Zbyt silny złoty niebezpieczny

W marcu - kwietniu stopa interwencji powinna spaść do ok. 10,5%, a lombardowa do ok. 15,0%. Do czerwca nastąpi złagodzenie wymagań rezerwowych. Tempo dewaluacji kursu parytetowego przez większą część roku nie zmieni się lub spadnie tylko nieznacznie, a możliwość zawierania transakcji z NBP poprzez fixing zostanie zlikwidowana w połowie roku.Poluzowanie polityki wymuszają nowe uwarunkowania makroekonomiczne. Inflacja przestała być problemem i już w II kwartale br. spadnie do ok. 6.3%. Za to gospodarka zwolniła i PKB wzrośnie tylko o ok. 3 - 4%, a deficyt obrotów bieżących przekroczy, być może znacznie, 6% PKB, grożąc kryzysem walutowym, wzrostem inflacji do poziomu dwucyfrowego, koniecznością znacznego podwyższenia stóp i recesją. W tej sytuacji polityka pieniężna powinna zmierzać przede wszystkim do ograniczenia tego deficytu.Wzrost deficytu obrotów bieżących wynika z pogłębienia nierównowagi w gospodarce - w IV kwartale 1998 r. dynamika produkcji krajowej spadła do ok. 2.5%, a dynamika popytu wewnętrznego pozostała na o wiele wyższym poziomie, co w warunkach mocnego złotego pobudza import. Deficyt rośnie także na skutek ubiegłorocznej realnej aprecjacji złotego o ok. 5%. W tej sytuacji polityka monetarna nie może, jak dotychczas, dostosowywać tempa wzrostu popytu wewnętrznego do tempa wzrostu produkcji krajowej. Nawet znaczny wzrost stóp nie ograniczy dynamiki popytu do 2.5%, spowoduje za to dalsze umocnienie złotego, zwiększenie deficytu handlowego oraz recesję. Należy raczej obniżyć stopy i w ten sposób osłabić złotego. W efekcie wspomniana nierównowaga znajdzie ujście nie na zewnątrz, tylko we wzroście importu i deficytu handlowego. Dodatkową korzyścią byłoby zwiększenie eksportu i pobudzenie gospodarki.Inflacja pod kontroląTaka polityka jest konieczna dla realizacji średniookresowego celu RPP, jakim jest stabilny spadek inflacji do poziomu 4% w 2003 r., niemożliwy do osiągnięcia w razie wystąpienia kryzysu walutowego. Nie przeszkodzi również w zrealizowaniu tegorocznego celu inflacyjnego, który zostanie zrewidowany w dół do ok. 7.0% - 8.0%. Dzięki szybko malejącej inflacji stopy realne wciąż będą bowiem wysokie - stopa interwencji osiągnie średniorocznie 4.0% (według CPI) lub 6.5% (według PPI), a stopy podstawowe poziom jeszcze wyższy. Ponadto inflacja tylko częściowo zależy od polityki pieniężnej, a w większym stopniu od innych czynników, z których wiele będzie sprzyjało jej spadkowi. Wreszcie, cel inflacyjny jest o wiele mniej ambitny niż w poprzednich latach.Stopień spadku inflacji ma być trzykrotnie mniejszy w stosunku do osiągniętego w 1998 r. Tymczasem od II kwartału zadaniem polityki pieniężnej nie będzie jej dalsze ograniczenie, lecz niedopuszczenie do wzrostu powyżej 8.0%. Oznacza to, że przez większość roku władze monetarne właściwie nie będą walczyć z inercją inflacyjną, co w minionych latach było jednym z głównych powodów prowadzenia ostrej polityki pieniężnej.Deficyt obrotów bieżących zostanie ograniczonySpadek stopy interwencji do 10,5%, przy utrzymaniu tempa dewaluacji parytetu na podobnym do obecnego poziomie, sprawi, że przewaga oprocentowania instrumentów złotowych nad denominowanymi w dolarach lub euro zostanie zniwelowana przez deprecjację kursu parytetowego. "Carry trades" przestaną być opłacalne, dzięki czemu presja zagranicznego kapitału