Gdyby w SEB TFI papiery wyceniano liniowo, nie byłoby takich minusów, nie byłoby paniki klientów

Z Piotrem Zagałą, byłym zarządzającym funduszami obligacji SEB, rozmawia Natalia Chudzyńska

[b]Jesienią zeszłego roku wybuchło spore zamieszanie wokół dwóch funduszy dłużnych SEB. Media donosiły, że do ich portfeli trafiły niepłynne obligacje spółek na przykład rosyjskich, kazachskich czy chorwackich. Dlaczego Pan wybrał te papiery do portfela?[/b]

Niestety, zdążyło się już utrzeć, że te obligacje były niepłynne. Ale to nieprawda. Świetnie by było, gdyby krajowe obligacje komercyjne były tak płynne. Ceny kupna i sprzedaży na obligacje, które miały fundusze SEB, są wystawiane przez wiele międzynarodowych banków, a wolumen transakcji na tym rynku jest olbrzymi w porównaniu z krajowym. Chciałbym, żeby chociaż największa ubiegłoroczna emisja obligacji korporacyjnych, czyli emisja TVN, była tak płynna, jak obligacje mniejszych spółek z Rosji, nie mówiąc już o obligacjach Gazpromu czy Łukoilu.

[b]To dlaczego zaczęto mówić o niepłynności?[/b]

Rzeczywiście, było kilka dni w październiku 2008 r., gdy zanikła na tym rynku płynność. Jednak w tamtym okresie płynność zanikła też na obligacjach skarbowych w Niemczech. W Polsce też dramatycznie wzrósł tzw. spread, czyli różnica między kursem kupna i sprzedaży obligacji na rynku. Generalnie wysoka płynność instrumentów, w które inwestowały fundusze dłużne SEB, była wręcz ich problemem.

[b]Co to znaczy?[/b]

Dzięki wysokiej płynności możliwa była bieżąca wycena papierów na dramatycznie spadającym rynku. Weźmy na przykład fundusze DWS, w których ostatnio wstrzymano wypłaty, a w tydzień klienci stracili nawet kilkanaście procent. DWS miał problem z wyceną skomplikowanych struktur, których wartość zależy od mnóstwa czynników. Ceny takich struktur praktycznie nie są dostępne na rynku, a bieżąca wycena przez krajowe TFI jest praktycznie niemożliwa.

[b]Co w SEB zmieniłaby wycena liniowa?[/b]

Gdyby w SEB TFI wyceniano papiery liniowo, czyli praktycznie tak, jak wyceniane są depozyty bankowe, nie byłoby takich minusów, nie byłoby paniki klientów. Klienci byliby zadowoleni – osiągaliby stabilną stopę zwrotu i nabywając jednostki uczestnictwa umożliwialiby zarządzającemu dalsze wyjątkowo zyskowne zakupy.

[b]Ale papiery komercyjne to nie to samo, co depozyty...[/b]

Pomyślmy: jeśli wahaniom ulega cena rynkowa obligacji banku, to wahaniom podlega też wycena rynkowa depozytu, który w tym banku złożyliśmy. Trzeba bowiem uwzględnić ryzyko niewypłacalności banku. Dla klientów instytucjonalnych gwarancji bankowych przecież nie ma. Ulegamy jedynie iluzji wyceny liniowej depozytu.

[b]Dlaczego zatem nie zmieniono zasad wyceny na bardziej korzystne dla wszystkich?[/b]

Wycena rynkowa wymagana jest przez przepisy. Ale od decyzji TFI zależy, czy stosuje odstępstwa od reguły wynikające np. z tego, że kursy giełdowe nie zawsze odzwierciedlają kursy dostępne na „międzybanku”. SEB był od kilku lat najbardziej „papieskim” na rynku TFI, jeśli chodzi o zasady wyceny, i stosował wycenę opartą na Bloombergu, która, moim zdaniem, przyczyniła się do nadmiernych wahań jednostki.

[b]Czyli wycena była poprawna technicznie, ale niekoniecznie korzystna dla inwestorów, choć mogła być inna?[/b]

Bezpieczne pod względem standingu emitenta papiery spadły zanadto. Uczestnicy funduszu w panice zainkasowali stratę. W 2003 r. w SEB2 stosowaliśmy wycenę liniową. Wówczas byłem świadomy rynkowej straty, ale uczestnicy funduszu jej nie widzieli. Mogłem swobodnie dokupywać tanie obligacje TP, PGNiG czy PTC. Ostatecznie, gdy rynek się odbił, fundusz osiągnął na tych inwestycjach najwyższą stopę zwrotu w kategorii. Przy braku wyceny rynkowej inwestorzy nie spanikowali, zarobili.

[b]Dlaczego odszedł Pan z SEB TFI w lipcu ubiegłego roku?[/b]

Zdecydowałem się odejść po tym, jak zapadła decyzja o zmianie zarządu (Ewę Matyszko na fotelu prezesa zastąpił Antoni Leonik – przyp. red.).

[b]SEB Obligacji, dawny SEB2, od początku roku radzi sobie całkiem dobrze.Zyskał ponad 8 proc. Pana następcy wyczyścili portfele z obligacji, które Pan kupił?[/b]

Być może, gdybym został w SEB TFI, wynik byłby nawet lepszy. Dawny SEB2 w tym roku osiągnąłby jeszcze lepszą stopę zwrotu, gdyby nie to, że prawdopodobnie pozbyto się części obligacji rosyjskich. Rozumiem decyzję zarządzającego, który znalazł się pod presją klientów. Niestety, po raz kolejny klienci sami sobie zaszkodzili, panikując i umarzając jednostki. W październiku 2008 r. była wyjątkowa „promocja” na międzynarodowym rynku obligacji. Tegoroczna stopa zwrotu byłego SEB2 jest wynikiem tych – nazywanych często „trefnymi” – obligacji, które zostały w portfelu. Od października 2008 r. niektóre obligacje rosyjskich firm zyskały około 50 proc.

[b]Dziękuję za rozmowę. [/b]