Sprzedaż żywności i leków: sprzeczne sygnały

Na notowania spółek zajmujących się sprzedażą żywności i leków korzystnie oddziałuje makroekonomia, przede wszystkim szybki wzrost konsumpcji. Negatywnie wpływa natomiast gorszy klimat wokół małych i średnich spółek

Do grona małych i średnich firm należą wszyscy reprezentanci tej branży. Wątpliwości związane z oceną atrakcyjności spółek z tego sektora są podobne do tych, jakie mamy wobec całej giełdy. Chodzi o to, czy skala zwyżki notowań, szczególnie w pierwszej połowie tego roku, była adekwatna do możliwości poprawy wyników przez firmy i w związku z tym, czy uzasadnione są ich wysokie wyceny. Natomiast trudno się sprzeczać, że koniunktura sprzyja przedsiębiorstwom z tego sektora. Wzrost sprzedaży detalicznej utrzymuje się na bardzo wysokim poziomie. Od połowy 2005 r. nieprzerwanie miesięczne odczyty pozostają powyżej 12-miesięcznej średniej kroczącej, co najlepiej pokazuje dynamikę konsumpcji.

Jest ona widoczna również w przypadku sprzedaży leków oraz żywności. W sierpniu tego roku sprzedaż leków zwiększyła się o 22,5 proc. w porównaniu z tym samym okresem 2006 r., wobec 17,3 proc. średnio w ostatnich 12 miesiącach i 15 proc. przeciętnie w okresie od początku 2000 r. Sprzedaż żywności w sierpniu podniosła się o 17,2 proc., wobec 11,7 proc. przeciętnie w poprzednich 12 miesiącach i średnio 12,3 proc. od początku 2000 r.

Zróżnicowane marże

Widać, że mamy do czynienia z ponadprzeciętnym tempem wzrostu. To cieszy, ale i nie pozostawia wątpliwości, że przyczynia się do presji inflacyjnej. To zaś niekorzystnie oddziałuje na postrzeganie rynku akcji.

Jak większość branż na warszawskiej giełdzie, tak i ta jest dość zróżnicowana. Mamy w niej firmy, których przychody nie przekraczają 50 mln zł (Efekt), ale i prawdziwych gigantów ze sprzedażą powyżej 4 mld zł (PGF oraz Eurocash). Firmy różnią się również wyraźnie pod względem uzyskiwanych marż. Są one oczywiście ograniczone w przypadku sprzedaży hurtowej, a imponująco wysokie u niektórych detalistów. Generalnie na przestrzeni ostatnich kwartałów można zauważyć kłopoty z powiększaniem marż, w czym znajduje odbicie rosnąca konkurencja w branży. Dla wielu firm w sferze marzeń pozostają marże z pierwszej połowy 2004 r., związane z boomem przedakcesyjnym. W związku z tym naturalną drogą rozwoju jest powiększanie skali działania czy to przez wzrost organiczny, czy akwizycje.

Jednak boom konsumpcyjny z ostatnich miesięcy znajduje odbicie w poprawie marż. Może się tym pochwalić Alma Market, gdzie marża brutto na sprzedaży podniosła się z 19,2 proc. na koniec 2006 r. do 20,1 proc. w II kwartale 2007 r. Podobnie jest w przypadku Jago, gdzie marża wzrosła w analogicznym okresie do 43 proc., z 32,9 proc. Wśród dystrybutorów farmaceutyków taka sztuka udała się Farmacolowi. Tutaj marża zwiększyła się z 8,2 proc. do 8,6 proc. Podobnie było w Efekcie oraz Atlancie.

Tajemnicą sukcesu firm zajmujących się sprzedażą żywności i leków jest również dobre zarządzanie. Wyjątkiem są sytuacje, gdzie koszty działania zwiększały się w ostatnim czasie w większej skali niż przychody. Taka sytuacja miała miejsce w Jago, Atlancie oraz North Coast. Generalnie jednak trudno zauważyć negatywne tendencje w zakresie kosztów. Powiększanie skali działania kompensuje dodatkowe obciążenia.

Imponująca dynamika

Pomijając spółki, które w II kwartale odnotowały stratę za cztery kolejne kwartały, wzrost zysku na akcję wyniósł w tym okresie średnio ponad 12 proc. To bardzo dobry wynik pokazujący, że wygórowane wyceny mają uzasadnienie w dynamice poprawy zysków. Problem jednak w tym, że mówimy o historii, która nie musi się w przyszłości powtórzyć.

Obecnie przeciętny wskaźnik cena/zysk dla spółek z tej branży wynosi ponad 23 (dla spółek z z zyskiem i z pominięciem North Coast, gdzie współczynnik ma bardzo wysoką wartość). Współczynnik cena/wartość księgowa to prawie 3,4. Dla całej giełdy te wskaźniki wynoszą odpowiednio 21,6 oraz 3,1. Można powiedzieć więc, że różnice są niewielkie. Istotną dysproporcję widać natomiast jeśli zestawimy obecne wartości wskaźników z przeciętnym poziomem z przeszłości. I tak na przykład współczynnik cena/zysk operacyjny przez długi czas obecnej hossy utrzymywał się na poziomie ok. 10. Sytuacja zaczęła się zmieniać na wiosnę minionego roku. Od tego czasu systematycznie rósł, by pod koniec czerwca tego roku zbliżyć się do 25. Przy obliczaniu średniej nie były brane okresy, w których zysk operacyjny na akcję był ujemny, lub gdy współczynnik przekraczał 50, tak by średnia jego wartość mogła lepiej oddawać rzeczywistość.

Korekta, jaką obserwujemy od początku wakacji w segmencie małych i średnich firm, sprowadziła wskaźnik cena/zysk operacyjny do bardziej atrakcyjnego poziomu i teraz sięga on 18,5. Do tego spadku przyczyniły się też bardzo dobre wyniki II kwartału.

W wycenie zauważalna jest więc wciąż premia w stosunku do historycznych wycen tych spółek. Można ją wiązać z nadziejami na utrzymanie, czy wręcz dalsze przyspieszenie dynamiki sprzedaży detalicznej. To sprzyjałoby podtrzymaniu, czy nawet nieznacznemu zwiększeniu obecnych marż, przy zadowalającej dynamice powiększania przychodów. Na postrzeganie spółek zajmujących się sprzedażą detaliczną może wpływać wysokie tempo wzrostu płac - ma to wpływ z punktu widzenia Almy, Eurocashu, czy Emperii. Akcje z tego sektora są uznawane za dobrą lokatę na gorsze czasy. To może im sprzyjać, gdyby rynek pozostawał nadal w defensywie.