Nawet najlepsi się mylą

Rekordy wartości indeksu WIG20 wydają się nie wystarczająco przekonujące i ankietowani przez GPW analitycy i zarządzający wietrzą spadek cen. Nie jest to sytuacja odosobniona. To pokazuje, jak trudno przychodzi realizacja niby-prostej zasady gry z trendem. Zawsze w analizie pojawiają się wątpliwości, ale skoro trend jest ustalony, to ostatecznie należy się go trzymać. Pozostaje więc czekać na kolejne rekordy.

Skończył się tydzień, w czasie którego potwierdziło się po raz kolejny, że w tej chwili nic nie liczy się dla polskich inwestorów tak bardzo, jak sytuacja na światowych rynkach surowcowych. Pozostałe czynniki, które zwykle uznaje się za mające wpływ na ceny, tym razem zeszły na plan dalszy. Jest to niepokojące, choćby z tego powodu, że wspomniane pozostałe czynniki wcale nie są równie sprzyjające silnym zwyżkom cen. Tym samym, gdy ponownie powrócą do świadomości uczestników rynku, mogą być poważnym argumentem za korektą obecnych wycen spółek.

Wielu ojców sukcesu

"Surowcowy" charakter obecnych zwyżek cen nie przeszkadza wykorzystywać politykom samego faktu zwyżki do własnych celów. Ostatnio hossę na rynku premier Marcinkiewicz odczytał jako oznakę zaufania rynku do jego rządu. "Najlepszym miernikiem stabilności w państwie są notowania giełdowe. Od pół roku, odkąd Prawo i Sprawiedliwość wygrało wybory, mamy do czynienia z nieprzerwaną hossą na rynku". Dobra koniunktura ma wielu ojców i każdy chce się pod nią podczepić. Pamiętać należy, że giełda jest kapryśna - jest to nóż obosieczny. Co powie premier, gdy ceny w końcu zaczną spadać? Tym bardziej że nie jest to perspektywa zbyt odległa.

Cukier krzepi,

a srebro trzeźwi

O takiej możliwości przypomniało w tym tygodniu srebro. Rynek ten przeżywa okres dynamicznego wzrostu. W ostatnich tygodniach niemal każda sesja kończyła się zwyżką cen. Analitycy prześcigają się w określaniu nowych poziomów możliwego zakończenia tego ruchu. Ceny są obecnie na poziomach, które jeszcze parę miesięcy temu uważano za niemożliwe do osiągnięcia. Dobra passa na srebrze pomaga także naszym notowaniom za pośrednictwem papierów KGHM. Srebro idzie w górę równolegle z innymi surowcami, ale czyni to najbardziej efektownie. W czwartek cena jednak spadła, i to prawie o 14 proc.! Ta zniżka wprowadziła nieco zamieszania wśród inwestorów, ale ci szybko się otrząsnęli. W piątek ponownie ceny wzrosły, odrabiając połowę wspomnianego dynamicznego spadku.

Co spowodowało taką przecenę? Z jednej strony panujące na rynku nastroje wyczekujące na korektę, a z drugiej ustawione niżej zlecenia stop, zamykające długie pozycje. Miała miejsce pierwsza większa fala realizacji zysków. Nie oznacza ona jeszcze końca hossy na tym rynku i pewnie wkrótce pojawią się tam kolejne rekordy. Wydarzenia z czwartku powinny być dla nas nauczką, bo prawdopodobnie podobna sytuacja wkrótce czeka większość rynków surowcowych - a zatem i nasz rynek akcji tak mocno z nimi skorelowany.

Można sobie zadać pytanie, czy faktycznie czeka nas wkrótce spadek cen surowców? Jest to w tej chwili dla nas najpoważniejszy czynnik ryzyka. Patrząc na wykresy cen miedzi czy srebra, można dojść do wniosku, że ceny mogą tylko rosnąć. Taki stan rzeczy nie może trwać wiecznie. Prędzej czy później, dojdzie do spadku, a będzie on nie mniej dynamiczny niż poprzedzający go wzrost. Nawet nie będę się starał zgadywać, czy nastąpi on już w tym tygodniu, czy może w którymś kolejnym. Przy takim poziomie emocji wszystko jest możliwe.

