Jak oceniać spółki paliwowe z Europy Środkowej?

Duża skala działania, często skomplikowana struktura organizacyjna oraz szerokie spektrum działalności utrudniają ocenę firm paliwowych

Analiza i ocena biznesu spółek z branży paliwowej jest zadaniem trudnym. Wynika to przede wszystkim z bardzo dużej skali ich działalności (spółki paliwowe należą zwykle do największych przedsiębiorstw na rynku). Ponadto z zazwyczaj skomplikowanej struktury organizacyjnej oraz szerokiego spektrum działalności - od wydobycia ropy naftowej, poprzez produkcję paliw i innych produktów petrochemicznych i chemicznych (stopniowo coraz ważniejsza działalność dla firm paliwowych) aż po sprzedaż detaliczną na stacjach benzynowych.

Część czynników, które należy uwzględnić przy analizie pozycji i wyników spółek działających w branży paliwowej, jest analogiczna jak w przypadku spółek działających w innych sektorach gospodarki. Istotne są takie wielkości, jak przychody spółki czy też zysk z działalności operacyjnej. Dodatkowo trzeba jednak zwrócić szczególną uwagę na wskaźniki, które można uznać za kluczowe, a zarazem specyficzne dla firm paliwowych. Tutaj należy wymienić przede wszystkim marżę rafineryjną i dyferencjał.

W przypadku firm paliwowych z Europy Środkowej istotnym czynnikiem, który powinien zostać uwzględniony w analizie, jest również model biznesowy ich działalności oraz strategia rozwoju, która pozwoli na uniezależnienie od kontrahentów (głównie dostawców ropy z Rosji) oraz wzmocnienie pozycji wobec konkurentów nie tylko regionalnych, lecz także dużych graczy z Rosji i Europy Zachodniej.

W oparciu o wyżej wymienione elementy można pokusić się o dokonanie oceny i porównania wiodących firm paliwowych w Europie Środkowej, czyli polskiego Orlenu, austriackiego OMV i węgierskiego MOL-a. Spółki te rywalizują obecnie o pozycję regionalnego lidera i konkurują ze sobą między innymi przejmując mniejsze firmy działające w regionie. Wielu ekspertów sądzi, że rozwój rynku wiąże się z fuzją przynajmniej dwóch z tych koncernów, a ich obecna strategia może przesądzić, który z nich będzie odgrywał dominującą rolę w nowym, środkowoeuropejskim gigancie. Wydaje siź, że wiźksze szanse na osiągnięcie takiej pozycji bździe miała firma, która bździe dysponowała bezpośrednim dostźpem do surowca.

Model biznesowy

Spółki paliwowe z Europy Środkowej pomimo imponujących, z lokalnego punktu widzenia, wielkości należą do małych graczy na światowym rynku paliw, ponieważ są pozbawione własnych źródeł ropy naftowej i muszą ją kupować od innych firm, co obniża ich rentowność oraz konkurencyjność. Dodatkowo, ich działalność zwykle jest skoncentrowana głównie na jednym rynku, przez co są zależne od sytuacji gospodarczej na nim panującej.

Eksperci są raczej zgodni, że w dłuższym okresie wiodącą pozycję na rynku, a zarazem najlepszą wycenę, osiągnie spółka zintegrowana pionowo o silnej pozycji zarówno w produkcji, jak i sprzedaży detalicznej oraz posiadająca przynajmniej ugruntowaną pozycję w up-streamie (czyli bezpośrednim dostępie do złóż ropy naftowej). Wszystkie analizowane koncerny podjęły działania, aby uzyskać dostęp do złóż ropy naftowej oraz w celu rozwinięcia działalności poza macierzyste rynki (głównie akwizycje). Ostatnim, spektakularnym wydarzeniem w tym obszarze było nabycie przez Orlen litewskiej rafinerii Możejki.

Orlen dzięki temu uzyskał dominującą pozycję na rynku państw bałtyckich. Dokonany w 2004 r. zakup większości akcji Unipetrolu pozwolił mu zdobyć analogiczną pozycję na rynku czeskim. Wspominając o tych akwizycjach warto zauważyć, że pozwoliły one Orlenowi nie tylko zdobyć silną pozycję na nowych rynkach, ale również wyeliminować groźną konkurencję z jego głównego rynku, czyli z Polski (Unipetrol konkurował z Orlenem na południu, a Możejki - we wschodniej części Polski). Orlen jest obecny również na rynku niemieckim jako właściciel stacji benzynowych w północnych Niemczech.

Zakup rafinerii w Możejkach na pewno zdopinguje pozostałych regionalnych konkurentów do kolejnych inwestycji, które mogłyby im zapewnić dominującą rolę w Europie Centralnej i Wschodniej. Austriackiemu OMV już wcześniej udało się przejąć rumuński Petrom. Natomiast węgierski MOL zainwestował z słowacki Slovnaft i chorwacki INA. Poza dostępem do rynków lokalnych i czerpaniem korzyści z tzw. premii lądowej, firmy przejmowane przez konkurentów Orlenu oferują również dostęp do potencjalnych źródeł surowca. INA posiada bowiem dostęp do złóż w Chorwacji, Angoli i Egipcie, a Petrom ma odpowiednie licencje i prowadzi poszukiwania w Kazachstanie. Dlatego wysiłki Orlenu w zakresie up-streamu mogą się wydawać nadal niewystarczające. W 2005 r. zostało podpisane porozumienie między Orlenem, Naftą Polską, Lotosem i PGNiG w sprawie zbadania możliwości współpracy przy uzyskiwaniu dostępu do projektów wydobywczych ropy naftowej.

