Pasjonująca historia inwestowania

Rozmowa z prof. Wojciechem Morawskim, kierownikiem Katedry Historii Gospodarczej i Społecznej Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie

Kiedy ludzie zaczęli inwestować?

Bardzo dawno temu. Najstarsze dokumenty, które mówią o lokowaniu pieniędzy na procent, pochodzą z Mezopotamii. Na terenie Mezopotamii znaleziono tabliczki klinowe, na których prowadzone były księgi rodzin bankierskich. Takie rodziny udzielały pożyczek i zarabiały na oprocentowaniu. Była np. rodzina Egibi, która prowadziła wielki dom bankierski. Współcześni nadali jej miano "babilońskich Rotschildów". Co ciekawe, taka rodzina bankierska bogaciła się przez jakiś czas na pożyczkach, ale w gruncie rzeczy dążyła do tego, żeby zostać właścicielem ziemi. Dopiero posiadanie ziemi i wejście w krąg arystokracji ziemskiej było uważane za bezpieczną przystań. I właściwie ten sposób patrzenia na ziemię nie zmienił się do dziś.

Pożyczanie na procent nie daje jednak zazwyczaj możliwości szybkiego pomnożenia majątku. Kiedy zaczęły się inwestycje z elementami spekulacji?

Dobry przykład spekulacji mamy w starożytnym Rzymie. Tam nawet najbogatsi ludzie spekulowali. I, w odróżnieniu od Grecji, w Rzymie nie było to uważane za haniebne. Między innymi spekulował Katon. Najlepszym rodzajem spekulacji były pożyczki morskie. To były pożyczki, które finansowały wyprawy handlowe statków. Wierzyciel pożyczał armatorowi pieniądze i jeżeli statek zatonął, to wierzyciel tracił wszystko. Ale jeśli wyprawa zarobiła, to dostawał znacznie wyższy zwrot niż to było możliwe przy innych pożyczkach. Bo o ile odsetki od pożyczek były w Rzymie reglamentowane, o tyle akurat w przypadku pożyczek morskich to nie obowiązywało. Pożyczki morskie zaczęły się w Grecji, na wyspie Rodos. Rzymianie od Greków to przejęli. Warto dodać, że z rodyjskich pożyczek morskich wywodzą się ubezpieczenia.

Czy takich pożyczek udzielali tylko najbogatsi?

Nie. Nie było co do tego ograniczeń. Spekulować mogli wszyscy, nawet wyzwoleńcy. Można było startować z niskiej pozycji i potem dzięki tym pieniądzom się piąć. Później, jak Rzym upadł, tak rozwinięty kredyt, oczywiście, zanikł. Pojawił się potem w Europie - w XIII wieku, kiedy zaczęła się rewolucja handlowa.

Na czym polegała rewolucja handlowa?

Na odbudowie rynku o zasięgu kontynentalnym. Wcześniej handel odbywał się w zasadzie na skalę lokalną. Równocześnie zaczął zmieniać się stosunek Kościoła do handlu. Przedtem handel był traktowany jako bardzo podejrzana działalność. W oczach ojców Kościoła handel zasługiwał wręcz na wieczne potępienie. Nie prowadził do wytworzenia nowych dóbr, a mimo to ci, którzy się nim trudnili, zarabiali. To uważano za sprzeczne z naturą. Ale od XIII wieku stanowisko Kościoła w sprawie handlu zaczęło się zmieniać. Święty Tomasz z Akwinu wprowadził pojęcie ceny godziwej, tzn. jeśli kupiec przetransportował towar w inne miejsce albo go ulepszył, to cena mogła rzeczywiście być wyższa niż oryginalna. Natomiast jeszcze długo po rewolucji handlowej Kościół miał wątpliwości co do lichwy. Pod tym pojęciem rozumiano wszelkie pożyczanie na procent. W okresie reformacji Kościoły reformowane dały spokój tej sprawie, natomiast Kościół katolicki dopiero w XVI wieku zaprzestał ścigania lichwy. Kościół opierał swoje myślenie na tezie Arystotelesa o "bezpłodności" pieniądza i o tym, że nie został on stworzony po to, żeby nim handlować. Dlatego handel nim jest sprzeczny z naturą. Do zmiany tego myślenia doprowadziła dopiero tzw. szkoła z Salamanki. Tamtejsi myśliciele zaczęli twierdzić, że np. buty też nie zostały stworzone po to, żeby nimi handlować, tylko do chodzenia, a przecież się nimi handluje i nikt nie mówi, że to jest sprzeczne z naturą. Wtedy Kościół przestał zgłaszać wątpliwości co do lichwy. Stało się to raczej przez zaniechanie niż przez oficjalną zmianę doktryny. Natomiast zakaz lichwy pozostał do dziś np. w islamie. Rozwinęła się, oczywiście, bankowość islamska, ale tamtejsze banki nie mogą np. robić normalnych interesów z bankami zachodnimi.Czy złoto bywało przedmiotem spekulacji?

