Tylko duże OFE czują się właścicielami

Rozmowa z Marcinem Żółtkiem, dyrektorem inwestycyjnym, członkiem zarządu Aviva PTE

[b]Zakaz krótkiej sprzedaży, czyli zarabiania na spadkach kursów papierów, wprowadzony w Niemczech, jest słusznym krokiem w obecnej sytuacji na rynku finansowym?[/b]

Porównałbym ten zakaz do leczenia objawowego. Być może uda się zbić gorączkę, jednak pozostaje pytanie, czy udało się wyleczyć chorego, a tym bardziej, czy uzyskał odporność na przyszłość. To nie jest tak, że główną przyczyną spadku kursów czy wzrostu rentowności jest krótka sprzedaż. Kondycja finansowa krajów czy przedsiębiorstw będących emitentami papierów, których ceny spadły najbardziej, jest zła – dlatego sprzedaż tych walorów trafia na podatny grunt. Zakaz krótkiej sprzedaży nie poprawi tej sytuacji. Być może taki zakaz pomaga rynkowi znaleźć jakieś punkty oparcia w momentach największej paniki i z tego punktu widzenia jest słuszny – jednak wskazywanie krótkiej sprzedaży jako przyczyny wszelkiego zła, jest przesadą.

[b]Czy ten zakaz może mieć wpływ na prace prowadzone w Polsce nad umożliwieniem funduszom emerytalnym pożyczania papierów wartościowych?[/b]

Nie powinien. Podobne rozwiązanie było wprowadzone w 2008 roku w USA. Zakaz jest tymczasowym remedium na kłopoty, a nie kierunkiem rozwoju rynku finansowego. Mam nadzieję, że bieżące wydarzenia nie wpłyną na kształt przygotowywanej ustawy. Jednak losy ustawy mogą potoczyć się inaczej. Jeżeli spojrzeć na zablokowanie funduszom emerytalnym możliwości zabezpieczania ryzyka walutowego i dyskusje nad zmianą tych regulacji – trudno to wytłumaczyć inaczej niż irracjonalnym strachem przed „złymi” instrumentami pochodnymi.

[b]Co dla funduszy emerytalnych oznacza możliwość pożyczania akcji? [/b]

Przede wszystkim okazję do poprawy rentowności portfela. Akcje, które posiadamy w portfelu, najczęściej są inwestycją długoterminową – pożyczenie ich pozwoliłoby na uzyskanie dodatkowego dochodu z tej pozycji. Na świecie fundusze emerytalne posiadające znaczne portfele akcji i jednocześnie długi horyzont inwestycyjny, są naturalnym źródłem pożyczek papierów.Przeciwnicy tego rozwiązania mówią, że jeśli ktoś decyduje się pożyczać papiery, to zapewne będzie chciał je sprzedać, czyli zaniżyć ceny. Jednak dla OFE wycena krótkoterminowa ma mniejszą wagę. Zawsze podkreślamy, że liczy się długoterminowa stopa zwrotu z inwestycji. Zresztą pożyczanie papierów jest na rynku możliwe, więc dlaczego akurat OFE pozbawiać tej możliwości dodatkowego dochodu?

[b]Z jakim ryzykiem wiąże się pożyczanie papierów przez fundusze? Mogą na tym stracić przyszli emeryci?[/b]

Podstawowe ryzyko to takie, że ktoś, kto od nas pożyczy akcje, nie będzie w stanie ich dostarczyć z powrotem. Trzeba się przed tym zabezpieczyć. Od podpisania ustawy do pierwszej pożyczki upłynie sporo czasu. Konieczne jest przygotowanie odpowiednich umów, procedur, które będą minimalizować wszystkie czynniki ryzyka. Jednak restrykcje zapisane w założeniach do zmian w prawie skupiają się raczej na ryzyku płynności czy manipulacji kursem. Tego typu obostrzenia raczej powinny płynąć ze strony giełdy, bo w jej interesie jest, żeby ceny nie były manipulowane, a obrót był przejrzysty. Giełda wykazuje zaś dużo bardziej liberalne podejście niż Ministerstwo Pracy, które przygotowało założenia, i podkreśla, że są zbyt restrykcyjne.

[b]Co w sytuacji, gdy okaże się, że akcje nie zostaną wam oddane?[/b]

Prawdopodobieństwo takiej sytuacji jest minimalne. Mamy do czynienia z rynkiem regulowanym i powinien tu zadziałać mechanizm wymuszonego kupna, na które powinien być przeznaczony odpowiedni depozyt zabezpieczający. Istnieją metody minimalizowania tego ryzyka: ostrożny dobór kontrpartnerów, ustalenie odpowiednich limitów na wielkość pożyczanego pakietu akcji, pożyczanie z dużym „nadzabezpieczeniem”.

