I tym razem ominie nas recesja

Rozmowa z Andrzejem Sławińskim, dyrektorem Instytutu Ekonomicznego NBP, byłym członkiem Rady Polityki Pieniężnej

Jakie są perspektywy polskiej gospodarki w 2012 r.? Ostatnia projekcja NBP, której tworzenie pan nadzorował, mówiła, że najbardziej prawdopodobny jest wzrost o 3,1 proc., choć jest też ryzyko, że będzie on nieco niższy. Czy coś się zmieniło od jej publikacji?

Nasza gospodarka tym się korzystnie wyróżnia, że pozostajemy nadal na ścieżce zrównoważonego wzrostu. To pozwoliło nam przejść suchą nogą przez poważną recesję w strefie euro po upadku Lehman Brothers. Co nam pomaga? Po pierwsze, zmienny kurs złotego ewidentnie zadziałał jak amortyzator zewnętrznego szoku. Po drugie, z naszych badań wynika, że mamy coraz bardziej elastyczny rynek pracy. I to widać gołym okiem. Spowolnienie tempa wzrostu z lat 2001–2002 spowodowało znacznie większy wzrost bezrobocia, niż miało to miejsce w 2009 r. Po trzecie, odmiennie niż banki w innych krajach, nasze nie mają problemów z portfelami złych kredytów.

A jeśli znów będziemy mieć recesję w strefie euro?

Moje rozumienie tego, co dzieje się w strefie euro, jest takie, że EBC na poważnie stara się zapobiec kryzysowi bankowemu. Zakładam więc, że go nie będzie, dzięki czemu w strefie euro nie wydarzy się nic poważniejszego niż płytka recesja, jakkolwiek na wyraźne ożywienie także nie należy liczyć w najbliższej przyszłości. Warto również wziąć pod uwagę, że, jak wynika z naszych badań w NBP, zmienność PKB w Polsce tylko w połowie daje się objaśnić zmiennością PKB za granicą.

Jeżeli indeksy w Nowym Jorku rosną, to w portfelach globalnych inwestorów zwiększa się udział amerykańskich papierów. Chcąc zachować optymalną strukturę portfela, inwestorzy kupują aktywa w innych krajach, w tym w Polsce

Czyli rozpadu strefy euro nie będzie?

Kraje północnej części strefy euro są zbyt ze sobą zintegrowane, by w ogóle im coś takiego na razie groziło, jakkolwiek są takie kraje, które mają nikłe szanse na odzyskanie konkurencyjności, dopóki pozostają w strefie euro. Dotyczy to na przykład Grecji. Jej pomógłby już chyba tylko jakiś nowy plan Marshalla.

Wróćmy do Polski.

Jeśli recesja w strefie euro będzie płytsza niż po upadku Lehman Brothers, to nasza listopadowa projekcja nie straci wiele ze swej aktualności, a była – przypomnę – podobna do poprzedniej jeszcze projekcji. Wyniki nowej projekcji poznamy, gdy zostanie opublikowana, ale warto wskazać, że zmienność naszych prognoz jest mniejsza, niż się to na ogół obserwuje. Tym, co się znacznie zmieniało w przypadku naszych prognoz, było ich postrzeganie. Najpierw były odbierane jako pesymistyczne, a potem jako optymistyczne. Okazują się realistyczne. Wynika to z kompetencji i pracowitości wszystkich, którzy uczestniczą w ich przygotowywaniu.

Jeśli chodzi o inflację, to chyba od listopadowej projekcji zmieniło się więcej niż w przypadku perspektyw wzrostu PKB?

W Polsce od dość dawna popyt krajowy nie rośnie tak szybko, by stwarzało to zagrożenie dla inflacji. Od wielu lat zmienność inflacji wynika u nas głównie z oddziaływania czynników podażowych. A to ceny regulowane, a to ropa albo świński dołek. Dodajmy do tego to, że przyczyną wahań złotego są w głównej mierze czynniki globalne. W tej sytuacji o prognozowaniu inflacji można powiedzieć wszystko oprócz tego, że jest rzeczą łatwą.

Porozmawiajmy o kursie złotego.

Nigdy nie byłem fanem analizowania zmienności nominalnego kursu złotego. Była ona zresztą na ogół na tyle mała, że na realną gospodarkę nie miało to istotnego wpływu.

Poza tym zdecydowanie przecenia się u nas wpływ czynników krajowych na zmienność złotego. Wystarczy spojrzeć, jak znaczna współzmienność charakteryzuje kursy walut krajów wschodzących. Wykres ich zmian wygląda jak mocno spleciony warkocz.

