Dlaczego skok rentowności obligacji nie wywołał krachu?

Łatwość, z jaką WIG20 odrobił straty sprowokowane skokiem rentowności amerykańskich obligacji, jest mocnym argumentem za kontynuacją hossy i sięgnięciem przez indeks 4000 pkt. W perspektywie kolejnych tygodni mogą dać o sobie znać wysokie wyceny spółek. Ich wzrost w połączeniu z większą atrakcyjnością obligacji wyraźnie zmniejszył premię za ryzyko inwestowania w akcje

Jeszcze w miniony wtorek niewiele wskazywało, by WIG20 miał kontynuować hossę. Niepokojące wydarzenia na świecie (spadek indeksów pod wpływem skoku rentowności obligacji skarbowych USA) mogły sugerować, że bardziej prawdopodobne są nowe minima. Tymczasem kolejne trzy dni przyniosły na tyle silne odbicie, że WIG20 odrobił całe wcześniejsze straty.

To najlepiej dowodzi, że "domyślny" kierunek zmian notowań (czyli w górę) jest niezmienny. Mamy hossę i nie warto zakładać, że pierwsza lepsza korekta zakończy trend wzrostowy, mający za sobą długą historię i który przetrwał już niejedne zawirowania.

Rentowność obligacji

- mity i fakty

W perspektywie nadchodzących tygodni poziomem docelowym dla WIG20 jest 4000 pkt. Wszystko wskazuje na to, że zgodnie z tym, co pisałem przed dwoma tygodniami, aktualne pozostają wnioski wynikające z wybicia z ukształtowanej w maju formacji flagi. To właśnie jej szerokość uprawnia do prognozowania, że WIG20 dotrze do 4000 pkt. Nawet jeśli po drodze czeka nas krótkotrwała korekta podobna do tej sprzed kilku sesji.

Pytaniem pozostaje natomiast, co może stanowić realne zagrożenie dla realizacji takiego scenariusza lub też - jeśli spełni się optymistyczna prognoza wynikająca z analizy technicznej - co może spowodować, że po sięgnięciu 4000 pkt indeks blue chips zatrzyma się lub przeżyje głębszą korektę? W odpowiedzi ważne wydaje się przeanalizowanie ostatnich wydarzeń na światowych rynkach związanych ze skokiem rentowności obligacji.

Rzecz w tym, że nie tylko ostatnie wydarzenia, ale i historia przekonują, że dla rynków akcji destruktywne oddziaływanie ma nie tyle sam wzrost rentowności amerykańskich obligacji, co raczej perspektywa załamania tego wzrostu, która skądinąd staje się tym bardziej prawdopodobna, im szybciej owa rentowność rośnie. Ta teza może wydawać się dość paradoksalna, ale potwierdzają ją prawidłowości zaobserwowane w przeszłości.

Prześledźmy, jakie okoliczności towarzyszyły głębokim korektom amerykańskiego rynku akcji w ostatnich trzech latach. Koniec lutego - indeks S&P 500 spada o 5,9 proc., czemu towarzyszy obniżka rentowności 10-letnich papierów skarbowych o 0,2 pkt proc. Maj/czerwiec 2006: S&P 500 traci 7,7 proc., rentowność zniżkuje o 0,2 pkt proc. Sierpień 2005: S&P 500 spada o 3,2 proc., rentowność o 0,1 pkt proc. Marzec/kwiecień 2005: indeks traci 7,2 proc., rentowność spada o 0,1 pkt proc. Styczeń 2005: indeks zniżkuje o 4,1 proc., rentowność o 0,2 pkt proc. Lipiec 2004: indeks traci 7,1 proc., rentowność spada o 0,4 pkt proc. Właściwie jedynym przypadkiem, kiedy spadkowi notowań akcji towarzyszył wzrost rentowności, był wrzesień 2005 r. Można stwierdzić, że to wyjątek potwierdzający regułę.

Czego się bać?