portfelowego na złotego zostanie znacznie ograniczona. Kurs rynkowy osłabnie do poziomu kursu parytetowego lub poniżej, powodując realną deprecjację złotego w br. o ponad 6%. Powinno to pomóc w ograniczeniu deficytu handlowego i obrotów bieżących.Odpływ kapitału portfelowego osłabi złotegoZniechęcenie kapitału portfelowego jest kluczem do osłabienia złotego. Jego wartość zależy bowiem w większym stopniu od przepływów kapitału portfelowego oraz polityki kursowej - pełzającej dewaluacji i mechanizmu fixingowego - niż od inwestycji bezpośrednich, obrotów handlowych i zagranicznego zadłużenia firm. Co prawda, wartościowo te ostatnie są znacznie większe, dzięki czemu popyt na złotego przewyższa podaż, jednak rola sił podaży i popytu w determinowaniu kursu złotego jest ograniczona. Widać to na przykładzie ubiegłorocznej nominalnej deprecjacji złotego o 2.5% względem koszyka, pomimo znacznej przewagi popytu nad podażą, o której świadczy przyrost rezerw walutowych o ok. 7 mld dolarów.Wpływ sił podaży i popytu jest ograniczany przez możliwość kupna i sprzedaży złotego poprzez fixing po jednej cenie, bez względu na wolumen transakcji. (Przewidujemy eliminację fixingu pod koniec I połowy roku, gdy rezerwy walutowe przestaną rosnąć, w związku z czym uwolnienie sił rynkowych umożliwi osłabienie złotego). Główną rolę w wyznaczaniu kursu przez dealerów odgrywają natomiast faktyczne i oczekiwane przepływy kapitału portfelowego, a transakcje związane z handlem zagranicznym i inwestycjami bezpośrednimi odbywają się na wyznaczonym w ten sposób poziomie. Zainteresowanie kapitału porfelowego złotym, pomimo stopniowego obniżania stóp w 1998 r., wynikało stąd, że po tych redukcjach były one wciąż wysokie, a jednocześnie obniżano tempo miesięcznej dewaluacji parytetu, co zmniejszało teoretyczną stratę na różnicach kursowych.Niższe stopy nie zwiększą importuObniżenie stóp nie spowoduje eksplozji popytu i importu. Redukcje w 1998 r. były głębsze, jednak nie wywołały takich zjawisk. Deficyt obrotów bieżących wprawdzie wzrósł, ale nie na skutek skoku dynamiki importu, a głównie z powodu załamania eksportu, spowodowanego m.in. umocnieniem złotego przez wysokie stopy. Pewne przyspieszenie akcji kredytowej może nastąpić, zwiększając popyt, w tym - na import. Jednak słabszy złoty utrudni import i zwiększy eksport, w ostatecznym rozrachunku obniżenie stóp będzie więc korzystne dla bilansu handlowego.Sygnały zmian polityki rppOstatnia redukcja stóp świadczy o tym, że RPP dokonuje reorientacji swojej polityki w przedstawionym wyżej kierunku. Dowodzą tego także wypowiedzi jej członków - którzy przyznają, że celem obniżenia stóp było osłabienie złotego i poprawa salda handlowego oraz że tegoroczny cel inflacyjny można osiągnąć przy znacznie mniej restrykcyjnej polityce. Znamienne jest, że RPP odeszła od ubiegłorocznej praktyki łączenia głębokich redukcji stóp z obniżaniem tempa dewaluacji złotego, co podtrzymywało jego wysoki kurs.Uważamy, że zasadne byłoby obcięcie stóp do końca marca br., o ok. punkt proc. głębsze w stosunku do przedstawionego wyżej, jak również pozostawienie tempa dewaluacji złotego na obecnym poziomie przez cały rok - jednak nie pozwoli na to różnica zdań wewnątrz Rady oraz krytyka zdecydowanego poluzowania polityki przez dużą część ośrodków opiniotwórczych.

DARIUSZ KOWALCZYK, analityk BPH

czytaj również str. 28