Czarne chmury na horyzoncie

Notowania giełdowe wzrosły dziewiąty tydzień z rzędu. To drugi taki przypadek w historii

Słabiej miały się nie tylko akcje, ale na wartości traciły również złoty oraz obligacje. Trudno mówić o jakimś radykalnym odwrocie od naszego rynku, gdyż skala zniżek nie była duża. Jednocześnie podobne zjawiska obserwowaliśmy na innych wschodzących rynkach.

Waluty pod presją

Uwagę zwracała wyprzedaż walut państw zaliczanych do emerging markets. Ostro przeceniona została turecka lira, ale wyraźny spadek dotknął również południowoafrykańskiego randa. Pierwsza do tracącego na świecie dolara spadła o ponad 6 proc., druga o blisko 2 proc. W ślad za nimi w dół zaczął iść złoty. Przez tydzień koszyk walut złożony po połowie z euro i dolara podrożał o 4,5 grosza. O 11 pkt bazowych podniosła się rentowność naszych 10-latek. Sięgnęła najwyższego poziomu w tym roku. Dochodowość poszła w górę również na wielu innych rynkach wschodzących. Czy ostatnie zachowanie tych rynków ma znaczenie z punktu widzenia giełdy?

Kluczowe jest to, jak trwałe okażą się te zjawiska. O stabilnej tendencji możemy mówić w odniesieniu do rynku obligacji. Zyskowność systematycznie pnie się od początku marca. Dla 10-letnich papierów wynosiła wtedy mniej niż 4,6 proc., teraz jest to ponad 5,2 proc. W największym stopniu przyczyniała się do tego wyprzedaż obligacji na świecie, co objawiało się pozostawaniem różnicy pomiędzy zyskownością naszych obligacji i niemieckich na mniej więcej stałym poziomie. Nic nie wskazuje, aby niekorzystna sytuacja na rynkach papierów skarbowych na świecie miała się szybko poprawić.

Skoro u nas także nadzieje na dalsze poluzowanie polityki monetarnej rozwiały się, to nie ma za bardzo powodów do kupowania obligacji po obecnych wciąż jeszcze wysokich cenach (czyli z niską rentownością). To powinno niekorzystnie odbić się na wartości złotego. Dlaczego, skoro dotychczasowy wzrost dochodowości został zignorowany przez naszą walutę? Właśnie ze względu na utrwalenie się spadku cen na rynku papierów skarbowych. Prawdopodobieństwo takiego scenariusza zdecydowanie zwiększyłoby się, gdyby obligacje zaczęły tracić szybciej niż dotychczas.

Wyższa rentowność obligacji zmniejsza atrakcyjność akcji. Różnica stopy zysku oferowanego przez giełdę, którą stanowi odwrotność wskaźnika cena/zysk, oraz dochodowości papierów skarbowych przez ostatnie półtora roku nie była tak niska jak obecnie. Można ją traktować jako premię za podej- mowane ryzyko inwestycji w akcje. Biorąc pod uwagę stopień uzależnienia koniunktury giełdowej od notowań KGHM, a kursu tej spółki od rosnącej w kształcie hiperboli, i przez to zupełnie nieprzewidywalnej, ceny miedzi, trudno uzasadnić tak niską wartość premii.

Inwestorzy akceptują

duże ryzyko

Tak duża akceptacja ryzyka zastanawia także w kontekście niewidzianej przez ostatnie lata różnicy pomiędzy rocznymi dolarowymi zmianami notowań na polskiej i amerykańskiej giełdzie. W czwartek sięgnęła 68 pkt proc. Średnia z ostatnich 12 miesięcy jest o przeszło połowę niższa. Taka sama sytuacja ma miejsce, jeśli chodzi o dysproporcje rocznych stóp zwrotu na rynkach wschodzących i w USA. W ostatnich dniach przekroczone zostało maksimum ustanowione na wiosnę 2004 r.W czwartek S&P 500 powrócił do wnętrza kanału zwyżkowego, w jakim porusza się od końca minionego roku. Tym samym został zanegowany pozytywny sygnał wysłany tydzień wcześniej. Z dużą dozą pewności można w tej sytuacji mówić o końcu trwającej od jesieni 2005 r. zwyżki. Przekonuje o tym Nasdaq100, w którego skład wchodzą największe spółki technologiczne. Wykres tego indeksu przełamał linię rocznej tendencji wzrostowej i zatrzymał się tuż ponad kluczowym wsparciem w strefie 1627-1645 pkt. Takie zachowanie jest wyrazem obaw o pogorszenie koniunktury gospodarczej, na co w największym stopniu wrażliwy jest sektor technologiczny. Jeśli prawidłowo odzwierciedla on przyszłe zjawiska ekonomiczne, to pod dużym znakiem zapytania staje kontynuacja hossy na rynku towarów. Wyrazem tych obaw może być spadek randa, zaliczanego do tzw. commodity currencies, czyli walut państw o dużym udziale surowców w strukturze eksportu. Co ciekawe, deprecjacja tej waluty trwa już od miesiąca, czyli mniej więcej od momentu, gdy ceny metali zaczęły kreślić na wykresach hiperbole. To może sugerować, że inwestorzy tak gwałtowny wzrost cen traktują jako istotny element ryzyka.