Motyw "nietrafionego

hedgingu"

Nastroje są cały czas optymistyczne, co pokazują choćby ostatnie zapowiedzi zarządu KGHM. Tenże zarząd podniósł w piątek proponowany poziom dywidendy z zysku za 2005 rok z 3,50 zł do 5,50 zł na akcję. Zapowiedziano również weryfikację prognozy wyników finansowych na 2006 rok. Można odnieść wrażenie, że emocje zaczynają brać górę nad rozsądkiem. Takie wnioski są tym bardziej zasadne, gdy przeanalizujemy wypowiedzi prezesa lubińskiego kombinatu, odnoszące się do aktualnie prowadzonej polityki zabezpieczania kursowego. Jego zdaniem, decyzje dotyczące hedgingu części produkcji podjęte przez jego poprzedników w "znacznym stopniu będą wpływały na wynik bieżącego roku". "Przy obecnym poziomie cen miedzi szacujemy, że decyzje poprzedniego zarządu dotyczące poziomu zabezpieczenia 1/3 produkcji Polskiej Miedzi będą kosztować firmę 2 mld zł. To znaczy, że o tyle mniej zarobi ona w wyniku nietrafionego hedgingu. Według wyceny, którą wykonaliśmy w styczniu, wynik całego 2006 roku byłby wyższy, bez zabezpieczania transakcji, o około 1,4 mld zł, a teraz gdy ceny kruszcu jeszcze skoczyły do góry, szacunki te zrewidowaliśmy i na dzień dzisiejszy "straty" z tytułu hedgingu to 2 mld zł" - uważa szef KGHM.

Czy leci z nami pilot?

Warto zwrócić uwagę na ten nacisk na "poprzedni zarząd" oraz kalkulację kosztów zabezpieczenia. Niestety, takie wypowiedzi dowodzą, że na czele spółki mamy kolejną osobę, która nie ma zielonego pojęcia, na czym polega zabezpieczenie się przez zmianami cen produkcji. Znamienne, że prezes pozwala sobie na takie wypowiedzi dla agencji informacyjnej, nie zdając sobie nawet sprawy, że naraża się na śmieszność. Rodzi się pytanie, czy właściciel KGHM musi godzić się na taki zarząd? Wiadomo, że akcjonariat kombinatu jest specyficzny. Rynek mimo wszystko daje jasne sygnały, że nie ceni zbyt wysoko zdolności menedżerskich członków władz spółki, utrzymując jej wycenę relatywnie niżej od konkurencji.

Podejście prezesa do kwestii ryzyka jest zadziwiające. Kolejne zdanie z jego wypowiedzi może tylko niepokoić: "...jesteśmy w przededniu podjęcia decyzji odnośnie do zabezpieczenia cen na przyszły rok. Mamy świadomość, że ceny miedzi idą w górę, i to być może najbardziej odpowiedni moment do podjęcia tych decyzji". Można się zastanawiać, czy w połączeniu z utyskiwaniem na hedging zarząd nie zdecyduje się na redukcję skali zabezpieczenia produkcji. Byłby to kolejny krok podnoszący ryzyko inwestycji w miedziową spółkę, a zatem i sam indeks WIG20, którego KGHM jest liderem.

Nie należy także zapominać, że oceny działalności operacyjnej kombinatu nadal nie są najlepsze. Tu mamy znacznie mniej optymizmu niż w przypadku zarządu. Zdaniem większości analityków obecnie wysoka cena za akcję KGHM ma uzasadnienie tylko wówczas, gdy cena miedzi będzie się utrzymywać na rekordowych poziomach w dłuższym okresie. Uważa się, że w przypadku spadku ceny miedzi przecena KGHM mogłaby być szybka i gwałtowna, bo spółka może mieć problem z ograniczeniem w krótkim czasie kosztów. Znany jest przecież problem silnych związków zawodowych, które mają za sobą skuteczne działania, hamujące realizację mało korzystnych dla pracowników decyzji zarządu lub wymuszania decyzji dla nich korzystnych.

Iran straszy

Innym rynkiem równie dla nas ważnym jest rynek ropy. Tu wpływ na poziom notowań jest dwojaki. Z jednej strony wzrost jej ceny podbija kursy PKN, MOL czy LTS, ale z drugiej drażni całą gospodarkę. W tym tygodniu zanotowano kolejne rekordy na rynku ropy, a wypowiedzi analityków są alarmujące. Można się zastanawiać, na ile w tym emocji i spekulacji. Mimo tych rekordów cały czas ceny realne znajdują się daleko od szczytów wyznaczonych w czasie kryzysu w roku 1979. Także i dziś sprawa Iranu jest najważniejsza. Uspokojenie na tym polu prawdopodobnie wpłynęłoby na znaczny spadek ceny ropy. Na razie jednak głowy są gorące, a analitycy mówią o poziomach 150 dolarów za baryłkę (gdyby doszło do konfliktu w Iranie).

