Islandia - raj dla spekulantów

Opłacalność transakcji typu carry trade przesądza o znaczącej roli korony islandzkiej na światowym rynku walutowym

Islandia to kraj intrygujący. Zainteresowanie, jakim darzą ten niewielki skrawek lądu na północnych rubieżach Oceanu Atlantyckiego przedstawiciele różnych profesji naukowych - botanicy, ornitolodzy czy wulkanolodzy, może być uznane za jedno z największych na świecie. Rzecz podobnie ma się w przypadku? inwestorów zagranicznych, tutejszy rynek finansowy bowiem kusi perspektywą znacznych zysków.

Co ten peryferyjny kraj (300 tys. obywateli) może zaoferować inwestorom? W największym skrócie, historycznie wysokie stopy procentowe na Islandii powodują, że obficie napływa tu kapitał pożyczany z krajów o niskim oprocentowaniu - zyski w tej sytuacji wynikają z różnicy stóp procentowych. Operacjom tym (tzw. carry trade) towarzyszy aprecjacja kursu walutowego korony islandzkiej (ISK; w ostatnim półroczu zarówno wobec euro, jak i dolara amerykańskiego), co oczywiście dodatkowo skłania inwestorów do utrzymywania długich pozycji w koronach. Opłacalność transakcji typu carry trade przesądza o znaczącej roli korony islandzkiej na globalnym rynku walutowym, a same tylko zyski z aprecjacji należą (zwłaszcza w ostatnich miesiącach) do najwyższych na świecie.

Tak naprawdę mocna pozycja waluty islandzkiej jest jednak dość efemeryczna. Zwróćmy uwagę, że na decyzję o podjęciu inwestycji w koronach wpływa wyłącznie chwilowa łączna stopa zwrotu, a nie czynniki fundamentalne. Mamy zatem do czynienia z inwestycjami o charakterze wybitnie krótkookresowym i spekulacyjnym. Jasne jest, że wiąże się z tym ryzyko masowego odpływu inwestorów zagranicznych, nawet w przypadku stosunkowo nieistotnych (w stosunku do innego kraju) negatywnych sygnałów gospodarczych. Powoduje to, że Islandię postrzega się jako rynek stosunkowo niestabilny, a korona islandzka zaliczana jest do grupy walut krajów rynków wschodzących o podwyższonym ryzyku. Spróbujmy zidentyfikować najważniejsze czynniki ryzyka, na jakie narażona jest gospodarka islandzka z punktu widzenia zagranicznego inwestora portfelowego.

Fundamentalne

czynniki ryzyka

Dynamiczny rozwój gospodarczy ze średnią dynamiką 4 proc. w ujęciu rocznym w latach 1945-2006 doprowadził do przekształcenia Islandii z zacofanego kraju o profilu wybitnie rolniczym w świetnie prosperującą gospodarkę wolnorynkową, zajmującą obecnie przodujące pozycje w światowych klasyfikacjach poziomu rozwoju. Szóste miejsce Islandii wśród krajów OECD w kategorii dochodu per capita według parytetu siły nabywczej (39 000 USD w 2006 r.), drugie miejsce w rankingu Human Development Index w 2006 r. i jedna z najwyższych na świecie liczba samochodów w przeliczeniu na jednego obywatela to tylko wybrane miary obrazujące bardzo wysoki standard jakości życia typowego współczesnego Islandczyka.

W ciągu minionych pięćdziesięciu lat zasadniczym zmianom uległa struktura islandzkiego PKB. W szczególności odnotowano systematyczny spadek udziału w PKB tradycyjnych gałęzi eksportowych, takich jak połów i przetwórstwo ryb (obecnie około 6 proc. PKB) na rzecz sektora usług, zwłaszcza w branży finansowej, ubezpieczeniowej i nieruchomościach (70 proc. PKB). Utworzenie giełdy papierów wartościowych (ICEX), sprywatyzowanie banków i deregulacja rynku finansowego prowadzone od lat 80. XX wieku doprowadziły do przedstawionego na wstępie napływu zagranicznych inwestorów bezpośrednich oraz portfelowych.

