Krosno - losy trendu zależą od efektów restrukturyzacji

Od pierwszej połowy marca notowania Krosna krążą wokół głównej linii ośmioletniego trendu rosnącego. Jej przełamanie oznaczałoby, że inwestorzy wątpią w pozytywne efekty przeprowadzanej restrukturyzacji

Na razie pojawiły się jej pierwsze efekty. Znacząco w II kwartale udało się zredukować koszty sprzedaży oraz ogólnego zarządu. Po pięciu kolejnych kwartałach spadku przychodów, nieco się one podniosły. Koszty sprzedaży - w odniesieniu do przychodów - wyniosły 5,6 proc., czyli najmniej od III kwartału 2004 r. W przypadku kosztów ogólnego zarządu ta relacja spadła do 11,9 proc., z 12,7 proc. Generalnie wciąż jest to jednak wysoki poziom, rzutujący w końcowym efekcie na rentowność działalności spółki. Zapewne proporcje między kosztami sprzedaży i ogólnego zarządu nie odwrócą się szybko, bo Krosno jest firmą produkcyjną, a nie handlową. Jednak przy konsekwentnej realizacji strategii rozwoju, opierającej się na zmianie orientacji firmy z produkcyjno-handlowej na handlowo-produkcyjną, takie zjawisko będziemy zapewne obserwować.

2/3 przychodów z eksportu

Równocześnie celem strategicznym jest dalsza ekspansja zagraniczna. Przy takim założeniu kontynuacja restrukturyzacji kosztów wydaje się konieczna. Według wszelkich prognoz, w dłuższym okresie presja na wzrost wartości naszej waluty będzie się utrzymywać. To zaś oddziałuje na wysokość uzyskiwanych marż. W tym kierunku zmierzają działania firmy. Temu ma służyć redukcja zatrudnienia czy zamknięcie jednego z zakładów i przeniesienia produkcji do innego.

Krosno przeszło 60 proc. uzyskuje ze sprzedaży zagranicznej. Najważniejszymi rynkami zbytu są USA (odpowiadają za prawie jedną trzecią przychodów eksportowych), Niemcy oraz Anglia (po ponad 11 proc.). W sumie do Unii Europejskiej kierowana jest ponad połowa eksportu. Pod względem walut rozliczeniowych dominuje dolar (przeszło połowa udziału). Następne są euro z prawie 40-proc. udziałem i funt brytyjski (prawie 10 proc.).

Jednocześnie w 80-85 proc. w materiały do produkcji zaopatruje się w kraju. Wobec tego mocny kurs złotego musi niekorzystnie wpływać na marże ze sprzedaży. W II kwartale tego roku marża brutto obniżyła się siódmy raz z rzędu i wyniosła jedynie 22,3 proc. W trzech pierwszych miesiącach roku było to 24,6, a rok wcześniej 32 proc.

Na szybki spadek składa się nie tylko niski kurs walut wobec złotego, ale również wzrost cen energii, a w szczególności gazu ziemnego, stanowiącego istotny koszt produkcji. W kwestii zaopatrzenia w energię mamy również niekorzystną sytuację dla firmy. Nawet gdy na świecie notowania będą dalej się obniżać, trudno sobie wyobrazić spadek cen na naszym rynku. W tej sytuacji spółce pozostaje podejmowanie działań skierowanych przede wszystkim na zwiększanie sprzedaży. Przez ostatnie ponad dwa lata przychody praktycznie nie zmieniły się. Perspektywa zwolnienia światowej gospodarki nie jest w tym kontekście dobrą wróżbą. Sygnalizowana przez Krosno zaostrzająca się konkurencja na zagranicznych rynkach może jeszcze się nasilić. Stąd dobrze trzeba odbierać plany ekspansji na Wschodzie, w krajach byłego ZSRR oraz w Azji, Australii czy Indiach. Mają temu służyć spółki w Moskwie (działa od 2003 r.) i Singapurze (zaczęła działalność w minionym roku).

Mocną stroną Krosna jest wzornictwo, które było nagradzane prestiżowymi wyróżnieniami. Spółka doskonali także procesy produkcyjne tak, by również na poziomie technologicznym znaleźć oszczędności. O ile paleta wyrobów i ich jakość są mocną stroną firmy, to wiele jeszcze można zrobić w kreowaniu marki i marketingu. Krosno podejmuje działania w tym zakresie. Poprawie dystrybucji na krajowym rynku mają służyć m.in. regionalne centra dystrybucyjno-logistyczne oraz otwieranie galerii szkła czy salonów sprzedaży detalicznej (Galeria Krosno) w największych miastach Polski. Te kroki dają nadzieję na skorzystanie z bardzo dobrej koniunktury w naszej gospodarce, która zaczęła być w większym stopniu napędzana popytem krajowym i wydatkami konsumpcyjnymi. Pytanie, czy utrzyma się ona w przyszłym roku i spółka ostatecznie zdąży ją wykorzystać. Są tylko cztery Galerie Krosno, więc ich znaczenie z punktu widzenia działalności jest na razie znikome. Widać jednak, że projekt będzie kontynuowany, bo w II kwartale - po długiej przerwie - otworzono kolejny obiekt. Temu pomysłowi przyświeca cel stworzenia kompleksowej oferty wyposażenia stołu i dekoracji wnętrz poprzez włączenie do sprzedaży oprócz szkła także innych artykułów.