Stopy procentowe

się stabilizują

Rynek surowcowy zasłania inne czynniki wpływające na poziom cen. W tym tygodniu pojawiły się dość dobre dane o dynamice produkcji przemysłowej w Polsce. Wyniosła 16,4 proc. i przekroczyła średnią rynkowych prognoz. Sama poprawa nie była zaskoczeniem. Gdy połączymy to z danymi o wynagrodzeniach i zatrudnieniu w marcu (pojawiły się we wtorek), to mamy bardzo małe szanse na to, że Rada Polityki Pieniężnej zdecyduje się na obniżkę stóp procentowych na najbliższym posiedzeniu (25-26 kwietnia). Za brakiem obniżki argumentują też sami członkowie rady, zdaniem których poziom stóp procentowych jest odpowiedni, a wzrost gospodarczy można nazwać zrównoważonym.

Członkom rady nie umyka także problem rosnących stóp procentowych w USA. Zdaniem Dariusza Filara, kontynuacja trwającej obecnie sekwencji podwyżek stóp procentowych może zacząć w coraz większym stopniu wpływać na decyzje podejmowane przez kapitał globalny, a tym samym może wpłynąć na polski rynek walutowy i długu. Opublikowany ostatnio protokół z posiedzenia komitetu otwartego rynku (FOMC) sygnalizuje, że wśród jego członków zaczyna dochodzić do głosu opinia, że dalsze podwyżki stóp nie będą konieczne, gdyż napięcia inflacyjne są pod kontrolą, a istnieje ryzyko zapaści na rynku nieruchomości, czy spowolnienia aktywności gospodarczej. Rynek odebrał to jako możliwość zatrzymania podwyżek na najbliższym posiedzeniu FOMC, gdzie stopy miałyby być podniesione do 5 proc.

Nie walcz z trendem

Na koniec muszę wyrazić swoje zdziwienie panującymi na rynku nastrojami. Giełda swego czasu utworzyła wskaźnik nastrojów zwany Wigometrem. Jego wartość wyznacza się na bazie ocen analityków i zarządzających co do tygodniowej zmiany indeksu WIG20. Nikt chyba nie ma wątpliwości, że na rynku mamy hossę. Trwa już dość długo i na razie nie było poważnych sygnałów jej zakończenia, a tym bardziej rozpoczęcia spadków. Wydawać by się mogło, że wzrost w takim wypadku jest kierunkiem domyślnym. Tymczasem czytam, że "56 proc. respondentów oczekuje w przyszłym tygodniu spadku indeksu WIG20, a jego wzrostu spodziewa się 26 proc. [...] Wartość wskaźnika Wigometr na koniec bieżącego tygodnia wynosi minus 30 pkt, co oznacza wzrost wskaźnika o 3 pkt w stosunku do ubiegłego tygodnia."

Wychodzi na to, że rekordy nie są wystarczająco przekonujące i ankietowani wietrzą spadek cen. Nie jest to sytuacja odosobniona. Okazuje się, że w ostatnich ponad 40 tygodniach jedynie 4 razy przeważała grupa liczących na wzrost wartości indeksu, z czego tylko trzy razy Wigometr miał wartość wyższą od 10 pkt. Tylko raz z tych czterech dodatnich wskazań WIG20 faktycznie wzrósł, co patrząc na wykres jest zadziwiające. W pozostałych 40 tygodniach przeważali pesymiści, co oczywiście zwykle mijało się z rzeczywistością. To pokazuje, jak trudno przychodzi realizacja niby-prostej zasady gry z trendem. Zawsze w analizie pojawiają się wątpliwości, ale skoro trend jest ustalony, to ostatecznie należy się go trzymać. Wydaje się to proste, a jak widać, nawet wytypowanym fachowcom przychodzi z trudem. Mimo wszystko pozostanę przy tezie, że póki nie ma przełamanych wsparć, kierunkiem domyślnym jest wzrost cen, a więc oczekuję rekordów w kolejnym tygodniu notowań. Kiedyś się ta hossa skończy - może nawet wkrótce, ale jak widać na przykładzie Wigometru, łapanie szczytów i walka z trendem nie jest zajęciem opłacalnym.