Energopol - jedną nogą w deweloperce

Perspektywa fuzji Energopolu Południe z czołowym deweloperem J.W. Construction wywindowała kurs giełdowej spółki. Czy jej obecna wycena jest uzasadniona?

24 października na GPW weszły akcje Domu Development. Kurs debiutującej spółki był na zamknięciu o 42,9 proc. wyższy niż w ofercie publicznej. W ciągu kilku miesięcy na giełdę zamierza wejść "tylnymi drzwiami" inny duży deweloper - J.W. Construction (JWC). Dokona tego poprzez fuzję z obecnym już na giełdzie Energopolem Południe. Niebawem inwestorzy będą mieli do wyboru akcje dwóch najważniejszych deweloperów działających na bujnie rozwijającym się warszawskim rynku mieszkaniowym. Moda na akcje takich spółek blisko pięciokrotnie wywindowała kurs Energopolu. W szczytowym momencie walory budowlano-montażowej firmy kosztowały nawet 165 zł. Na zamknięciu czwartkowej sesji zostały wycenione na 150,2 zł. Bez wątpienia notowania Energopolu podskoczyły tak mocno także za sprawą udanego debiutu Dom Development. Czy cena 150 zł za papiery Energopolu to uzasadniona kwota?

Dyskontowanie

przyszłych profitów

Kupując walory Energopolu, inwestorzy liczą, że staną się akcjonariuszami JWC. Do tego potrzeba jeszcze decyzji NWZA Energopolu, które zwołane zostało na 24 listopada. Warunki transakcji znane są już jednak teraz. Pierwszą częścią operacji jest emisja 9,99 mln akcji serii F dla dotychczasowych akcjonariuszy. W ramach prawa poboru posiadacz każdych dwóch "starych" walorów będzie mógł kupić 9 akcji nowej emisji po cenie 36 zł. Na razie kapitał Energopolu dzieli się na 2,22 mln akcji. Przy kursie 150 zł daje to wartość rynkową spółki na poziomie 333 mln zł. W ramach emisji serii F spółka pozyska prawie 360 mln zł.

Drugą, kluczową częścią operacji będzie emisja prawie 23,47 mln akcji serii G dla Józefa Wojciechowskiego - obecnego właściciela JWC. Cena emisyjna ma być taka sama - 36 zł. W zamian za walory Energopolu J. Wojciechowski wniesie do spółki akcje JWC. Połączona spółka ma działać nadal jako J.W. Construction.

Z warunków transakcji wynika, że JWC (już istniejące) zostało wycenione na 845 mln zł (tyle warta będzie emisja akcji serii G Energopolu). Czy to drogo? W pierwszym półroczu tego roku zysk netto JWC wyniósł 45 mln zł. Przy jego uwzględnieniu wskaźnik cena/zysk (liczony nietypowo, bo tylko za jedno półrocze - ze względu na brak danych) wynosi niecałe 19. Dla Domu Development liczony podobnie C/Z wynosi ponad 49 (przy kursie 119,5 zł na czwartkowym zamknięciu sesji i przy uwzględnieniu niezarejestrowanych jeszcze akcji nowej emisji), czyli znacznie więcej.

Z punktu widzenia inwestorów kupujących teraz walory Energopolu istotniejsza jest jednak nie wycena JWC na potrzeby fuzji, lecz wycena JWC, które powstanie już po połączeniu. Liczba akcji "nowego" JWC będzie sumą istniejących już walorów Energopolu (2,22 mln papierów), akcji serii F skierowanych do dotychczasowych akcjonariuszy (9,99 mln) oraz walorów serii G przeznaczonych dla J. Wojciechowskiego (23,47 mln). Kapitał JWC będzie się zatem dzielił na 35,68 mln akcji.

Obecna wartość niepowstałej jeszcze spółki to 1,53 mld zł. Taka jest obecna kapitalizacja Energopolu (333 mln zł) wraz z wartością planowanych dwóch emisji (1,2 mld zł). Wynika stąd, że każda akcja przyszłego JWC warta jest według obecnego kursu Energopolu ok. 43 zł.

W I półroczu łączne przychody JWC i Energopolu wyniosły ponad 430 mln zł, zysk netto zaś - blisko 48 mln zł. Powróćmy do wskaźnika C/Z za pierwsze półrocze. Przy obliczonej wcześniej wartości spółki na poziomie 1,53 mld zł, półroczny C/Z wynosi niespełna 32. To wciąż wyraźnie mniej niż w przypadku Domu Development. Co ciekawe, połączone JWC ma też praktycznie taki sam półroczny C/Z, co Echo. Zdecydowanie najniżej wyceniane jest natomiast GTC z półrocznym C/Z na poziomie 17,6.

JWC tańszy

niż Dom Development

Porównanie wycen na podstawie półrocznych zysków ma tę wadę, że poszczególne spółki mogą w różnych częściach roku wykazać największe zyski. Pewnym wyjściem jest sięgnięcie po zyski prognozowane na cały ten rok. W tym przypadku trudność polega z kolei na tym, że niedawny debiutant Dom Development wzbrania się przed przedstawieniem swoich prognoz. Wiadomo jedynie, że drugie półrocze ma być dużo lepsze niż pierwsze. O prognozę trudno także w przypadku JWC. Jeszcze w styczniu spółka zapowiadała w tym roku 520 mln zł przychodów i 52 mln zł zysku netto. Już wiadomo, że faktyczny zysk będzie zdecydowanie większy od tej prognozy, gdyż w samym pierwszym półroczu spółka zarobiła na czysto 45 mln zł.

