Trend spadkowy niezmiennie dyktuje warunki gry

"Nie ma sygnałów zakończenia trendu spadkowego" - ten tytuł naszej analizy sprzed tygodnia pozostaje jak najbardziej aktualny. Ostatnie dni pokazały, z jaką łatwością ów trend pustoszy portfele inwestorów, którzy wbrew niemu trzymają lub kupują akcje. O nowe minima będzie wciąż łatwiej niż o trwałe odbicie i powrót hossy

Na rynku średnich i małych spółek zapachniało paniką. Do grona sprzedających przyłączają się po kolei inwestorzy, którzy zwątpili w sens czekania na upragniony dołek i późniejsze odbicie. W efekcie obecna fala spadkowa indeksu mWIG40 (od ostatniego szczytu zanurkował już o 20,6 proc.) jest jednym z najszybszych i najgłębszych ruchów w dół nie tylko w trakcie hossy trwającej od 2003 r., ale wręcz w całej historii tego wskaźnika. Fala ta dorównała już największej do tej pory korekcie hossy z maja i czerwca ub.r. Wcześniej tak silne spadki notowano jeszcze w połowie 2002 r. Co nie znaczy, że na podstawie przeszłości można jednoznacznie stwierdzić, że potencjał spadkowy już się wyczerpał. W czasie rekordowej fali zniżkowej między lutym i październikiem 2000 r. mWIG40 (wówczas jeszcze jako MIDWIG) stracił niemal 30 proc.

Siła trendu spadkowego jest tak duża, że na bok odstawić można wszelkie spekulacje dotyczące prognoz makroekonomicznych i fundamentalnych. Zupełnie nietrafiony wydaje się pojawiający się ostatnio argument, że spadają jedynie ceny akcji, ale fundamenty pozostają niezmienne.

Fundamenty na pewno bez

zmian?

Problem polega na tym, że takiego samego argumentu można było używać praktycznie przed każdą bessą w przeszłości, kiedy to jeszcze wydawało się, że pierwsze spadki to jedynie chwilowa korekta. W końcu nie od dziś giełda jest uznawana za mechanizm dyskontujący z wyprzedzeniem zjawiska zachodzące w gospodarce i zyskach spółek.

Dobrze obrazuje to odwrót inwestorów od firm deweloperskich. Nie jest przypadkiem, że ich kursy zaczęły spadać w momencie, gdy pojawiły się oznaki ostudzenia rynku nieruchomości i zatrzymania wzrostu cen mieszkań. Sektor ten może czekać prawdziwy test - czy uda się utrzymać wzrost zysków, zwłaszcza w sytuacji wysokiej bazy porównawczej? Słabe wyniki czołowej spółki z branży, J.W. Construction, opublikowane w minionym tygodniu, zdają się uzasadniać te wątpliwości.

Największym problemem dla naszych rodzimych spółek jest fakt, że ich kursy nie spadają tylko dlatego, że daleko za oceanem zaczęto obawiać się o losy ryzykownych kredytów hipotecznych. Jak nieraz pisaliśmy, wyceny dużej części firm - zwłaszcza tych z wrażliwych na koniunkturę branż cyklicznych (takich jak budownictwo, deweloperka, sprzedaż detaliczna, dobra konsumpcyjne trwałego użytku) - zostały wcześniej wywindowane do nieracjonalnych poziomów. Obecnie cały rynek odczuwa upuszczanie powietrza z tej bańki spekulacyjnej. Co gorsza, jeśli rzeczywiście załamanie giełdowe przepowiada osłabienie koniunktury gospodarczej, to proces spadku wycen do atrakcyjnych poziomów może się wydłużyć w czasie (gdyż słabszy wzrost gospodarczy zacznie znajdować odzwierciedlenie w gorszych wynikach finansowych).

