Inwestorzy chętnie kupują akcje mniejszych przedsiębiorstw, mimo że tempo, w jakim poprawiają się wyniki finansowe, nie nadążają za kursami. Różnicę między zachowaniem akcji wchodzących w skład WIG20 TP i Netii, a walorami trzech mniejszych firm, szczególnie wyraźnie widać w średnim terminie (patrz: tabela - 6-miesiączna zmiana notowań). Akcje TP spadły w tym czasie o 10 proc., kurs Netii podniósł się 12 proc., natomiast średnia zmiana kursów trzech mniejszych spółek wyniosła 193 proc. Jakie jest uzasadnienie takiego zachowania notowań tych przedsiębiorstw?

Wyniki finansowe wszystkiego nie tłumaczą. Owszem, podpierając się rezultatami, bez większego trudu można uzasadnić słabsze zachowanie TP i Netii. Pierwsza ze spółek nie jest w stanie przełamać stagnacji w przychodach, w 2005 roku zahamowaniu ulega też poprawa zysków. Wszystkie publikowane ostatnio rekomendacje zakładają, że w 2006 r. zysk netto obniży się w odniesieniu do 2005 r. Najświeższa ocena TP ING Securities zakłada, że zysk netto obniży się o 1/5. Bardzo podobne kłopoty ma Netia - po tym, jak w 2004 r. wreszcie wyszła na plus, w kolejnych miesiącach przestały rosnąć przychody, a na koniec 2005 r. zysk netto obniżył się do 60 mln zł, z rekordowych 200 mln (po raporcie za III kwartał 2004 r.). Także w tym wypadku analitycy nie są optymistami - specjaliści DM BZ WBK oczekują, że w 2006 r. Netia ponownie znajdzie się na minusie.

Na tym tle mniejsze spółki mogą pochwalić się pewnymi osiągnięciami, jednak pytanie, czy to uzasadnia tak znaczną zwyżkę kursów, pozostaje otwarte. Mediatel, po głębokiej zapaści, po raz pierwszy, od kiedy jest spółką giełdową, wykazuje zyski. Praktycznie jeden lepszy raport wystarczył, żeby inwestorzy wymazali z pamięci wszystkie "przewinienia" spółki. Najwyższy zysk operacyjny w krótkiej giełdowej historii pokazał Spray, podobnym osiągnięciem może pochwalić się MNI. Przyjrzyjmy się wycenom trzech mniejszych firm telekomunikacyjnych,

z punktu widzenia wskaźnika C/EBITDA (porównuje cenę akcji z zyskiem operacyjnym i amortyzacją, przypadającym na jeden walor). Mediatel notowany jest przy C/EBITDA na poziomie 26. Średni wskaźnik dla tej spółki w okresach, kiedy EBITDA była dodatnia, wynosi 31. Wyżej wyceniany jest Spray - bieżący C/EBITDA wynosi 31, przy historycznej średniej na poziomie 25. Średni C/EBITDA dla MNI wyliczany od początku 2005 r. wynosi 8,2, bieżący kształtuje się na poziomie 11,2. Skalę przewartościowania małych spółek telekomunikacyjnych dobrze obrazuje porównanie ich wycen z C/EBITDA Netii. Dla tej firmy wynosi on 5,9, przy średniej historycznej 6,9. Takie porównanie nakazuje ostrożność w podejściu do mniejszych spółek - ostrzega, że zmiana nastawienia odnośnie do perspektyw tych przedsiębiorstw znajdzie odbicie w kursach. Biorąc nawet pod uwagę, że trendy w wynikach finansowych dużych i małych spółek są przeciwne, trudno racjonalnie uzasadnić tak wysoki poziom wycen.

Optymistyczne nastawienie inwestorów sprawia, że rynek ignoruje pewne techniczne formacje, które w innych warunkach spowodowałyby spadek kursów. Wskazuję szpikulce (chodzi o gwałtowny wzrost, a następnie spadek notowań na tej samej sesji) zbudowane na wykresie Mediatel 21 lutego i 28 lutego na wykresie MNI. W pierwszym wypadku formacji towarzyszył wyjątkowo wysoki wolumen. Mimo tego pod koniec marca kurs akcji osiągnął najwyższy poziom w historii (53 zł). Również w przypadku MNI formacja sygnalizowała tylko chwilowe pogorszenie, bo na zamknięcie piątkowych notowań akcje kosztowały już 13,1 zł. Część inwestorów może wpaść w pułapkę myślenia - skoro notowania wydostały się nawet z takich opresji, to wzrostowemu trendowi nic nie może się stać. Konsekwencją może być przegapienie odpowiedniego momentu do zamknięcia pozycji, kiedy dojdzie do zakończenia długoterminowej tendencji wzrostowej.