[b]Jak mogłoby wyglądać takie nadzabezpieczenie?[/b]

Obrazowo mówiąc: pożyczamy akcje, które teraz kosztują 100 zł, za 150 zł. Wówczas nawet przy znacznym wzroście kursu nadal możemy je odkupić.

[b]Czy zyski z pożyczania papierów mogą być znaczące dla klientów?[/b]

Nie mówimy o dużych zyskach, ale miałoby to pewien wpływ na wycenę jednostek funduszy.

[b]Gdyby prawo dotyczące pożyczania papierów weszło w życie w wersji, którą proponuje resort pracy...[/b]

...to byłby to martwy przepis. W zależności od wyliczeń moglibyśmy pożyczać akcje kilku lub kilkunastu spółek. Czy warto uruchamiać cały proces legislacyjny po to, żeby wprowadzić krótką sprzedaż papierów paru spółek?

[b]Z czego, Pana zdaniem, wynikają te obostrzenia?[/b]

Kiedy powstawały te regulacje, wpływ mogła mieć sytuacja na giełdach. Mieliśmy do czynienia z gwałtowną wyprzedażą akcji w końcu 2007 r. i na początku 2008 r. Część giełd wprowadziła lub rozważała wtedy wprowadzenie zakazu krótkiej sprzedaży. I być może zadziałał mechanizm, że skoro krótka sprzedaż może być zła, to lepiej ją jak najbardziej ograniczyć, żeby nikt nie używał jej przeciwko rynkowi. Wydaje mi się jednak, że można zostawić tutaj większą swobodę. Rynek giełdowy jest w stanie sam regulować się w tym zakresie.

[b]Zmieńmy temat. Fundusze narzekają, że w trakcie dużych prywatyzacji, jak PZU czy PGE, dostają mniej akcji, niż oczekują, a gdy chodzi o sprzedaż spółki, która może nie cieszyć się zainteresowaniem inwestorów zagranicznych czy indywidualnych, dostają aż nadto takich akcji, jak w przypadku Bogdanki.[/b]

Nie jest tak, że nikt nie chciałby kupić Bogdanki. To jest tylko kwestia sposobu realizacji prywatyzacji. Ministerstwo może przecież sprzedać szybko i po dobrej cenie akcje tylko grupie zainteresowanych inwestorów. Taką grupę mogą stanowić np. OFE.

[b]No i dziś fundusze są największym akcjonariuszem Bogdanki. A czy mają wpływ na spółkę?[/b]

Współpracujemy z zarządem i myślę, że ta współpraca układa się dobrze.

[b]I fundusz, który Pan reprezentuje, duży akcjonariusz, ma pomysł, co zrobić, żeby spółka dobrze działała?[/b]

My nie chcemy zarządzać spółką, bo nie znamy się na wydobyciu węgla. Chcemy współpracować z zarządem, mieć wpływ na skład rady nadzorczej, który będzie odzwierciedlał akcjonariat. Chcemy, żeby w radzie nadzorczej znaleźli się ludzie, którzy będą mogli pomóc zarządowi kompetencjami i doświadczeniem we właściwym jej prowadzeniu. Liczymy też, że będą wypełniali obowiązki i chronili nasze interesy jako akcjonariuszy. Taka jest nasza rola właścicielska.

[b]A współpraca funduszy emerytalnych ze Skarbem Państwa w spółkach, w których byli akcjonariuszami, była dotąd zadowalająca?[/b]

W spółkach strategicznych interesy Skarbu Państwa nie zawsze są zbieżne z naszymi z bardzo różnych względów. W Bogdance Skarb Państwa jest jednak mniejszościowym akcjonariuszem.

[b]W jaki sposób fundusze mogą odgrywać rolę właścicielską np. w Bogdance w sytuacji, gdy ze sobą nie współpracują, bojąc się o podejrzenie działania w zmowie?[/b]

O tym powinno zacząć się rozmawiać. W przypadku Bogdanki przedstawiane propozycje zarządu, które będziemy uważali za dobre dla rozwoju spółki, będą prawdopodobnie tak samo postrzegane przez wszystkie fundusze zaangażowane w spółkę. Podejrzewam więc, że będziemy głosowali w miarę podobnie.