Raczej nie. Złoto służyło najczęściej tezauryzacji, czyli ochronie wartości majątku. Oczywiście, były też takie momenty w historii, kiedy złoto stawało się nienaturalnie tanie. Wtedy ludzie kupowali je, oczekując, że cena w końcu wystrzeli w górę. Tak było np. w latach 60. XX wieku, kiedy Amerykanie bronili niskiej ceny złota ze względów prestiżowych. Po wojnie rząd amerykański wykonał taki prestiżowy gest, deklarując, że Stany Zjednoczone będą wymieniać dolary na złoto. Mogły to zrobić, bo miały złota bardzo dużo. Ale w ciągu następnych dziesięcioleci ceny na świecie rosły i złoto, mające stałą cenę w dolarach, stało się nienaturalnie tanie. A świat wiedział, że Amerykanie nie dadzą rady utrzymywać bez końca stałego kursu dolara do złota. Żeby zbić cenę złota Amerykanie musieli rzucać coraz więcej kruszcu na rynek. I ostatecznie do 1971 roku, kiedy prezydent Nixon zniósł wymienialność dolarów na złoto, świat Amerykanów ze złota ogołocił.

Jakie były w historii inne przykłady spekulacji?

Ciekawy rodzaj spekulacji miał miejsce w Holandii w XVII w. W pewnym momencie modne stało się tam inwestowanie w cebulki tulipanów. Ludzie się zadłużali, żeby te cebulki kupić, sprzedawali nawet własne domy. Spekulacja nabrała absurdalnych rozmiarów i doprowadziła w końcu do kryzysu. Po kryzysie tulipanowym w Holandii zaczęła się faza inwestowania w obrazy. To z kolei okazało się bardzo pożyteczne. Dzięki temu rozwinęło się znacząco malarstwo holenderskie. I nie wybuchła wtedy żadna "bańka obrazowa".

Kiedy utworzono pierwszą giełdę na świecie?

Początki giełdy jako instytucji wymiany to XV-XVI wiek. W niderlandzkiej Flandrii, w mieście Brugia, mieszkał taki kupiec, który nazywał się van der Borse. U niego w domu zbierali się inni kupcy i zaczęli robić coś w rodzaju giełdy. Od tego wzięła się nazwa borsa, bursa - giełda. Natomiast pierwsza giełda w dzisiejszym tego słowa znaczeniu, czyli taka, na której handluje się papierami wartościowymi, powstała w Antwerpii w połowie XVI wieku. Tam zaczęto handlować państwowymi papierami dłużnymi. Były to listy podpisane przez ówczesnych "ministrów skarbu", czyli podskarbich albo np. w Anglii kanclerza skarbu na rachunek ich rządów. Dziś to by się nazywało obligacje. W Antwerpii handlowano między innymi naszymi polskimi listami podskarbińskimi.

Czyli obligacjami handlowano wcześniej niż akcjami?

Tak, obligacje były pierwsze. Przy czym, oczywiście, nie było podziału na obligacje i bony skarbowe, tak jak teraz. Państwo emitowało dług, jaki w danej chwili był potrzebny. I tym się handlowało.

A kiedy na giełdzie pojawiły się akcje?

Były, oczywiście, wcześniejsze spółki akcyjne, ale na dobrą sprawę handel akcjami rozwinął się w połowie XIX wieku. Początki rozwoju tego rynku były związane z budową linii kolejowych. Spółki kolejowe były wielkimi przedsięwzięciami, na które nie było stać pojedynczych ludzi, nawet bogatych. Więc te przedsięwzięcia musiały być finansowane z wielu źródeł. Kapitał zbierano na giełdzie.