Skok rentowności obligacji - wynikający prawdopodobnie z rosnących oczekiwań na podwyżkę stóp procentowych w USA - sam w sobie nie jest zatem dramatem dla rynków akcji. W końcu stopy już nie raz poszły w minionych latach w górę, co wszakże nie zatrzymało hossy. Tym bardziej że kondycja amerykańskiej gospodarki jest najwyraźniej znacznie lepsza, niż sądzono jeszcze parę miesięcy temu. Potwierdzają to ostatnie dane o sprzedaży detalicznej. Jej roczny wzrost w maju skoczył do 5 proc., czyli tempa najszybszego od grudnia. Na podstawie tej samej historycznej "wyliczanki" stwierdzić też można, że najgorszym scenariuszem, przed jakim powinni drżeć inwestorzy, byłoby załamanie trendu wzrostowego rentowności amerykańskich obligacji. Zwłaszcza jeśli połączone ono byłoby z krachem na rynkach surowcowych i spadkiem kursu USD/JPY - pary walutowej uznawanej obecnie za miernik apetytu globalnych graczy na ryzyko.Obecnie żadne z tych zjawisk nie występuje. Indeks rynków towarowych CRB Futures pozostaje blisko szczytów dwumiesięcznej konsolidacji, co sugeruje możliwość wybicia w górę, a nie w dół. Z kolei kurs dolar/jen w ostatnich dniach wystrzelił w górę, co przeczy tezie o ucieczce inwestorów od ryzyka. Wręcz przeciwnie, wzrost rentowności amerykańskich obligacji może również świadczyć o tym, że inwestorzy domagają się wyższej stopy zwrotu z tych bezpiecznych instrumentów w zamian za rezygnację z lokowania w bardziej ryzykowne, a przez to bardziej dochodowe akcje. Wszystkie te tendencje odsuwają w czasie możliwość wystąpienia globalnego krachu. Być może na tyle, by WIG20 zdołał dotrzeć do wspomnianego pozio mu 4000 pkt. Później będzie już jednak trudniej, o czym świadczy również skurczenie się premii za ryzyko na naszym rodzimym rynku akcji (patrz ramka).

Premia za odwagę, a raczej jej brak

Z punktu widzenia wskaźnika cena/zysk, akcje spółek z WIG20 nie są jeszcze rekordowo drogie (mimo że sam indeks sięgnął historycznego maksimum). C/Z obliczany przez nas jako średnia ważona udziałami poszczególnych firm w WIG20 wynosi 21,7, a to oznacza, że jest wciąż wyraźnie niższy niż na początku maja (22,8). To kolejny argument za tym, że indeks ma szansę dotrzeć do poziomu 4000 pkt. Problem polega jednak na tym, że skokowo zmniejszyła się ostatnio premia za ryzyko (obliczona jako różnica odwrotności wskaźnika C/Z i rentowności 10-letnich obligacji). Obecnie jest już nie tylko skrajnie niska, ale również ujemna (-5,5 pkt proc.).

Średniaki zostały chwilowo w tyle

Po raz pierwszy od długiego czasu zdarzyło się, że kojarzony ze średnimi spółkami indeks mWIG40 nie odnotował historycznego maksimum w momencie gdy ustanowił go WIG20. Czy oznacza to, że duże spółki odzyskały dawno utraconą przewagę? Na takie stwierdzenie jest zapewne za wcześnie. Nic nie wskazuje na to, by mWIG40 nie zdołał pokonać szczytu z 1 czerwca (5660,6 pkt). Trwająca od tego czasu korekta nie należy do najsilniejszych, a indeks już nieraz udowodnił, że potrafi szybko odrobić nawet dotkliwe straty. Niezagrożone są trendy wzrostowe najważniejszych spółek z mWIG40, takich jak Stalprodukt, Bank Handlowy czy Millennium.

Apetyt na ryzyko sprzyja akcjom

Po osłabieniu na początku czerwca ostatni tydzień przyniósł skok notowań kursu dolar/jen - pary walutowej uznawanej za miernik globalnego apetytu na ryzyko. Przełamanie oporu na poziomie grudniowego szczytu (prawie 122) i skok kursu powyżej 123 to dowód, że nie słabnie przekonanie inwestorów, iż warto inwestować w ryzykowne instrumenty. To sygnał korzystny zwłaszcza dla rynków wschodzących, do których zalicza się również warszawski parkiet. W rosnącą tolerancję dla mniej bezpiecznych lokat wpisuje się również wspomniany spadek premii za ryzyko na naszym rynku. Kwestią otwartą pozostaje to, kiedy ta tendencja się załamie.