przypadku indeksu S&P 500 oraz do 1,37 proc. dla 10-latek. To najniższe poziomy odpowiednio od 1997 r. oraz 2000 r. Zmienność obu rynków wróciła do poziomu notowanego przez większość czasu w latach 90. Na rynku akcji minimum wypadło pod koniec 1995 r. nieco ponad poziomem 0,6 proc., na rynku obligacji w drugiej połowie lat 90. zmienność trzykrotnie spadała do ok. 1,1 proc. Równocześnie niewielkiej zmienności amerykańskiej giełdy towarzyszą ograniczone stopy zwrotu. Roczna zmiana indeksu od dwóch lat mieści się w przedziale od nieco ponad 0 proc. do nieco poniżej 20 proc. Dokładnie tak samo było w pierwszej połowie lat 90.

Odmienną sytuację mamy na rynku towarów. Roczna zmienność indeksu CRB przekroczyła ostatnio 1 proc., co nie zdarzyło się nigdy w przeszłości. Wahania bliskie 1 proc. ostatni raz notowano w 1975 r. po trzech latach silnej hossy. Kontrast pomiędzy zmiennością na rynkach amerykańskich oraz towarowym, który w dużym stopniu warunkuje notowania na emerging markets, jest symptomatyczny. Z jednej strony, w przypadku rynków w Stanach Zjednoczonych można dopatrywać się pozytywnej analogii z pierwszą połową lat 90. Z drugiej, wysoka zmienność przy malejącej dynamice wzrostu rynku towarowego jest ostrzeżeniem.

Na kwestię niskiej zmienności na parkietach w USA uwagę zwracał nawet Alan Greenspan, ostrzegając, że taka sytuacja nie będzie trwać wiecznie. Mówił to w kontekście zwiększania skali lewarowania transakcji w okresach ograniczonych stóp zwrotu i względnej stabilności rynków, dającej inwestorom poczucie bezpieczeństwa. W takich warunkach do osiągania wyższych stóp zwrotu konieczne okazują się albo bardziej ryzykowne inwestycje albo lewarowanie tych przynoszących mniejszy zysk. Ta sprawa nabiera dodatkowego znaczenia w czasie wzrostu stóp procentowych. To podnosi koszty wykorzystywania dźwigni finansowej i pogarsza relacje pomiędzy możliwymi do osiągnięcia stopami zwrotu a kosztami pieniądza. Szczególnie niebezpieczna jest sytuacja, gdy koszty rosną, a spadają stopy zwrotu. Te drugie na razie utrzymują się na stałym poziomie.