Problem, w co inwestować, jest znacznie mniejszy

Z Marcinem Żółtkiem, członkiem zarządu, dyrektorem Departamentu Inwestycji Aviva PTE, rozmawia Katarzyna Ostrowska

Czy decyzja Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości, który uznał, że Polska łamie prawo, ograniczając inwestycje zagraniczne OFE, cieszy fundusze emerytalne, zwłaszcza te duże?

Na pewno pokazuje, że mieliśmy rację, mówiąc o potrzebie stopniowego zwiększenia limitu inwestycji zagranicznych.

Potencjalnie wyższy limit daje możliwość dywersyfikacji naszych portfeli, a to dla inwestora długookresowego ma duże znaczenie. W 2011 roku widać było, że giełdy zagraniczne zachowały się lepiej niż polska. Parkiet w USA zakończył rok w okolicach zera, dla porównania WIG20 miał stratę przekraczającą 20 proc.

Dopóki jednak nie zmienią się rozporządzenia dotyczące inwestycji zagranicznych, dopóty sama zmiana poziomu limitu nie zmieni sytuacji. Poza tym teraz, gdy dostajemy jedną trzecią składki, to problem, w co inwestować, jest znacznie mniejszy. Gdy dostawaliśmy więcej pieniędzy, siłą rzeczy nasz wpływ na giełdę był większy. Wielokrotnie staliśmy przed trudnym dylematem – co jeszcze można kupić, skoro większość interesujących spółek z naszego spektrum inwestycyjnego mamy już w portfelu.

Warto też zauważyć, że ograniczenia związane z inwestycjami zagranicznymi nie przeszkadzały inwestować w spółki z innych krajów, które zdecydowały się na notowanie na GPW.

Wynikało to z ograniczeń warszawskiej giełdy. Wyjście za granicę jest tutaj rozwiązaniem?

Przy niższej składce to znacznie mniej palący problem.

Gdyby OFE mogły w minionym roku bez większych ograniczeń, przy zwiększonym limicie, inwestować poza Polską, to jest szansa, że nie miałyby straty?

Jeśli spojrzymy, jak zmieniły się kursy walut, to na tej części portfela nawet moglibyśmy mieć zyski, zakładając, że zarządzający właściwie zarządzaliby ryzykiem walutowym.

A dziś, gdybyście mogli inwestować więcej poza Polską, w jakich krajach ulokowalibyście pieniądze? Gdzie jest potencjalny kierunek inwestycji zagranicznych?

Odpowiedź na to pytanie bardzo zależy od szczegółowych regulacji, jakie będą obowiązywać OFE przy inwestycjach zagranicznych. Dlatego trudno jest dziś mówić o jakimś konkretnym rynku. Jeżeli poszukiwalibyśmy potencjalnie wyższych stóp zwrotu, to pewnie w krajach rozwijających się. Wtedy należy brać pod uwagę ryzyko wynikające np. z niskich standardów corporate governance. Myślę jednak, że raczej należałoby mówić o konkretnych sektorach czy spółkach niż ogólnie o rynkach.

Czyli wybieralibyście sektory, których nie ma w Polsce?

Albo te, których jakość w Polsce jest niewysoka. Bardzo wiele jest takich sektorów, które w Polsce mają jakościowo czy wielkościowo słabą reprezentację.

Proszę podać przykłady.

Przemysł. U nas spółki produkcyjne, takie sensu stricto, są relatywnie małe. Jest też problem z firmami, które miałyby silną dywersyfikację międzynarodową. Możemy inwestować w spółki, które są własnością silnych korporacji międzynarodowych, ale ich biznes najczęściej jest silnie skupiony w Polsce. A kupno np. akcji McDonald's jako defensywnego gracza, które w każdej sytuacji będą się miały dobrze, nie jest już możliwe. Poza tym spółki technologiczne. W Polsce są one małe w stosunku do aktywów OFE, nawet takie jak Asseco.

Jakie są pana zdaniem największe zaskoczenia minionego roku?

Negatywnym zjawiskiem była słabość Europy, czyli trudność w dogadaniu się krajów unijnych. Na lokalnym rynku szokiem była skala podatku od kopalin nałożonego na KGHM. Naprawdę jest to bardzo duży podatek, nieporównywalny z innymi.

Daje gwarantowane wpływy do budżetu...

Z punktu widzenia Skarbu Państwa jest to znacznie lepsze rozwiązanie niż dywidenda.

...a dla funduszy emerytalnych, po obniżeniu składki, dywidenda ma coraz większe znaczenie.

Zdecydowanie. Zresztą zmniejszenie składki spowodowało zmianę naszego podejścia do wykupu akcji. Dotychczas byliśmy przeciwni transakcjom typu buy back ze względu na zmniejszającą się płynność spółki. Alternatywą była sprzedaż części akcji. Stawaliśmy wówczas przed problemem, w co zainwestować uzyskane pieniądze. A w tej chwili widzimy, że możemy sobie na to pozwolić, i jest to jedna z form podnoszenia wyceny spółki. Unikamy jednak sytuacji, w których transakcje buy back są przeprowadzane po specjalnej cenie dla konkretnego akcjonariusza. Popieramy takie operacje, jeśli zachowane jest równouprawnienie wszystkich udziałowców.

A co jeszcze zmieniło się w podejściu zarządzających po zmniejszeniu składki?

Spadło zainteresowanie długiem korporacyjnym.

Dlaczego?

Trochę dlatego, że mamy teraz mniejszy problem, w co zainwestować pieniądze. Dodatkowo w naszej opinii obecne marże nie wynagradzają ryzyka związanego z inwestycją w papiery dłużne spółek, zwłaszcza przy obecnej sytuacji gospodarczej i płynności tego rynku.