Ciekawe w historii transakcji giełdowych jest to, że prawie wszystko, z czym mamy do czynienia dziś na giełdach, istniało tak naprawdę od bardzo dawna. Akcje, obligacje, a nawet kontrakty terminowe - futures. W Amsterdamie w XVII handlowano przyszłymi dostawami towarów, co określano jako windhandel, czyli "handel wiatrem". Różne wyrafinowane instrumenty finansowe znane dzisiejszej giełdzie to zazwyczaj kombinacje tego, co bywało już w przeszłości.

Czyli futuresy mieliśmy już dawno, nawet wcześniej niż akcje. A koleje organizowały takie pierwsze oferty publiczne - IPO.

Tak. I na akcjach spółek kolejowych również spekulowano. W Anglii, w 1847 r. taka spekulacja zakończyła się kryzysem. Były wielkie plany, pomysły, a potem niewiele z tego wyszło. Zresztą na tej fali pojawiło się mnóstwo różnych cwaniaków, którzy zbierali pieniądze, a potem w ogóle nie inwestowali. Twierdzili, że nie mogą powiedzieć, na co potrzebne są pieniądze, że to tajemnica, ale interes jest naprawdę świetny. Przykładem wielkiej spekulacji było to, co zrobił we Francji John Law na początku XVIII wieku. Law był szkockim awanturnikiem, który znalazł się we Francji i założył tam Kompanię Missisipi. Do Francuzów należały wówczas tereny nad Missisipi. Law zaczął sprzedawać Francuzom przyszłe majątki w tamtej okolicy. A żeby klienci mieli za co kupować te majątki, założył Bank Generalny. Ten bank zaczął wypuszczać papierowe pieniądze, za które ludzie kupowali akcje kompanii mórz południowych. Oczywiście takie możliwości działania zapewniała Lawowi przychylność ówczesnego regenta Francji. W pewnym momencie ci, którzy zorientowali się w porę i wymienili to wszystko na złoto, dobrze na tym wyszli. Reszta straciła dorobek całego życia.

Jak wyglądała historia pozostałych giełd europejskich?

Po Holandii utworzono giełdę w Londynie. Królowa angielska Elżbieta wysłała do Antwerpii w drugiej połowie XVI w. Tomasza Greshama (którego nazwiskiem zostało nazwane prawo mówiące, że pieniądz gorszy wypiera lepszy), żeby podpatrzył, jak działa tamtejsza giełda. Po powrocie Gresham założył giełdę w Londynie. W XVII wieku centrum finansowym Europy była Holandia, aż do momentu jej podbicia przez Ludwika XVI w 1672 roku. Później o miano centrum finansowego rywalizowały Hamburg i Londyn. Londyn wygrał tę rywalizację. Poza potęgą morską Wielkiej Brytanii zadecydował o tym inny niż w Hamburgu stosunek do dyskonta weksli. W Hamburgu było przekonanie, że owszem, dyskontowanie weksli jest legalne, ale jeśli kupiec coś takiego robi, to znaczy, że ma problemy z płynnością, więc jest z nim coś nie tak. Anglicy takich oporów nie mieli. Po prostu dyskontowanie weksli się opłacało, więc to robili. We Francji początki giełdy były bardzo burzliwe. Na początku XVIII wieku miała tam miejsce wspomniana wielka spekulacja Johna Lawa. Wywołała kryzys, który na dłuższy czas zraził Francuzów do eksperymentowania z bankiem emisyjnym, pieniądzem papierowym a trochę też i z giełdą. Francuzi długo jeszcze byli przekonani, że wymienione instytucje muszą prędzej czy później doprowadzić do spekulacji i byli w sprawach finansowych bardzo konserwatywni. Zatem sytuacja w XVIII wieku wyglądała tak, że w Anglii rynek finansowy rozwijał się bardzo sprawnie, a we Francji był pod tym względem zastój. Historycy uważają to za jedną z przyczyn wielkiej rewolucji francuskiej. Sztywny, czyli solidny, ale restrykcyjny system finansowy blokował możliwości awansu społecznego, co w pewnym momencie "wysadziło pokrywę" społecznego niezadowolenia.

A giełda w Polsce?

Giełda w Polsce powstała w 1816 roku. Ale nic szczególnie ciekawego się tam nie działo. Po pierwszej wojnie światowej kapitał krajowy był bardzo słaby, zniszczyła go wojna i inflacja, więc giełda nie mogła się rozwijać. W PRL, z wiadomych względów, giełdy nie było w ogóle.

Jak wyglądał typowy gracz giełdowy 200 lat temu? Czy to był średniozamożny mieszczanin, czy bogaty arystokrata?