W tej sytuacji załóżmy ostrożnie, że obie spółki poprawią w drugim półroczu zysk o 10 proc. To oznaczałoby, że całoroczny zysk Domu Development wyniesie 122 mln zł, a JWC - ok. 95 mln zł. Do tego dojdzie jeszcze prawdopodobnie kilka milionów zysku Energopolu, który w tym roku także poprawia wyniki (spółka także nie przedstawiła prognozy). Załóżmy zatem, że zysk połączonego JWC sięgnie 99 mln zł. Z kolei w przypadku Echa i GTC ostatnie prognozy analityków mówią o tegorocznym zysku netto na poziomie odpowiednio 202 mln zł (CAIB) i 667 mln zł (DM PKO BP).

Przy tych założeniach prognozowany C/Z dla połączonego JWC wynosi obecnie 15,5, dla Domu Development - 23,6, dla Echa - 16,4, a dla GTC - 11,4. Obliczenia te należy jednak skorygować jeszcze w związku z tym, że efektywna cena, jaką za akcje nowego JWC zapłacą obecni inwestorzy Energopolu, jest inna niż wyliczone wcześniej 43 zł. Jeżeli kupimy np. 2 akcje Energopolu po 150 zł, a następnie 9 nowych walorów w ramach prawa poboru po 36 zł, to efektywny koszt każdej z 11 akcji nowego JWC wyniesie ok. 56,73 zł. Przy takim kursie prognozowany C/Z na koniec roku wynosi 20,4. To już poziom zbliżony do wyceny Domu Development, a jednocześnie wyraźnie wyższy niż dla Echa i GTC.

Podobni, ale różni

Różnice w wycenach deweloperów wynikają ze zróżnicowanego profilu ich działalności. Echo i GTC koncentrują się na rynku nieruchomości komercyjnych, takich jak kompleksy biurowe czy centra handlowo-rozrywkowe. Tymczasem JWC i Dom Development zajmują się praktycznie wyłącznie rynkiem mieszkaniowym. Działalność w obu segmentach ma swoje zalety i wady. Analitycy wskazują na większą stabilność i przewidywalność przychodów ze sprzedaży mieszkań. To może tłumaczyć premię w wycenach Domu Development i JWC.

W raporcie z 20 października analityk DM BZ WBK Tomasz Kaczmarek zwrócił uwagę, że szczególnie zainteresowane akcjami Domu Development mogą być fundusze inwestycyjne, chcące skorzystać na hossie na rynku nieruchomości. Jego zdaniem mogą zdecydować się zaakceptować względnie wysoką wycenę spółki. W konsekwencji z podobną premią może być w przyszłości wyceniane JWC.

Nawet te dwie spółki nie są idealnie porównywalne. Faktem jest, że są największymi deweloperami na warszawskim rynku mieszkaniowym. Mimo to bezpośrednio konkurują jedynie w jednym z segmentów rynku - w sprzedaży tzw. mieszkań popularnych o stosunkowo niskiej cenie. Specjalizuje się w nich przede wszystkim JWC. Z kolei Dom Development sięga także do kieszeni zamożnych klientów, oferując apartamenty o podwyższonym standardzie (w cenie nawet do 15 tys. zł za metr) oraz apartamenty luksusowe. Sztandarową inwestycją "z górnej półki" jest osiedle Marina Mokotów. Te różnice są o tyle istotne, że sprzedaż droższych mieszkań zapewnia wyższe marże, co widać w wynikach obu deweloperów. W I półroczu Dom Development - mimo niższych niż JWC przychodów - miał wyższy zysk netto (rentowność sprzedaży wyniosła odpowiednio 16,6 proc. i 11,4 proc.). Stąd może wynikać pre-mia w wycenie Domu Development. Poza tym samo połączenie JWC z Energopolem dodatkowo odróżnia spółkę od Domu Development, gdyż oznacza wejście w sektor wykonawczy. Przynajmniej na razie czynnik ten ma drugorzędne znaczenie, gdyż zyski Energo-polu stanowią ułamek zysków JWC.

Podsumowując, wysokie notowania Energopolu to przede wszystkim efekt wysokiej wyceny Domu Development. Jeżeli moda na akcje deweloperów się utrzyma, to kurs Energopolu może powędrować jeszcze wyżej.

Hossa w branży deweloperów nie jest specjalnością naszej giełdy. Od początku września indeks CA IB Emerging Europe Real Estate obejmujący akcje deweloperów na rynkach wschodzących Europy wzrósł o ponad 10 proc., ustanawiając nowy rekord. Branża cieszy się powodzeniem także na dojrzałych rynkach Europy Zachodniej. Przykładowo notowania drugiego największego hiszpańskiego dewelopera Fadesa podskoczyły w końcu września o jedną trzecią po informacji o przejęciu firmy przez Grupo Martinsa za 4 mld euro. Od sześciu lat ceny domów w Hiszpanii rosną rocznie przeciętnie o 15 proc. Od ubiegłego roku Fadesa działa także w Polsce poprzez spółkę Fadesa Prokom (49 proc. jej akcji ma na razie Prokom Investments, planowane jest przeniesienie ich do giełdowego Polnordu).