Spółki paliwowe w coraz większym stopniu rozwijają działalność chemiczną i petrochemiczną, głównie produktów na bazie olefin i poliolefin. W szczególności polski Orlen i węgierski MOL próbują dywersyfikować wytwarzane produkty, co prowadzi do nowych przejęć i inwestycji w część chemiczną ich działalności. Orlen nabył 63 proc. udziałów w czeskiej grupie Unipetrol, jedynym udziałowcu największej czeskiej spółki petrochemicznej Chemopetrol. Od kiedy posiada 50 proc. udziałów w Basell Orlen Polyolefins (BOP - joint venture z Basell Europe Holdings), zdominował rynek poliolefinowy Europy Środkowowschodniej i stał się znaczącym graczem i eksporterem tej grupy wyrobów chemicznych na rynku europejskim. Dalsza integracja i konsolidacja w grupie niewątpliwie wzmocni pozycję firmy na tym rynku.

MOL stara się rozszerzać i dywersyfikować zakres swojej działalności. Węgierska spółka jest już największym graczem na rynku polietylenu i polipropylenu w Europie Środkowowschodniej i nadal szuka możliwości dalszej ekspansji na rynku chemicznym.

Wyniki finansowe

W przypadku firm paliwowych, podobnie jak w innych spółkach, kluczową rolę dla oceny ich działalności odgrywają dane finansowe. Pozwalają na porównanie efektywności poszczególnych spółek. Co równie ważne, to one przesądzają ostatecznie o wiarygodności spółki dla inwestorów i kredytodawców, a co za tym idzie - możliwości realizacji ich planów rozwojowych.

Oprócz danych stricte finansowych istotna jest zawsze analiza informacji dotyczących sieci sprzedaży (w tym przypadku liczba stacji benzynowych), czy też danych o możliwościach produkcyjnych (zdolność przerobu ropy naftowej). Tego typu dane pozwalają określić siłę konkurencyjną spółki. Firma paliwowa o dużym przerobie ropy naftowej ma o wiele mocniejszą pozycję przy negocjacjach jej zakupu niż mniejszy konkurent. Analogicznie spółka dysponująca rozbudowanym systemem własnych stacji benzynowych jest w lepszej sytuacji niż spółka, która musi polegać wyłączne na obcych sieciach. Zestawienie wielkości przychodów, EBITDA, przerobu ropy naftowej oraz liczby stacji benzynowych przedstawiono na wykresach. W przypadku Orlenu dane uwzględniają już przejęcie Możejek. Dzięki swojej ostatniej akwizycji PKN Orlen w większości przypadków (poza EBITDA) zajmuje pierwsze miejsce wśród trzech analizowanych spółek. Trzeba jednak pamiętać, że nie w każdym przypadku prosta analiza ilościowa jest wystarczająca. Dzięki wysokiemu przerobowi ropy naftowej Orlen z pewnością umocni swoją pozycję negocjacyjną (szacuje się, że będzie odbiorcą około 15 proc. rosyjskiego eksportu ropy naftowej). Z drugiej strony, analizując liczbę stacji należy zauważyć, że większość stacji należących do polskiego koncernu w Niemczech ma bardzo niską rentowność.

Specyficzne

wskaźniki

W przypadku porównywania firm paliwowych z Europy Środkowej nie wystarczy wyłącznie analiza danych finansowych i operacyjnych standardowo uwKonieczne jest również zwrócenie uwagi na wskaźniki charakterystyczne wyłącznie dla tych spółek - przede wszystkim na marżę rafineryjną i dyferencjał Ural - Brent.

Marża rafineryjna - to zysk na przerobie jednej baryłki ropy naftowej wyliczany jako różnica między ceną sprzedaży koszyka paliw a kosztem zakupu ropy. Jest podstawowym czynnikiem, który umożliwia porównanie efektywności firm paliwowych (a zwłaszcza posiadanych przez nie rafinerii). Jej wielkość jest wynikiem działania wielu czynników, wśród których najistotniejszymi jest koszt surowca (z transportem), koszt przerobu oraz cena sprzedaży uzyskiwana na rynku.

Drugi istotny i specyficzny dla firm paliwowych wskaźnik to dyferencjał Ural - Brent. Jest to różnica między ceną ropy Brent (notowanej na giełdach surowców) a ceną ropy uralskiej (importowanej z Rosji). Wskaźnik ten jest istotny i charakterystyczny zwłaszcza dla firm z Europy Środkowej, które importują większość przerabianej ropy z Rosji i posiadają rafinerie przystosowane technicznie do przerobu tego gatunku. Przykładowo: największa polska rafineria w Płocku jest przystosowana właśnie do przerobu ropy uralskiej. Dzięki występowaniu tej różnicy firmy paliwowe z Europy Środkowej mogą osiągać dodatkowy zysk.

Od kilku lat wysoki poziom dyferencjału Ural - Brent i marż rafineryjnych prowadzi do rekordowych wyników firm paliwowych w naszej części Europy, których działalność w dużym stopniu opiera się na przerobie ropy naftowej.

346,64

tyle milionów baryłek wynoszą zapasy ropy naftowej w USA. Wzrosły o 1,15 mln baryłek,

czyli 0,3 proc.

Menedżer w zespole ds. sektora

chemicznego PricewaterhouseCoopers