Akcje znów przewartościowane, ale nie tak jak dwa lata temu

Jeśli strategia inwestycyjna polega na wyszukiwaniu niedowartościowanych akcji, to branża budowlana nie wydaje się najlepszym miejscem do takich poszukiwań

Walory spółek z szeroko pojętego sektora budowlano-inżynieryjnego stopniowo drożeją na fali hossy na szerokim rynku akcji. Od lutowego dołka obliczany przez nas indeks branżowy (obrazujący średnie zmiany kursów bez względu na kapitalizację spółek) podskoczył o ponad 60 proc.Chociaż zmiana ta robi wrażenie, indeks nie nadąża jednak za „gwiazdami” obecnej hossy, takimi jak przemysł chemiczny czy metalowy, gdzie zwyżka kursów względem lutowego minimum wyniosła jak dotąd nawet ponad 100 proc. Czy także w przyszłości po branży budowlanej można oczekiwać raczej przeciętnych stóp zwrotu? Aby odpowiedzieć na to pytanie, sięgnijmy do analizy fundamentalnej.

[srodtytul]Premia za dobre wyniki[/srodtytul]

Już na pierwszy rzut oka uwagę zwraca fakt, że sektor budowlano-inżynieryjny jest wyjątkowo wysoko wyceniany w porównaniu z większością innych branż. Mediana wskaźnika cena/wartość księgowa w naszym zestawieniu największych firm (patrz tabela) to aż 2,23. Dla porównania, w przypadku większości omawianych przez nas regularnie sektorów wskaźnik ten dopiero co zaczyna przekraczać 1.

Bez wątpienia taka premia w wycenach ma związek z kondycją „budowlanki”. Jest to bowiem jedna z nielicznych branż, które zdołały podtrzymać poprawę wyników finansowych w dobie drastycznego spowolnienia gospodarczego. Dziewięć spółek z naszego zestawienia zwiększyło zysk na akcję, często do rekordowego poziomu. Na ogół wzrosły przychody, zwiększyła się też rentowność.

[srodtytul]Kryzys niestraszny[/srodtytul]

Skoro „budowlanka” bez trudu poradziła sobie w najtrudniejszym dla gospodarki okresie, to są podstawy, by oczekiwać, że wraz z poprawą odczytów makroekonomicznych (która już ma miejsce) wzrost zysków nabierze jeszcze szybszego tempa. Tym bardziej że przynajmniej część sektora cały czas liczyć może na udział we współfinansowanych z pieniędzy Unii Europejskiej inwestycjach infrastrukturalnych.

W tej sytuacji mamy klasyczny dylemat. Z jednej strony spółki budowlane jawią się jako atrakcyjna inwestycja ze względu na oczekiwany wzrost zysków. Z drugiej strony ich wyceny są wyraźnie wyższe od rynkowej „normy”, a więc akcje są stosunkowo drogie.

[srodtytul]Powyżej wartości teoretycznej[/srodtytul]

Wskazówką dla inwestorów może być stosowana przez nas metodologia polegająca na obliczaniu tzw. wartości teoretycznej akcji, poprzez przemnożenie bieżących danych finansowych (przychodów ze sprzedaży oraz wartości księgowej przypadających na jedną akcję) przez historyczne mediany wskaźników cena/sprzedaż oraz cena/wartość księgowa (tradycyjnie pomijamy zyski na akcję i popularny wskaźnik C/Z ze względu na ich ogromną podatność na wahania koniunktury gospodarczej).

Jak wynika z naszych obliczeń dla portfela ośmiu wybranych spółek budowlanych (które obecne były na giełdzie na początku 2007 r.), ostatnie dwa miesiące przyniosły wręcz rewolucyjne zmiany, jeśli chodzi o fundamentalny obraz branży. W tym czasie wartość rynkowa naszego hipotetycznego portfela przekroczyła wartość teoretyczną – pierwszy raz od października 2008 r. Sytuacja wróciła więc do okresu sprzed najostrzejszej fazy kryzysu finansowego. To uprawnia do stwierdzenia, że akcje budowlanych spółek są już przewartościowane – w przeciwieństwie do większości innych sektorów, które notowane są nadal poniżej wartości teoretycznej.

[srodtytul]Znikł margines bezpieczeństwa[/srodtytul]

W tym miejscu uściślenia wymaga pojęcie przewartościowania. Wbrew pojawiającym się często obiegowym opiniom, sam fakt, że akcje są przewartościowane (bez względu na to, według jakiego kryterium to stwierdzimy), nigdy nie oznacza, że przestaną drożeć. Dobrze było to widać w końcowym etapie ostatniej hossy w 2007 r., kiedy kursy w sektorze budowlanym znacznie rosły, mimo że i tak były już mocno wygórowane.

Faktem jest też jednak to, że kiedy w końcu nadeszło otrzeźwienie, owe przewartościowanie zostało nie tylko gwałtownie zniwelowane, ale zmieniło się w niedowartościowanie, powodując przy tym dotkliwe straty dla posiadaczy akcji. W tym kontekście ostatnie wydarzenia oznaczają ponowny wzrost ryzyka inwestycyjnego.

[ramka][b]Budimex – inwestycyjny dylemat[/b]

Spółka wyróżnia się nie tylko pod względem dużej skali działalności. Uwagę zwraca wysoka wycena akcji (wskaźnik C/WK jest 62 proc. wyższy od branżowej mediany), która ma związek z rekordowymi zyskami firmy i jej wysoką rentownością (wskaźnik ROE w ciągu czterech kwartałów podwoił się i przekracza 20 proc.). Pytanie czy warto płacić premię za te dobre wyniki? Odpowiedź nie jest oczywista, o czym świadczy fakt, że chociaż akcje Budimeksu są wyceniane wysoko, to w trakcie ostatniej hossy były i tak zdecydowanie droższe, biorąc pod uwagę np. C/WK. Tymczasem w porównaniu z okresem hossy z 2007 r. Budimex jest już znacznie bardziej rentowny. Z drugiej strony sceptycy mogą wskazywać, że spółka w celu śrubowania rentowności posługuje się coraz bardziej niebezpieczną dźwignią finansową – w przypadku Budimeksu wskaźnik zadłużenia przekracza już 78 proc., co zdecydowanie odbiega w górę od średniej dla budowlanej branży.[/ramka]

[ramka][b]Instal Kraków – słabo na tle rynku[/b]

Spółka wydawać się może nieco zapomnianym przez inwestorów graczem na rynku budowlanym. Mimo wysokiej rentowności (wskaźnik ROS bliski 9 proc., ROE przekraczające 28 proc.), jej akcje wyceniane są jedynie 6 proc. powyżej wartości księgowej. W porównaniu ze znacznie droższymi potentatami, takimi jak Budimex, Instal Kraków przedstawia się jednocześnie korzystnie, jeśli chodzi o strukturę bilansu. Umiarkowane zadłużenie (50,7 proc.) oraz wysoka płynność to z pewnością jego atuty. Entuzjazm studzi jednak analiza wartości teoretycznej. Co prawda akcje Instalu nie są przewartościowane, ale o większym niedowartościowaniu również nie ma mowy. Zwolenników analizy technicznej niepokoić może to, że ostatnio kurs spółki wyraźnie ociąga się za szerokim rynkiem. Spadł już do poziomu najniższego od czterech miesięcy, coraz bardziej oddalając się od oporu, jaki stanowi sierpniowy szczyt (19,72 zł), pokrywający się z maksimum z czerwca.[/ramka]