Branża o dwóch obliczach

Wygórowane wyceny części sprzedawców żywności oznaczają, że potencjał wzrostu cen ich akcji jest ograniczony. Drugie oblicze branży to nisko wyceniane, ale na ogół niemogące się pochwalić szybkim wzrostem zysków spółki farmaceutyczne

W ustabilizowanych i wysoko rozwiniętych gospodarkach spółki sprzedające żywność i leki uchodzą za typową branżę defensywną. Innymi słowy, ich zyski są mniej podatne na wahania koniunktury gospodarczej. Z jednej strony, w czasie recesji konsumenci dopiero w ostateczności tną wydatki na podstawowe dobra pierwszej potrzeby, takie właśnie jak żywność i leki. Z drugiej strony, w okresie boomu gospodarczego sprzedaż tej branży nie rośnie tak szybko, jak przychody spółek typowo cyklicznych (wrażliwych na koniunkturę).

Pochodną tych zależności jest słabe tempo wzrostu kursów spółek sprzedających żywność i leki na rynkach rozwiniętych. Przez ostatnie cztery lata amerykański indeks S&P 500 Food & Staples Retailing praktycznie nie zmienił wartości, podczas gdy na szerokim rynku akcji trwa hossa.

Okazuje się, że na rynkach wschodzących te typowe zależności nie obowiązują, a przynajmniej są znacznie słabsze. W czasie obecnej hossy indeks branżowy MSCI Emerging Markets Food & Staples rośnie w tempie takim, jak ogólny indeks MSCI dla rynków wschodzących. W czasie ostatniej bessy natomiast indeks branżowy nie tylko nie oparł się powszechnej przecenie, ale nawet stracił nieco więcej niż indeks szerokiego rynku (ponad 60 proc.).

W połowie drogi

do rynków rozwiniętych

Notowania polskich spółek z omawianej branży to wypadkowa zarówno z tendencji typowych dla rynków rozwiniętych, jak i wschodzących. Z jednej strony, nie ulega wątpliwości, że obliczany przez nas indeks sprzedawców żywności i leków (patrz wykres) znajduje się w długoterminowym trendzie wzrostowym już od połowy 2002 r. Nie sposób stwierdzić, że branża nie odczuwa pozytywnych skutków wzrostu gospodarczego i hossy na rynku akcji. Pod tym względem spółki te zachowują się podobnie do spółek rynków wschodzących.

Z drugiej jednak strony, w każdym z ostatnich lat indeks branżowy wypadł słabiej niż Indeks Cenowy Parkietu (ICP), mierzący koniunkturę na całym rynku akcji. W ubiegłym roku wskaźnik branżowy wzrósł o 67,6 proc., ICP zaś o 96,1 proc. Z kolei w czasie ostatniej bessy w latach 2000-2002 akcje sprzedawców żywności i leków były zdecydowanie lepszą inwestycją niż większość innych walorów - co prawda nie pozwoliły pomnożyć kapitału, ale uchroniły go przed dużymi stratami. Jak widać jest coś jednak na rzeczy, jeśli chodzi o defensywny charakter omawianej branży.

Na podstawie tych zależności można przypuszczać, że wraz ze zbliżaniem się nieuchronnego momentu przesilenia w gospodarce, rosną szanse na to, że branża zacznie wypadać lepiej niż szeroki rynek. Z tego punktu widzenia rośnie też względna atrakcyjność tego sektora - skoro w okresie ewentualnego spowolnienia gospodarczego (którego rozpoczęcie jest trudne do przewidzenia) akcje spółek sprzedających żywność i leki będą w miarę bezpieczną inwestycją, to być może warto je kupować zawczasu. Tym bardziej że przynoszą sowite zyski także w okresie dobrej koniunktury gospodarczej. Ryzyko związane z takimi rachubami polega na tym, że jeśli spowolnienie gospodarcze nie nadejdzie szybko, to zarobimy mniej niż gdybyśmy zainwestowali w branże typowo cykliczne i rosnące szybciej niż rynek.

Defensywna

głównie farmacja

Bliższa analiza sugeruje, że branża jest silnie spolaryzowana. Kryteria defensywności spełniają przede wszystkim firmy zajmujące się sprzedażą i dystrybucją leków: Farmacol, PGF, Prosper i Torfarm. Ich cechą wspólną są względnie niskie wyceny - wskaźnik C/Z w ich przypadku jest zdecydowanie niższy niż 20, a często bliski 10.

Za niskimi wycenami stoi najczęściej niskie długoterminowe tempo wzrostu zysków tych spółek. Często zysk na akcję stoi od wielu kwartałów w miejscu. Nic dziwnego zatem, że inwestorzy nie oczekują zmiany tej sytuacji w przyszłości - na popyt na leki szybki wzrost gospodarczy ma niewielki wpływ.Względnie niedrogie akcje spółek farmaceutycznych niekoniecznie zatem okażą się dobrą inwestycją, jeśli utrzyma się szybkie tempo wzrostu gospodarczego - wówczas lepszą lokatą będą akcje spółek cyklicznych. Branża farmaceutyczna pozwoli za to uchronić kapitał, gdy nadejdą gorsze czasy dla rynku akcji.

Zupełnie inaczej wygląda sytuacja wielu spółek zajmujących się sprzedażą żywności. Dla tej grupy firm przeciętny C/Z przekracza 30. Jeszcze przed rokiem wynosił zaledwie 12,3. Obecny poziom wycen jest zdecydowanie nietypowy dla branż defensywnych. Rekordzistami pod tym względem są: Eldorado (chociaż w jego przypadku wysoki C/Z wynika w dużym stopniu z dużej emisji akcji na potrzeby fuzji z grupą handlową BOS, której wyniki finansowe nie były dotąd konsolidowane), Efekt i Jago.

Wysokie poziomy wskaźników wyceny świadczą o tym, że inwestorzy bardzo optymistycznie oceniają perspektywy wzrostu zysków spółek w przyszłości. Gdyby doszło do spowolnienia gospodarczego, to oczekiwania te zostaną zrewidowane w dół i akcje sprzedawców żywności nie okażą się wcale tak bezpieczną inwestycją, jak wynikałoby to teoretycznie z ich defensywnego charakteru.

Niedoceniony PGF?

Akcje największego polskiego hurtowego dystrybutora farmaceutyków od dwóch lat wypadają słabiej niż indeks branży sprzedawców żywności i leków. Systematyczny spadek siły relatywnej względem tego indeksu nie zapowiada, by sytuacja ta miała ulec zmianie. Z drugiej strony, PGF ma też mocne strony. Są nimi nie tylko niska wycena akcji (C/Z nie przekracza 17), ale także stabilny wzrost zysków. 12-miesięczny zysk na akcję rośnie nieprzerwanie od pięciu kwartałów.