Duże obciążenia finansowe

W I półroczu istotny wpływ na wyniki miały koszty restrukturyzacji, które znalazły odbicie w pogorszeniu salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. W kolejnych kwartałach na tym poziomie powinna nastąpić poprawa, która będzie ułatwiać osiągnięcie dodatniej marży operacyjnej. Duży wpływ na rentowność Krosna mają obciążenia finansowe. W II kwartale tego roku saldo działalności finansowej zamknęło się ponad 11,6 mln zł na minusie. Kwartał wcześniej było to mniej niż 9 mln zł. Ma to związek z dość wysokim poziomem zobowiązań długoterminowych. Przekraczają nawet nieznacznie kapitał własny. To jeden z najwyższych wskaźników zadłużenia długoterminowego kapitału własnego wśród giełdowych spółek.

Zgodnie z zapowiedziami efekty podjętych działań res-trukturyzacyjnych mają być widoczne już w II połowie tego roku. Pierwszym sprawdzianem będzie raport za III kwartał, który powinien przynieść dobre wiadomości, żeby inwestorzy nabrali wiary w pozytywne efekty restrukturyzacji. Poznamy go jednak dopiero w połowie listopada, a w formie jednostkowej w początkach przyszłego miesiąca. Do tego czasu inwestorzy będą "żyli" oczekiwaniami i bieżącą koniunkturą na parkiecie. Na postrzeganie firmy mogłyby wpłynąć istotne zmiany kursu złotego.

Można przypuszczać, że kolejna fala szturmu inwestorów na akcje małych i średnich firm była wsparciem również dla ceny walorów Krosna. Pozbywanie się ich przez jednego z inwestorów finansowych (OFE Bankowy zszedł poniżej 5-proc. progu głosów na WZA) nie przeszkodziło w osiągnięciu przez kurs najwyższego poziomu od prawie pół roku. Od czerwcowego dołka notowania podniosły się w sumie o niecałą jedną piątą. MIDWIG i WIRR zyskały w tym czasie po ponad jedną trzecią, a WIG poszedł w górę prawie o jedną czwartą. Pytanie, jak papiery Krosna zachowają się, gdy nastawienie do segmentu mniejszych firm pogorszy się.

Neutralna wycena... w miarę

Ich wycena praktycznie nie odbiega od poziomu wyznaczonego na podstawie przeciętnych wartości wskaźników z przeszłości. Co prawda, można ją aktualnie obliczyć jedynie opierając się na wartości księgowej oraz sprzedaży na akcję, gdyż zysk na akcję jest ujemny. Okazuje się jednak, że nie jest to zbyt duża niedogodność. Generalnie czynnik związany z zyskami przez większość giełdowej historii spółki nie zmieniał w znaczący sposób punktu odniesienia dla oceny atrakcyjności tych walorów. Miał natomiast wpływ na to, jak bardzo kurs oddalał się od poziomu ustalanego na podstawie bieżących wyników finansowych i średniej historycznej wskaźników. Największe odchylenie notowaliśmy w połowie 2004 r., gdy Krosno przeżywało znakomity okres pod względem zysków i rentowności działania. Taką sytuację można wiązać z generalnie niską rentownością charakteryzującą działalność firmy. Stąd duże znaczenie ma wypracowywany zysk, wielkość sprzedaży i uzyskiwanych na niej marż. Zgodnie z tą obserwacją, można oczekiwać wyceny spółki znacznie powyżej historycznej średniej dopiero z chwilą pojawienia się wyraźnych efektów restrukturyzacji. Pogorszenie nastrojów na parkiecie, przy braku rezultatów działań naprawczych, sprowadziłoby wskaźniki rynkowe poniżej przeciętnego poziomu z przeszłości.

Przy linii trendu

Ostatnie miesiące

notowania Krosna krążą

wokół głównej linii

ośmioletniego trendu rosnącego. Biegnie ona po dołkach z 1998 r. oraz przełomu 2002 i 2003 r. Taka sytuacja podtrzymuje niepewność co do przyszłego kierunku cen. Kursowi nie udało się wyjść ponad wiosenny szczyt.

Dopiero jego przekroczenie (7,55 zł) da pow2005 r. fali zniżkowej.