Nadal można znaleźć niedowartościowane branże

Mimo że akcje deweloperów i producentów chemikaliów przyniosły 60–70 proc. zysku od początku roku, to wciąż ich wyceny rynkowe są bardzo niskie

W minionych tygodniach omówiliśmy atrakcyjność inwestycyjną dziewięciu giełdowych branż, obejmujących łącznie ponad 100 spółek, które pod względem wielkości przychodów i zysków są „rdzeniem” warszawskiego rynku akcji. U progu sezonu publikacji wyników finansowych za I półrocze postanowiliśmy zestawić wszystkie te branże i porównać je pod różnymi względami.

O tym, że wybór konkretnych branż do portfela inwestycyjnego ma duże znaczenie, przekonać się można, przyglądając się tegorocznym stopom zwrotu. Jak widać w tabeli, o palmę pierwszeństwa rywalizują w tym roku dwa sektory – wytwórcy chemikaliów oraz deweloperzy. Stopy zwrotu z ich akcji to aż 60–70 proc.

[srodtytul]Duże niedowartościowanie, wysokie stopy zwrotu[/srodtytul]

Dla czytelników naszych analiz branżowych nie powinno to być zaskoczeniem. Konsekwentnie wskazywaliśmy bowiem te sektory, które należały do najbardziej niedowartościowanych. Wysokie zyski z akcji tych branż są pochodną skrajnie niskich ich wycen u progu roku. W końcu 2008 r. mediana wskaźnika cena/wartość księgowa w segmencie producentów chemikaliów wynosiła zaledwie 0,40, zaś w gronie deweloperów – 0,53.

Skoro proste kryterium wycen rynkowych okazało się bardzo skuteczne, to warto stosować je nadal dla oceny długoterminowej atrakcyjności akcji. Rzut oka na zestawienie pokazuje, że chociaż walory nie są już tak tanie, jak w punkcie kulminacyjnym kryzysu finansowego, to nie można jeszcze mówić o całkowitym zaniku atrakcyjności. Uwagę zwraca fakt, że sektory, które przyniosły inwestorom najwyższe zyski w I półroczu, nadal należą do najtańszych. W przypadku deweloperów i producentów chemikaliów wskaźniki C/WK są wciąż grubo poniżej 1.

[srodtytul]Potencjał sięga 37–49 proc.[/srodtytul]

Teoretyczny potencjał zwyżkowy wynikający z przyszłego powrotu wskaźników do tego neutralnego poziomu to odpowiednio 49 oraz 37 proc. (przy upraszczającym założeniu, że wartość księgowa się nie zmieni). Do tego grona należy jeszcze zaliczyć branżę metalową, w której mediana C/WK wynosi 0,80, co daje teoretyczny potencjał zwyżkowy na poziomie 25 proc. Te trzy sektory są niedowartościowane w najbardziej oczywisty i namacalny sposób. To sprawia, że akcje spółek zaliczających się do nich plasują się nadal w czołówce długoterminowej atrakcyjności. Nie ma żadnego powodu, by zakładać, że na dłuższą metę głębokie niedowartościowanie ich akcji się utrzyma.

Z pewnością daleka od prawdy byłaby teza mówiąca o tym, że branże te ze względu na profil działalności powinny cechować się tak niskimi wskaźnikami wyceny. Jeśli prześledzimy dane historyczne np. w przypadku producentów chemikaliów, to widać, że C/WK „gorliwie” podąża za cyklem koniunkturalnym.

W połowie 2007 r. – u szczytu hossy – wskaźnik przekraczał 3,6, tak więc trudno mówić o tym, że jego obecne wartości poniżej 1 są historyczną normą. Bardziej trafne byłoby stwierdzenie, że są anormalnie niskie.Inną kwestią jest ścieżka, po jakiej będzie przebiegało niwelowanie niedowartościowania. Najbardziej bezpieczne jest założenie, że będzie to proces długoterminowy, tzn. obejmujący raczej kilkanaście, a nie kilka miesięcy. Tyle czasu może zająć przechodzenie gospodarki z obecnej fazy coraz wolniejszego spadku do fazy ożywienia, a potem stabilnego rozwoju. O tym, że faza coraz wolniejszego spadku trwa, nie ma wątpliwości, jeśli popatrzymy na wykres wskaźników, takich jak PMI, czy też roczna dynamika produkcji przemysłowej.

[srodtytul]Niska rentowność[/srodtytul]

Charakterystyczne jest to, że wymienione trzy branże, z wyjątkiem deweloperów, nie plasują się w czołówce, jeśli chodzi o rentowność kapitałów własnych (ROE). Producenci chemikaliów w ostatnich kwartałach wręcz generowali straty. Czy jest to powód do odrzucenia wniosków o niedowartościowaniu? A może niskie wyceny są uzasadnione kiepskimi wynikami? Na to ostatnie pytanie paradoksalnie można udzielić zarówno twierdzącej, jak i przeczącej odpowiedzi.

Z jednej strony, faktycznie niskie wskaźniki wyceny są zazwyczaj skorelowane z niskimi wskaźnikami rentowności. Z drugiej strony, rentowność nie jest parametrem stałym w czasie. W przypadku branż cyklicznych (wrażliwych na koniunkturę gospodarczą) jest ona bardzo zmienna. Przykładowo jeszcze w połowie 2007 r. ROE w branży chemicznej przekraczał 14. Obecnie niskie wyceny są więc faktycznie skutkiem niskiej rentowności, ale przecież wraz z poprawą koniunktury gospodarczej rentowność wzrośnie.

[ramka][b]Systematyczna akumulacja popłaca[/b]

W trakcie bessy nie było łatwo przekonywać do tego, że im tańsze są akcje, tym na dalszą metę bardziej atrakcyjne. Z dzisiejszej perspektywy widać jednak, że koncepcja „inwestowania w wartość” połączona z systematycznym planem działania to klucz do sukcesu na giełdzie. Aby to pokazać, przeprowadziliśmy prostą symulację na przykładzie portfela akcji deweloperów. Załóżmy, że w połowie 2008 r. przykładowy inwestor dysponował 12 tys. zł. Bojąc się dalszych spadków kursów, a jednocześnie chcąc wykorzystać niskie wyceny akcji, postanowił on podzielić zakupy na 6 części, po 2 tys. zł. Każdy z takich pakietów gotówki wymieniał na akcje za każdym razem, gdy przeciętny C/WK w branży deweloperów spadł o kolejne 0,10, licząc od 1,0 (czyli kolejne zakupy następowały po spadku C/WK poniżej 1; 0,9; 0,8; 0,7; 0,6 i 0,5). Co prawda taka strategia nie pozwoliłaby uciec od przejściowych papierowych strat, ale ostatecznie okazała się zyskowna. Już w kwietniu tego roku inwestor odrobiłby całe te straty, a obecnie notowałby ok. 25 proc. zysku. Indeks branżowy tymczasem wciąż jest na minusie.[/ramka]