Były zyski, teraz jest ryzyko

Po największej od jesieni 2003 roku wyprzedaży akcji na GPW zapachniało bessą

Odtworzenie sekwencji zdarzeń, które miały miejsce po zakończonym 10 maja posiedzeniu amerykańskich władz monetarnych (FOMC - Federal Open Market Committee), pokazuje, jak wielką zagadką jest zachowanie rynków. Nie wiem, czy istnieje odpowiedę na pytanie, dlaczego właśnie po 16. kolejnej podwyżce podstawowej amerykańskiej stopy procentowej (fed fund) inwestorzy uświadomili sobie, że tego typu działanie może doprowadzić do osłabienia tempa wzrostu gospodarczego na świecie, co przełoży siź negatywnie na wyniki przedsiębiorstw. Opublikowane jeszcze w tym samym tygodniu dane o stanie amerykańskiej gospodarki zostały zinterpretowane jako zapowiedę takiego właśnie scenariusza... no i się zaczęło.

Rynki wschodzące

rosły zbyt szybko

Odpowiedę na pytanie, dlaczego w sytuacji odwrotu od rynków akcji najmocniej ucierpiały te zaliczane do grupy wschodzących, nie nastręcza już takiej trudności. Po pierwsze, roczna zmiana indeksu wyliczanego przez bank Morgan Stanley obrazującego zachowanie kursów akcji na rynkach wschodzących, przekroczyła 50 proc. W ostatnich 10 latach tylko dwa razy była wyższa - na początku 2000 roku oraz w marcu i kwietniu 2004 roku. Jednocześnie różnica miźdzy roczną zmianą indeksu dla rynków wschodzących i wskaęnika obrazującego zachowanie akcji na giełdach rozwiniętych sięgnęła 30 proc. Po 2000 roku tak znaczne przewartościowanie rynków wschodzących miało miejsce tylko dwa razy - w drugiej połowie 2002 roku i w kwietniu 2004 roku. Doszło zatem do splotu dwóch czynników, które sprawiły, że odwrót od rynków wschodzących był wyjątkowo gwałtowny - z jednej strony tempo wzrostu kursów było w tym roku bardzo wysokie w tej grupie, z drugiej znacznie przewyższało tempo hossy na parkietach rozwiniętych.

Majowa przecena w istotny sposób zmniejszyła skalę przewartościowania parkietów wschodzących, ale różnica między rocznymi zmianami indeksów obydwu grup rynków w dalszym ciągu trzymuje się na poziomie 20 proc. Kiedy w ostatnich latach zaczynało się upuszczanie powietrza z nadmiernie napompowanego balonu na rynkach wschodzących, opisywana wcześniej różnica w rocznych stopach zwrotu spadała do zera. Zakładając, że dla indeksu światowego roczna zmiana utrzyma siź na poziomie 13-15 proc., dla parkietów wschodzących musi się obniżyć jeszcze o 20 pkt proc. Gdyby dostosowanie miało nastąpić w sposób gwałtowny, to notowania na emerging markets powinny po prostu spaść o 1/5.

Najgorszy miesiąc

WIG20 od lipca 2002 roku

Miźdzy 11 i 24 maja wartość WIG20 obniżyła się o 16,5 proc. Skala przeceny na europejskich rynkach wschodzących była podobna: rosyjski RTS spadł w tym czasie 20,6 proc, turecki ISE 100 17,4 proc, węgierski BUX 16,5 proc., praski PX 14,2 proc. Tak gwałtownej przeceny na emerging markets nie było od 1998 roku, kiedy wybuchł kryzys rosyjski. Ostatecznie w maju WIG20 obniżył się o ponad 10 proc. i jest to najgorszy miesięczny wynik od lipca 2002 roku. Piętnaście sesji od szczytu z 11 maja indeks dużych spółek znajduje się o ponad 15 proc. poniżej wierzchołka. W trakcie czterech poprzednich wiźkszych korekt tej bessy spadek nigdy nie był tak szybki. Jednocześnie w przypadku poprzednich spadków WIG20 osiągał najniższy dołek średnio 36 sesji po szczycie, a całość strat odrabiał dopiero po 103 sesjach. Odnosząc to do obecnej sytuacji - indeks największych spółek pod koniec czerwca nie bździe wyżej niż dzisiaj, natomiast kolejny szczyt hossy zanotuje dopiero na początku września. Warunków, które muszą być spełnione, żeby taki scenariusz był możliwy, jest kilka.

Liczby wyrażające oczekiwany czas powrotu indeksu WIG20 do hossy są istotne, bo jedną z głównych sił napędowych ostatniej fali wzrostu były wpłaty pieniędzy do funduszy inwestycyjnych. Większość tych, którzy wpłacili pieniądze później niż w marcu, w najlepszym razie nie ma zysków. Pytanie brzmi, ile czasu gotowi są wytrzymać z inwestycją, która miała przynieść kilkadziesiąt procent w skali roku, a jest w okolicach zera.

Być może, jeśli notowania nie będą spadać nadal, są w stanie poczekać na zyski. Można założyć, że dalsza przecena na GPW będzie skłaniać do wycofywania pieniędzy z funduszy i zmusi zarządzających funduszami do wyprzedaży akcji. To w jeszcze większym stopniu pogorszy sytuację inwestorów i doprowadzi do odwrócenia mechanizmu, który ostatnio napźdzał hossę.

Ważne jest też ryzyko

Majowy zwrot sprawił, że z funduszy globalnych, inwestujących w regionie EMEA (Europa, Afryka, Bliski Wschód), odpłynźło w tydzień 1,245 mld USD. To 4 proc. aktywów tej grupy funduszy - nigdy wcześniej tak szybko tak duża kwota nie została wycofana. Takie zachowanie inwestorów można interpretować jako zakończenie pewnego etapu hossy, w którym liczyły się tylko zyski. Teraz ważne jest też ryzyko, które jest generalnie tym wyższe, im większa pozycja na rynku. Boleśnie przekonał się o tym lider organizowanych przez "Parkiet" Mistrzostw Polski Inwestorów - w kilka dni wyzerował swój rachunek wart 65 tys. zł.

Rosja najmocniej narażona na korektę

Ponad 50 proc. wyższa jest roczna zmiana indeksu rynków wschodzących naszego regionu (obejmuje Czechy, Polskę, Rosję i Węgry) od rocznej zmiany światowego indeksu dla rynków rozwiniętych. Za rozumiane w ten sposób przewartościowanie naszego rynku w największym stopniu odpowiada Rosja, gdzie roczna zmiana indeksu RTS to wciąż ponad 100 proc. Dla WIG20 obniżyła się z ponad 80 proc. na szczycie 11 maja do poniżej 50 proc. teraz. Czeski PX znajduje się już tylko 20 proc. wyżej niż przed rokiem, BUX skasował całość zysków inwestorom, którzy kupowali akcje pod koniec maja 2005 roku.

Groclin i LPP - pułapka małej płynności

W maju notowania Groclinu i LPP spadły po mniej więcej 30 proc. Kursy obydwu spółek zanotowały najniższe kursy od 52 tygodni. Kiedy koniunktura na szerokim rynku była lepsza, niska płynność akcji obydwu spółek była czynnikiem, który napędzał tempo wzrostu. Teraz brak możliwości sprzedaży znaczącego pakietu walorów przedłuża czas, jaki notowania spędzą w trendzie spadkowym, a przede wszystkim utrudni powrót do wzrostu. Spółki należały do ulubieńców analityków i inwestorów instytucjonalnych, można zatem przypuszczać, że chętnych do sprzedaży przy byle zwyżce nie zabraknie.