Rozsądniejsze wyceny

W branży producentów żywności i napojów znaleźć można kilka spółek o umiarkowanych wycenach i stabilnym wzroście zysków. Pytanie tylko, czy trend spadkowy nie sprowadzi tych wycen na jeszcze przystępniejsze poziomy

Przeglądając wyniki finansowe spółek produkujących żywność i napoje, nietrudno dojść do wniosku, że przy wyborze konkretnej firmy warto zachować szczególną staranność. Branża jest mocno zróżnicowana pod względem rentowności działania czy stabilności zysków. Na to nakłada się jeszcze pewne utrudnienie w analizie wyników w postaci wyjątkowego nagromadzenia czysto księgowych lub jednorazowych zysków (w tabeli poniżej prezentujemy wskaźniki "oczyszczone" z tych zniekształceń).

Kto stabilnie zwiększa zyski?

Nie wszystkim firmom udało się w minionym kwartale poprawić rezultaty. Aż 6 spółek zanotowało spadek 12-miesięcznego zysku na akcję, nawet po zniwelowaniu efektu ewentualnych emisji akcji lub splitów. Rozczarowanie inwestorów może być tym większe, że przecież w sytuacji, gdy popyt wewnętrzny w gospodarce jest bardzo mocny i rosną ceny żywności, poprawa rezultatów producentów dóbr konsumpcyjnych powinna być niemal automatyczna. Taka teza w praktyce okazuje się prawdziwa jedynie połowicznie.

Faktem jest jedynie to, że popyt konsumentów gwarantuje spółkom większą sprzedaż. Praktycznie każda firma z branży powiększa, w mniejszym lub większym stopniu, przychody. Jedynym wyjątkiem był w ubiegłym kwartale Pepees, ale jego sytuacja jest specyficzna. Przychody spółki skurczyły się na skutek sprzedaży Browaru Łomża. Większość gotówki z tej operacji została przeznaczona na wykup akcji (buyback), co wobec ambitnych planów inwestycyjnych oznaczać będzie prawdopodobnie wyraźny wzrost zadłużenia.

Skoro przychody dla większości spółek nie są problemem, to głównym wytłumaczeniem gorszych wyników w wielu przypadkach jest szybki wzrost kosztów. Taka sytuacja miała miejsce np. w największej firmie w branży - w Żywcu. Przychody producenta piwa w III kw. wzrosły o 4,3 proc. względem III kw. 2006 r., a koszty operacyjne - o 10,4 proc. Podobny los spotkał Dudę.

Z powodu tych niekorzystnych zjawisk coraz trudniej jest znaleźć w branży spółki mogące się pochwalić stabilnym wzrostem zysków - i to nie od jednego czy dwóch kwartałów, ale w dłuższym okresie. Gdyby przyjąć takie właśnie kryterium, to spełniających je "kandydatów" jest niewielu. Do grona tego zaliczyć można Hoopa (zysk na akcję rośnie nieprzerwanie od ośmiu kwartałów), Jutrzenkę (wzrost od 4 kwartałów), Mispol (wzrost od 5 kwartałów), i Pamapol (wzrost od 5 kwartałów). Nieco problematyczny jest przypadek Indykpolu, który co prawda może się pochwalić nieprzerwanym wzrostem zysku na akcję od trzech kwartałów, ale na przestrzeni ponad trzech lat jego wyniki praktycznie stoją w miejscu.

Nieprzypadkowo grono wymienionych spółek pokrywa się z grupą liderów branży pod względem rentowności kapitałów własnych (ROE). Podczas gdy mediana tego wskaźnika dla całej branży to 9,9, to dla wspomnianych 5 firm (Hoop, Indykpol, Jutrzenka, Mispol, Pamapol) mediana sięga 16,7. Największą rentownością (aż 43,6 proc.) może pochwalić się Żywiec. Jeśli miniony kwartał okaże się jedynie "wypadkiem przy pracy", to pozycja tej spółki w gronie najmocniejszych fundamentalnie przedsiębiorstw powinna pozostać niezachwiana.

Umiarkowane wyceny

Wyniki finansowe to jedno, a cena, jaką trzeba płacić za akcje, to inna sprawa. Trzeba jednak przyznać, że solidna przecena trwająca w ostatnich miesiącach sprowadziła notowania producentów żywności i napojów do zdecydowanie atrakcyjniejszych poziomów, niż było to jeszcze w połowie roku. W końcu czerwca wskaźnik cena/zysk dla 9 największych przedsiębiorstw z branży (o 12-miesięcznych przychodach powyżej 300 mln zł) przekraczał 29. Obecnie wynosi 17,2. Różnica jest drastyczna. W efekcie producenci żywności i napojów są wyceniani nieco poniżej historycznej mediany, która dla C/Z przekracza 19.Gwarancji, że trend spadkowy się skończył, nie ma (patrz ramka), ale jak widać, dla długoterminowych inwestorów pojawiły się solidne argumenty za akumulowaniem akcji wybranych spółek. Przykładowo w przypadku wspomnianego Hoopa C/Z jest nie tylko o 30 proc. niższy od historycznej mediany, ale nawet jest niemal najniższy w ostatnich latach.

Dylemat, przed jakim stoją długoterminowi inwestorzy, można zobrazować na przykładzie Indykpolu. W jego przypadku C/Z jest co prawda znacznie niższy niż u szczytów hossy (gdy był bliski astronomicznej jak na tę branżę wartości 35), ale wciąż daleko mu do historycznych minimów. Jeszcze na jesieni 2005 r. akcje Indykpolu można było kupić jedynie za 7-krotność rocznych zysków.

Indeks nadal w trendzie zniżkowym

Od czerwcowego szczytu do listopadowego dołka, obliczany przez nas, indeks branżowy Żywność i Napoje zanurkował o 31 proc. W efekcie znalazł się niżej niż rok temu. Ostatni raz taka sytuacja miała miejsce w maju 2005 r., tyle że wówczas był to skutek nie tyle szybkiej wyprzedaży akcji, co raczej długotrwałego zastoju notowań. Sytuacja techniczna indeksu nie odbiega od tego, co obrazują oficjalne wskaźniki małych i średnich spółek (sWIG80 i mWIG40). Kluczowy jest fakt, że indeks branżowy pozostaje w średnioterminowym trendzie spadkowym. Tezy tej nie zdołało podważyć nawet ostatnie odbicie kursów, które na razie było zbyt słabe, by choćby naruszyć poziomy oporu. Kluczowe bariery, których pokonanie uprawniałoby do skreślenia ryzyka kontynuacji trendu spadkowego, są dwie. Pierwsza to sierpniowy dołek. Druga to linia tendencji zniżkowej, biegnąca po szczytach z czerwca i października. Do pierwszej z nich brakuje indeksowi ponad 7 proc.