Co zatem trzeba brać pod uwagę, oceniając wpływ kursu na gospodarkę?

Dobrym odzwierciedleniem konkurencyjności gospodarki jest kształtowanie się REER – realnego efektywnego kursu deflowanego (urealnianego – red.) jednostkowymi kosztami pracy. I on jest już od lat względnie stabilny.

Ubiegły rok przyniósł osłabienie także kursu realnego.

Nieduże. Wyraźne osłabienie REER miało miejsce w latach 2001–2003, ale w części było tak dzięki wzrostowi wydajności naszych przedsiębiorstw. Wtedy właśnie nastąpiła ich znacząca restrukturyzacja na poziomie mikro. Później REER wzmacniał się dopiero w końcu 2007 r. i na początku 2008 r. w wyniku masowego oferowania przez banki walutowych kredytów mieszkaniowych.

Aprecjacja kursu nominalnego powstrzymywała inflację.

Tak. Bardzo podobały mi się pod tym względem lata 2005–2007, gdy nominalny kurs złotego stopniowo rósł, ale mniej więcej tak, jak umacniał się kurs równowagi. Nominalna aprecjacja zmniejszała inflację, a jednocześnie nie szkodziła konkurencyjności gospodarki. Bardzo nam wtedy kurs pomagał, za co można go było polubić. Zauważmy, że mamy tu do czynienia z czymś pozornie paradoksalnym: zmienność kursu nominalnego sprzyja stabilności REER. Niestety, później mania brania kredytów walutowych sprawiła, że złoty zbyt mocno poszedł w górę. Spadł dopiero po wybuchu kryzysu. W ostatnim jednak czasie REER był nadal względnie stabilny, co służyło gospodarce.

Co głównie wpływa na zmienność kursu złotego?

Sytuacja na globalnym rynku finansowym. Teoria mówi, że jeśli chcemy mieć optymalną relację oczekiwanej stopy zwrotu do ryzyka, to musimy mieć portfel, który odzwierciedla strukturę rynku – w tym przypadku rynku globalnego. Jeżeli indeksy w Nowym Jorku rosną, to w portfelach globalnych inwestorów zwiększa się udział amerykańskich papierów. Chcąc zachować optymalną strukturę portfela, inwestorzy kupują aktywa w innych krajach, w tym także w Polsce, Brazylii i w Czechach, co wzmacnia w tendencji kursy ich walut. Proces odwrotny sprzyja słabnięciu kursów walut krajów wschodzących. Dodajmy, że intensywność carry trade (kupowania walut wyżej oprocentowanych – red.) koreluje ze zmiennością VIX (Chicago Bard of Trade Exchange Volatility Index – red.), który odzwierciedla ogólną percepcję ryzyka przez inwestorów.

Co za granicą jest teraz najważniejsze? Sytuacja w strefie euro?

Zapewne tak, ale nastąpiła zmiana na lepsze. W ciągu ostatniego roku Europejski Bank Centralny coraz bardziej brał pod uwagę rosnące ryzyko ogólnoeuropejskiego kryzysu bankowego. O tym, że takie ryzyko istniało, świadczyły powtarzające się okresy wzrostu oprocentowania na rynkach międzybankowych, co znaczyło, że banki zaczynały się bać udzielania sobie wzajemnie pożyczek. Aby bały się mniej, trzeba było zapewnić im płynność i to w dużej ilości. EBC doszedł zapewne do wniosku, że w interesie całej Europy leży to, by banki przestały się bać kryzysu bankowego – tym bardziej że mogłoby to się stać samospełniającą się przepowiednią. Moim zdaniem właśnie stąd wzięła się decyzja, by dać bankom te pół biliona euro w operacji LTRO (trzyletnie pożyczki pod zastaw papierów wartościowych, w tym obligacji zadłużonych państw – red.). A wcześniej była decyzja o zmniejszeniu rezerwy obowiązkowej o 1 pkt proc., co oznacza wpompowanie do systemu dodatkowych 200 mld euro.

Można usłyszeć, że zasilanie europejskich banków w gotówkę było błędem, bo pieniądze nie trafiają do gospodarki, tylko na lokaty w EBC.