Pozytywna ocena powinna być jednak, z natury rzeczy, obwarowana pewnymi zastrzeżeniami. Warunki naturalne i usytuowanie geograficzne Islandii przesądzają o konieczności importu większości dóbr konsumpcyjnych i produkcyjnych. Wespół z niewielkimi rozmiarami gospodarki w kategoriach bezwzględnych (dla przykładu PKB o wartości około 13 mld USD w 2006 r. odpowiada jedynie 0,03 proc. PKB Stanów Zjednoczonych!) powoduje to, że jest ona niezwykle wrażliwa na szoki makroekonomiczne, zarówno pochodzenia wewnętrznego, jak i zewnętrznego. Na przestrzeni minionych 50 lat tempo wzrostu PKB w ujęciu rocznym wykazywało wahania w przedziale od -5 do +15 punktów procentowych, a współczynnik zmienności rocznej dynamiki PKB wyniósł w Islandii 0,98 w porównaniu z 0,62 w USA i 0,50 w krajach UE (w oparciu o dane Statistics Iceland za lata 1980-2006). Gospodarce towarzyszył też stosunkowo wysoki - w relacji do pozostałych państw OECD - przeciętny wskaźnik inflacji (średnio 16 proc. w ujęciu rocznym w latach 1951-2006), który odzwierciedlał strukturalny w dużej mierze problem z jej zwalczaniem. Odpowiada za to charakterystyka miejscowego rynku pracy, który wobec małych rozmiarów bezwzględnych nie jest w stanie ilościowo odpowiedzieć na każdy większy wzrost zapotrzebowania. Reakcją na dodatni szok popytowy musi być zatem silny wzrost płac (i w rezultacie cen).

Wrażliwość gospodarki na zakłócenia pogłębiła się w efekcie otwarcia i rozwoju rynku finansowego Islandii w latach 90. ubiegłego stulecia. Ponieważ wysokie stopy procentowe ograniczały możliwości kredytowania krajowego dla powstających w tym okresie instytucji finansowych, chętnie zadłużano się za granicą (głównie poprzez emisję papierów dłużnych). Korzystne stopy zwrotu przyciągnęły zwłaszcza inwestorów specjalizujących się w transakcjach typu carry trade, pożyczających kapitał w walutach o niskim oprocentowaniu (przede wszystkim w jenie japońskim lub franku szwajcarskim) i zajmujących długie pozycje w walutach o wyższych stopach zwrotu (do takich należy właśnie ISK). Co ciekawe, napływ kapitału zagranicznego uwarunkowany był w znacznej mierze czynnikiem demograficznym - populacja Islandii odznacza się, na tle państw OECD, młodą strukturą wiekową, co przesądza o dużym popycie na kredyty mieszkaniowe.

Przed 2004 rokiem gros zapotrzebowania na tym rynku obsługiwał publiczny fundusz mieszkaniowy (Housing Financing Fund - HFF), jednak w kolejnych latach na rynku pojawiła się konkurencyjna oferta sprywatyzowanych wówczas banków komercyjnych. Zaoferowały one klientom tańszy kredyt, dłuższy okres kredytowania, a także mniej restrykcyjny nadzór nad wydawanymi środkami. Bezpardonowa konkurencja pomiędzy HFF i bankami komercyjnymi sprawiła, że oba typy podmiotów w coraz większym stopniu opierały finansowanie kredytów na bazie emisji obligacji na rynku finansowym (tzw. glacier bonds). Duża płynność, indeksacja względem CPI, gwarancje państwowe w przypadku zobowiązań HFF i realna roczna stopa zwrotu oscylująca w przedziale 3,5-8 proc. w ciągu ostatniego dziesięciolecia to cechy, które przesądziły o dużym zainteresowaniu zagranicznych carry traderów tego typu obligacjami, których łączną wartość w 2007 r. szacuje się na około 37 proc. PKB Islandii. Niestety, niestabilna natura transakcji carry trade przy tak dużym natężeniu istotnie wzmogła krajową ekspozycję na ryzyko. Jak wykazały badania IMF, znakomita część portfelowych inwestycji zagranicznych na rynku islandzkim ma charakter oportunistyczny (tzn. wynika jedynie z powodu wysokiej stopy zwrotu, czynniki fundamentalne odgrywają w tym przypadku rolę drugorzędną), zatem jakiekolwiek ryzyko krajowe (nagła dekoniunktura lub niekorzystny układ stóp procentowych i kursu walutowego) czy też zagraniczne (np. poprzez efekty portfolio) może spowodować gwałtowny odwrót inwestorów i w konsekwencji doprowadzić do kryzysu finansowego.

Przejściowe czynniki ryzyka

Islandia boryka się obecnie z poważnym problemem inflacji. Jego źródeł należy upatrywać w okresie dobrej koniunktury na wyspie, rozpoczętym w 2003 roku wraz z inwestycjami w sektorze energetycznym i przetwórstwa aluminium, które w dłuższej perspektywie mają przyczynić się do wzrostu produkcji eksportowej. Są to największe projekty inwestycyjne w historii Islandii - w ich efekcie możliwości produkcji aluminium mają wzrosnąć dwukrotnie, a produkcja energii o 80 proc. Oczekiwanym korzyściom długookresowym towarzyszyło bardzo silne dodatnie oddziaływanie na zagregowany popyt, jako że wartość programów inwestycyjnych sięgała - bagatela - niemal 1/3 PKB Islandii z roku 2003! W rezultacie szybko odnotowano również wzrost konsumpcji, napędzanej dodatkowo przez czynniki specyficzne, związane z rynkiem kredytów mieszkaniowych - niedostateczna kontrola nad przyznawanymi środkami spowodowała wzrost środków przeznaczanych na konsumpcyjne potrzeby kredytobiorców (uzyskanych formalnie w ramach kredytu mieszkaniowego).