[b]Czy OFE starają się w ogóle rozmawiać ze sobą na temat nadzoru nad spółkami z portfela?[/b]

Jeszcze do niedawna nie rozmawialiśmy ze sobą na żaden temat. W tej chwili pojawia się praktyka, że jeśli zgłaszamy kandydata do rady nadzorczej, robimy to oficjalnie, a pozostałe OFE mogą się zapoznać z tą propozycją i głosować razem z nami. W wielu wypadkach taki kandydat jest powoływany do rady. Na szczęście nikt nam nie usiłuje udowodnić, że jest to działanie w porozumieniu. To jednak standard, który pojawił się w ciągu ostatnich lat. Myślę, że możemy oczekiwać, że OFE będą egzekwowały swoje prawa w sposób coraz bardziej zdecydowany. Równocześnie spółki powinny zrozumieć, że wprowadzanie niezależnych członków rad nadzorczych nie jest działaniem przeciwko zarządowi. Sprawna rada nadzorcza, współpracująca z zarządem i reprezentująca interesy wszystkich akcjonariuszy powinna ułatwić funkcjonowanie spółki.

[b]A jak Pan ocenia zaangażowanie funduszy emerytalnych jako właścicieli spółek?[/b]

Wypełnianie obowiązków właścicielskich widać tylko ze strony największych czterech funduszy. Zachęcamy pozostałe fundusze do tego, żeby wykazywały większą aktywność. Nie wiem, czy to jest kwestia niewystarczających zasobów kadrowych, czy po prostu podejścia do zarządzania portfelem.

[b]Czy tracą na tym klienci funduszy emerytalnych?[/b]

Jeżeli fundusze stanowią 80 proc. akcjonariatu Bogdanki, to interesy uczestników OFE będą zapewne właściwie chronione. Bywają jednak sytuacje, w których niepojawienie się akcjonariuszy mniejszościowych na walnym zgromadzeniu powoduje, że główny właściciel może przeprowadzić dowolne zmiany. Jako pojedynczy, mniejszościowy akcjonariusz właściwie niewiele możemy zrobić. To jest kwestia zrozumienia, co tak naprawdę oznacza wypełnianie obowiązków właścicielskich. Na giełdzie nie tylko zarabia się pieniądze. Powinniśmy kierować kapitał do najbardziej wartościowych spółek, ale też dbać o to, żeby spółki działały w sposób przejrzysty i etyczny. Taki nadzór jest możliwy, ale wymaga współpracy na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy i jednomyślności w działaniu. Problemem nie jest jednak brak tej jednomyślności, ale brak aktywności po stronie funduszy.

[b]Do aktywności nie można jednak nikogo zmusić.[/b]

Im większa skala zaangażowania pieniędzy, tym łatwiej podejmuje się decyzje o konieczności zaangażowania właścicielskiego. Jeżeli mamy 10 proc. akcji jakiejś spółki, to powinno nam bardziej zależeć na tym, żeby dobrze funkcjonowała, niż przy najmniejszych wątpliwościach redukować udział w niej. Można zastanawiać się, czy jeżeli ktoś nie przejawia żadnej aktywności, to czy tak naprawdę dobrze strzeże powierzonych mu pieniędzy. Rozumiem, że inwestor może mieć przekonanie co do wartości spółki i kompetencji zarządu. Jednak to walne zgromadzenie akcjonariuszy jest miejscem, gdzie daje się temu wyraz – poprzez na przykład udzielanie absolutorium. W kilku przypadkach, gdy mieliśmy uzasadnione wątpliwości – głosowaliśmy przeciw, jednak byliśmy przegłosowywani.

[b]OFE są zbyt pasywne?[/b]

Jako sektor tak. Ale nasuwa się równocześnie pytanie: jak „złe OFE”, które mają takie „złe wyniki”, których zarządy „zarabiają dużo” i do tego jeszcze „generują deficyt budżetowy”, mają być w pełni zaangażowane w działania korporacyjne? Takie działania wiążą się z zaangażowaniem czasu i pracy, a do tego z ryzykiem nieuzasadnionych oskarżeń o działanie w porozumieniu i zmowy. Staramy się pokazywać, że jest to naprawdę istotny obszar działalności, który zapewnia bezpieczeństwo pieniądzom emerytów. Chciałbym, by kiedyś inwestor, który kupuje na prywatny rachunek akcje, mógł uznać, że np. spółka X jest bezpieczną inwestycją, ponieważ nadzór właścicielski jest na tyle silny, że nie pozwoli spółce na utratę wartości. Jeżeli nie będziemy prowadzili takiej działalności, to możemy doprowadzić do sytuacji, w których właściciel, który ma 20 czy 30 proc. spółki, jest w stanie działać tylko i wyłącznie na własną korzyść. Dlatego bronimy się przed wszelkimi zapisami, które ograniczają prawo wykonywania głosów, przed zapisami, które mogą powodować ograniczanie naszej pozycji.

[b]Dziękuję za rozmowę.[/b]