Nie było typowego gracza. Na giełdzie grali wszyscy. Bogaci i biedni. Tak naprawdę giełdy zwłaszcza w momentach spekulacji, były bardzo demokratyczne. Biedacy, którzy chcieli się wzbogacić, zastawiali np. domy i zaczynali grać na giełdzie. Gra na giełdzie stwarzała poczucie egalitaryzmu. Polegało ono na tym, że biednym zaczynało się wydawać, że między tymi, którzy grają, nie ma żadnych barier. Byli przekonani, że można się szybko i łatwo wzbogacić. Takie nastroje zazwyczaj towarzyszyły początkom spekulacji. Do spekulacji dochodziło zwłaszcza wtedy, gdy pojawiały się nowe rynki. Czy to nowe w sensie geograficznym, jak np. rynek południowoamerykański w 1825 roku czy rynek rosyjski w ostatnich latach XIX wieku, czy też rynki na nowe produkty, np. internet w ostatniej dekadzie ubiegłego wieku. Wszyscy myślą, że na nowych rynkach są niewyczerpane możliwości. Tymczasem pojemność nowych rynków jest ograniczona i najbliższy kryzys ujawnia ich realne rozmiary.

Kiedy pojawiła się instytucja maklera?

Właściwie równocześnie z utworzeniem giełdy. Tak było np. u Anglików. Przy czym na giełdzie angielskiej uczestnicy dzielili się na jobberów i brokerów. Jeśli ktoś chciał kupić albo sprzedać akcje, zlecał to brokerowi. Brokerzy zwracali się do jobbera i pytali o cenę. Jobber nie wiedział jednak, czy chodzi o kupno, czy sprzedaż akcji. Musiał podać brokerowi obie ceny. Dopiero wtedy dochodziło do transakcji. Taki system sprawiał, że widełki cenowe były wąskie.

A kiedy utworzono pierwszą komisję papierów wartościowych?

Tego typu instytucje zaczęto tworzyć po Wielkim Kryzysie lat trzydziestych XX wieku. Tak było np. w Stanach Zjednoczonych. Zaostrzono też przepisy dotyczące wprowadzania papierów wartościowych na giełdę.

Spójrzmy na giełdy 200 lat temu i dziś. Jakie najważniejsze zmiany na nich zaszły?

W XIX wieku nastąpiło oddzielenie giełd pieniężnych od giełd towarowych. Wielki Kryzys lat 30. przyniósł zaostrzenie reguł działalności giełd, ale pod koniec ubiegłego stulecia, głównie za sprawą komputeryzacji, zaczął się okres liberalizacji i rozluźniania zasad. W 1987 roku w Wielkiej Brytanii premier Margaret Thatcher zniosła podział na jobberów i brokerów. W Amsterdamie pod koniec lat 80. XX w. wprowadzono system, który po raz pierwszy umożliwił dokonywanie transakcji między bankami bez udziału maklerów. W ogóle systemy komputerowe, które pojawiły się na giełdach w XX wieku, przyniosły wielkie zmiany, których wszystkich skutków jeszcze chyba nie rozumiemy. Dzięki komputeryzacji np. giełda może pracować w trybie 24-godzinnym. Komputeryzacja sporo ułatwia, ale również może zmniejszać bezpieczeństwo graczy. Automatyczne zlecenia sprzedaży w sytuacji załamania mogą pogłębić spadki.

Giełda zawsze istniała w kontekście systemu bankowego. Jak wyglądały związki tych dwóch rynków w przeszłości?

To wyglądało różnie w różnych krajach. W Anglii banki były bardzo restrykcyjne, nie mogły inwestować, mogły tylko udzielać kredytu krótkoterminowego. W związku z tym tam się rozwinęła giełda i co więcej, było tam na tyle dużo wolnego kapitału, że to wystarczało do finansowania dużych przedsięwzięć, linii kolejowych i podobnych rzeczy. Natomiast w krajach, gdzie było z kapitałem gorzej, rozwinęła się bankowość inwestycyjna, w XIX wieku określana jako "niemiecka". Dziś rozwój idzie w kierunku zastępowania banków w mobilizowaniu kapitałów przez rynki finansowe, mniej od banków restrykcyjne. To przejaw dylematu starego, tak jak historia finansów: albo większe bezpieczeństwo, albo szersza ekspansja. Obu tych celów równocześnie osiągnąć się nie da.

Dziękuję za rozmowę.

fot. Anna Węglewska