A rynek nieskarbowy zaczął się już tak dobrze rozwijać... Teraz zabraknie inwestorów?

Otrzymujemy sporo ofert. Jednak cały czas rynek ten nie jest na tyle rozwinięty, żeby komfortowo kupować obligacje ze świadomością, że będzie je można sprzedać w razie zmiany postrzegania spółki.

Lista efektów obniżenia składki zaczyna być coraz dłuższa: więcej gotówki w portfelach OFE, większy apetyt na dywidendy ze spółek, zmiana podejścia do skupu akcji własnych, mniejsze zainteresowanie długiem korporacyjnym. Do tego spółki na GPW wyceniane są już bez premii. Coś jeszcze dodałby pan do tej listy?

Zmiany zachodzą powoli. Widzimy jednak, że nasz portfel inaczej funkcjonuje. Dopóki jednak nie mamy istotnych odpływów pieniędzy, jesteśmy w komfortowej sytuacji.

Niższa składka będzie miała wpływ na popyt funduszy na oferty Skarbu Państwa?

Alokacja wynosi 33 proc. Miejsce w portfelu jest. Wszystko zależy od ceny.

Zmieni się podejście OFE do ofert Skarbu Państwa?

Będziemy musieli od nowa nauczyć się rozmawiać z ministerstwem. Jednak samo podejście się nie zmieni – kupimy akcje, jeżeli uznamy ofertę za atrakcyjną.

To znaczy, że nie wszystko co zaproponuje, będziecie kupować?

Dobrym przykładem jest Lotos, którego nie chce kupić żaden inwestor strategiczny. Nie należy zatem liczyć, że OFE kupią akcje tej spółki po cenie, po której na zakup nie zdecydował się żaden potencjalny inwestor strategiczny. Pojawił się już pomysł, żeby Lotos był, podobnie jak Bogdanka, spółką inwestorów instytucjonalnych. Z kolei przykład BGŻ pokazuje, że są transakcje, w których rozmijamy się ze Skarbem Państwa.

Istnieje przekonanie, że obecny czas jest dobry do kupowania akcji, zwłaszcza małych i średnich spółek. Zgadza się pan z tym?

Na pewno ich wyceny istotnie spadły. Trzeba zawsze zadać pytanie, jakie są perspektywy wzrostu w najbliższych latach? W tym roku wzrost PKB ma wynieść 2,5–3 proc., dla polskiej gospodarki to bardzo słaby wynik – prawie jak recesja. Wyniki spółek będą zatem gorsze od tych wypracowanych w 2011 r. A jaki będzie 2013 r.? Jeżeli będzie równie słaby jak obecny, to znaczy, że wyceny spółek nie są jeszcze odpowiednio dobre do kupowania ich akcji. Należy też przyjrzeć się wysokości zadłużenia – konieczność rolowania długu w czasach drogiego kapitału może być dużym wyzwaniem.

Czyli sceptycznie podchodzi pan do potencjalnego okresu wzmożonych zakupów?

Pytanie, czy kupować dziś czy może za kwartał? Na pewno należy wybrać spółki, które chciałoby się kupić. Nie wydaje mi się, żebyśmy już mieli zagwarantowaną hossę. Wiadomo, że rynek w pewnym momencie wyprzedzi gospodarkę, ale niepewność cały czas jest jeszcze duża. Najbardziej obawiamy się, że spowolnienie, które głównie dotyka Europy, będzie długie i męczące.

Czyli przed nami chude lata, a wyniki OFE drugi rok z rzędu mogą być ujemne?

Mogą być dodatnie, wynieść parę procent.

A jak zachowa się rynek obligacji?

To olbrzymia niewiadoma. Potencjalnie powinien być przyzwoity. Trochę jednak niepokoi wysokość inflacji. Jest w miarę pod kontrolą i przez efekt bazy będzie spadała. Pewnie jednak nie tak bardzo, jak wydawało się nam jeszcze w  III?kwartale 2011 r. Może wynieść ok. 3,5 proc. na koniec tego roku. Wiadomo, że wszystko zależy od tego, co jeszcze się wydarzy. Wzrost gospodarczy jest słaby. Rada Polityki Pieniężnej nie będzie agresywnie cięła stóp procentowych przy obecnej inflacji. Niemniej nadal zapewne polskie obligacje będą interesujące. Pytanie tylko, jak zachowa się zagranica. Czy zainwestuje nowe pieniądze? Istnieje przekonanie, że Polska to dobry rynek, ale inwestorzy pytają, kiedy wreszcie zarobią.

Resort finansów może mieć problem ze sprzedażą papierów?

Uważam, że osoby odpowiedzialne w Ministerstwie Finansów za rynek obligacji to znakomici fachowcy. Wierzę, że jak co roku uda się bez problemów zapewnić sfinansowanie potrzeb pożyczkowych.

Co zatem kupować w tym roku – akcje czy obligacje?

Dywidendowe spółki z niskim zadłużeniem. Z kolei obligacje o długim terminie zapadalności cechuje większe ryzyko związane z sytuacją zewnętrzną.

A ile na naszej giełdzie jest tych spółek dywidendowych do kupowania?

Dobre pytanie. Zwłaszcza gdy ze względu na wymogi kapitałowe i płynnościowe część banków może nie wypłacić dywidendy z zysku za 2011 r. Wiadomo, że jeżeli postanowimy kupować tylko i wyłącznie spółki dywidendowe, to ich nie wystarczy.

Dziękuję za rozmowę.