Nie warto wyprzedzać

faktów

Na niekorzyść posiadaczy akcji przemawia też prawidłowość mówiąca, że podobnie jak trend wzrostowy potrafi wywindować wyceny znacznie powyżej racjonalnych poziomów, tak też trend spadkowy potrafi sprowadzić je znacznie poniżej uzasadnionych wartości. Trudno uznać, że średnie i małe spółki już teraz są niedowartościowane, skoro wskaźnik cena/zysk dla mWIG40 to 24, a dla sWIG80 to prawie 35. W okresie "promocji cenowej" w połowie 2004 r. wynosiły niewiele ponad 10. Jakie płyną stąd wnioski? Dopóki nie pojawią się sygnały, po pierwsze zakończenia trendu spadkowego, a po drugie odwrócenia go na trend wzrostowy, warto jedynie przyglądać się notowaniom w roli postronnego obserwatora. Jak widać na wykresie mWIG40, w przypadku wielu średnich spółek musiałoby dojść do zdecydowanej zmiany nastrojów, by pojawiły się wiarygodne sygnały przełomu.Po piątkowej panicznej przecenie teraz można zakładać, że gracze próbujący łapać dołek ustabilizują indeks na poziomie ważnego wsparcia, jakim jest lutowy szczyt (4452 pkt). Na to, że są duże szanse na krótkoterminowe odbicie, wskazuje sytuacja na giełdach za oceanem. Dawno niewidziana zmienność amerykańskich indeksów i objawy paniki, w połączeniu z niskimi wycenami tamtejszych spółek (patrz ramka), to mocne argumenty za nagłą poprawą nastrojów.

Pytanie tylko, na ile owe odbicie będzie trwałe. Z punktu widzenia analizy technicznej samo zatrzymanie spadków to jeszcze za mało. Rozsądniej byłoby poczekać na przebicie istotnego poziomu oporu, takiego jak połowa całej fali spadkowej, czyli 5140 pkt w przypadku mWIG40. Jak widać, na razie jest to odległy scenariusz. Ryzyko, że kursy akcji będą w perspektywie tygodni notować nowe minima, jest znacznie większe niż szanse na trwały powrót dobrych nastrojów.

Niskie wyceny w USA kontra trend

Dla długoterminowych inwestorów, którzy mogą sobie pozwolić na ignorowanie nawet przedłużających się fal spadkowych, obecna wyprzedaż w USA jest dobrym momentem na zwiększanie zaangażowania w akcje. Wskaźnik cena/zysk dla spółek z indeksu S&P 500 spadł do 16,5 (według danych Bloomberga) - to rekordowo niska wartość od początku hossy. Tak atrakcyjne wyceny spółek sugerują jednocześnie, że - choć trend spadkowy napędzany obawami o kryzys na rynku kredytowym może jeszcze potrwać - to nie powinien jednak przerodzić się w bessę porównywalną do tej z lat 2000-2002, kiedy to wyceny długo wracały do atrakcyjnych poziomów.

Ceny wracają do fundamentów

Stwierdzenie, że amerykańskie akcje są tanie, niekoniecznie odnosi się również do naszego rodzimego rynku. Mimo ostrej przeceny wyceny sporej części spółek są dalekie od historycznie niskich wartości. Przykładowo C/Z czołowej firmy budowlanej, Polimeksu-Mostostalu przekracza 50, mimo że od tegorocznego szczytu akcje spółki przeceniono już o 22 proc. Sprawdza się reguła, że najdroższe spółki tanieją najszybciej. Coraz atrakcyjniejsze są natomiast walory niektórych banków. Oczywiście nie ma gwarancji, że nie staną się jeszcze tańsze. Rozwiązaniem jest wstrzymanie się z zakupami do czasu pojawienia się technicznych sygnałów kupna.

Pieniądz staje się coraz droższy

Strach na rynkach finansowych wywołany przenoszeniem się problemów amerykańskiego rynku kredytowego na Europę doprowadził do tego, że banki na Starym Kontynencie niezbyt chętnie pożyczają sobie pieniądze. Natychmiastowym tego efektem był skok stawek na rynku międzybankowym. 3-miesięczny dolarowy Libor (stawka, po której banki udzielają

sobie pożyczek) skoczył do poziomu najwyższego od lutego 2001 roku. Wydarzenia te wpłynęły także na przyśpieszenie wzrostu stawki Wibor na naszym rynku. To zjawisko niekorzystne dla przeciętnego Kowalskiego, gdyż od stawki tej uzależnione jest oprocentowanie kredytów, w tym hipotecznych.