To jest w obecnej sytuacji rzecz drugorzędna. EBC chciał, by banki przestały bać się kryzysu bankowego. To, że lokują środki w EBC, to nie jest anomalia. Na razie banki szukają bezpiecznej przystani, a to jest jedna z ostatnich, jakie im pozostały. Trudno zresztą oczekiwać, że będą udzielały dużej ilości kredytów, skoro w czasie recesji nie ma na nie popytu nawet przy bardzo niskim oprocentowaniu. Poza tym w części krajów firmy i gospodarstwa domowe spłacają, a nie biorą, kredyty. Spłacanie kredytów w czasie recesji bardzo boli. Wszyscy ten ból zapamiętają. To on sprawił, że w Japonii po 20 latach od załamania się giełdy i rynku nieruchomości duży procent wielkich firm nie korzysta z kredytu bankowego. Japońskie firmy przez wiele lat musiały dokonywać spłat netto kredytów, skoro wielkość ich zobowiązań wobec banków stała się większa niż wartość aktywów, które kupiły w okresie boomu, a ich wartość trwale i znacznie spadła.

Jak w pana ocenie wyglądają perspektywy rynku kredytów w Polsce?

Jest zasadnicza różnica między sytuacją w bankach polskich a sytuacją w bankach węgierskich i rumuńskich, gdzie również była mania zaciągania kredytów walutowych. U nas standardy udzielania kredytów były utrzymywane niemal do końca. Kredytów walutowych udzielano z reguły osobom, o których było wiadomo, że będą w stanie obsługiwać zadłużenie nawet wtedy, gdy złoty znacznie się osłabi.

Dlatego Polska nie ma takich kłopotów jak Węgry czy Rumunia, gdzie spadek kursu oznacza (pozornie paradoksalnie) natychmiastowe zacieśnienie polityki pieniężnej, bo gospodarstwa domowe nie są w stanie spłacać kredytów bez zmniejszenia swych wydatków na konsumpcję.

Pan stale występuje jako zdecydowany przeciwnik kredytów walutowych...

Oczywiście.

Dlaczego?

Gdy byłem w Radzie Polityki Pieniężnej, to pod koniec kadencji praktycznie cały przyrost zadłużenia z tytułu kredytów hipotecznych był w formie rosnącej wielkości udzielanych przez banki kredytów walutowych. Jeśli nie mieliśmy w RPP z tego powodu możliwości skutecznie zahamować akcji kredytowej, podnosząc stopy procentowe, to byłem w takiej sytuacji

– łagodnie mówiąc – niezadowolony. Nie może być przecież tak, że polityka kredytowa banków komercyjnych neutralizuje wpływ banku centralnego na gospodarkę. Takiego zdania są zresztą Międzynarodowy Fundusz Walutowy i Europejska Rada Ryzyka Systemowego. Tu nawet nie ma o czym dyskutować.

Ale zobaczmy, co się stało w związku z tą „manią kredytów walutowych", o której mówił pan wcześniej. Banki mają dodatkowe ryzyko związane z finansowaniem portfeli kredytów walutowych. Jednak wskaźnik złych kredytów w portfelu walutowym jest niższy niż w złotowym...

Przecież ja z tego punktu widzenia nasze banki chwalę. W przeciwieństwie do banków w innych krajach trzymały się – jakkolwiek nie mówię, że wszystkie – standardów udzielania kredytów. Samo jednak udzielanie kredytów walutowych ogranicza skuteczność polityki pieniężnej, a więc jest obiektywnie szkodliwe dla gospodarki.

O co miałby pan jeszcze pretensje do banków?

Część banków finansowała udzielanie wieloletnich kredytów hipotecznych bardzo krótkoterminowymi pożyczkami zaciąganymi na globalnym rynku swapów walutowych. Takie działanie można określić – w najlepszym razie – jako lekkomyślne.

Nic złego w końcu się nie stało.

Gdyby globalny kryzys bankowy zaczął się później, luka finansowania (relacja z wielkości udzielonych przez banki kredytów do wielkości depozytów gospodarstw domowych i przedsiębiorstw – red.) urosłaby na tyle, że nie mógłby pan dzisiaj powiedzieć, że nic się nie stało. Gdyby to potrwało jeszcze rok, dwa, bylibyśmy w poważnych kłopotach,

chociaż trudno to w pełni ocenić, skoro nasz KNF przygotowywał rekomendacje, które miały ograniczyć przyrost kredytów walutowych. Wprowadzone połączenie pułapu na LTV (proporcja kredytu do wartości zabezpieczenia – red.) i DTI (stosunek zadłużenia do wielkości dochodów– red.) jest zdecydowanie dobrym rozwiązaniem. Możemy więc dzisiaj spać w miarę spokojnie. Kredyty walutowe są wciąż niestety udzielane, ale w skali, która przynajmniej na razie nie stwarza istotnego zagrożenia dla efektywności polityki pieniężnej.