W przypadku kraju o tak niewielkich rozmiarach jak Islandia, reakcja inflacji na ogromnej skali "wzrost inwestycji i konsumpcji" była szybka i zdradza wyraźne symptomy przegrzania się gospodarki. Dzisiejsze zagrożenia inflacyjne pochodzą głównie z tutejszego rynku pracy, którego możliwości podażowe w dużej mierze wyczerpały się (np. stopa bezrobocia w I połowie 2007 r. wyniosła 1,1 proc.). Podwyżki płac będą raczej trudne do uniknięcia, a ich oczekiwana skala jest znaczna - najbliższa runda scentralizowanych negocjacji płacowych zostanie bowiem sfinalizowana dopiero przed końcem 2007 r. Do niedawna na wzrost cen bardzo silnie oddziaływała też sytuacja na rynku mieszkaniowym. O roli tego rynku w kształtowaniu presji inflacyjnej może świadczyć fakt, że w ostatnich czterech latach dużą kontrybucją (przeciętnie ponad 40 proc.) do ogólnej dynamiki CPI w ujęciu rocznym odznaczał się właśnie komponent cen nieruchomości. Zewnętrzny kanał finansowania działalności kredytowej banków komercyjnych i HFF sprawia, że z uporczywą inflacją nie jest w stanie poradzić sobie bank centralny Islandii, który począwszy od 2003 r. zaostrza kurs polityki pieniężnej (łączne podwyżki stopy referencyjnej, która wynosi obecnie 13,75 proc. i jest najwyższą wśród rozwiniętych gospodarek, sięgnęły niemal 1000 pb.). Choć polityka ta zaczyna wreszcie przynosić efekty - wyhamowanie tempa wzrostu PKB w pierwszych kwartałach 2007 r., a także dynamiki CPI (4,5 proc. w ujęciu rocznym w październiku 2007 r. wobec 8,6 proc. w sierpniu 2006 r.), to oczekiwania inflacyjne pozostają wysokie, a CPI nadal utrzymuje się znacznie powyżej docelowych 2,5 proc. w ujęciu rocznym.

Oczekiwania na najbliższe półrocze

Nierównowagę makroekonomiczną w gospodarce Islandii można zaobserwować także na rachunku obrotów bieżących, którego saldo systematycznie pogarsza się począwszy od 2003 r.

Jakkolwiek realizacja wspomnianych projektów inwestycyjnych i zwiększenie eksportu aluminium zaczyna już przeciwdziałać temu procesowi, to całkowite ukończenie prac projektowych jest perspektywą jeszcze dość odległą (2015 r.). Niekorzystny wynik na rachunku obrotów bieżących nie jest natomiast odzwierciedlony w kursie ISK - wyniki badań wskazują wręcz na znaczne przeszacowanie korony w stosunku do czynników fundamentalnych w ostatnich miesiącach.

Można przypuszczać,

że o podtrzymywaniu kursu ciągle przesądza obecność carry traderów zainteresowanych w istocie szybkim

zyskiem na różnicy stóp procentowych, a nie inwestycjami długookresowymi.

Wysoka inflacja nie będzie dla nich sygnałem alarmowym dopóty, dopóki trwa cykl adekwatnych podwyżek stopy referencyjnej. Spore prawdopodobieństwo utrzymywania restrykcyjnego nastawienia w polityce monetarnej

w ciągu najbliższego półrocza, wynikające z utrzymywania się presji inflacyjnej (przede wszystkim wskutek wspomnianych efektów

drugiej rundy) może zatem oddziaływać dodatnio

na dalszy napływ kapitału krótkoterminowego.

Nie ulega wątpliwości, że wystawia to Islandię na ryzyko poważnego kryzysu w przypadku negatywnej konfiguracji wskaźników zagranicznych. W perspektywie najbliższych miesięcy, kluczowa będzie tu ocena

załamania rynku subprime w USA i związany z tym

stopień wzrostu awersji do ryzyka wśród inwestorów globalnych oraz kierunek

polityki pieniężnej w krajach, gdzie pożycza się kapitał do transakcji carry trade. Czas pokaże, jaki rodzaj

lądowania gospodarki

Islandii będziemy mieli

sposobność obserwować w efekcie rozwoju

przedstawionyc