Motywy i cele transakcji konsolidacyjnych
Dla wielu koncernów zagranicznych, które planują ekspansję na polskim rynku, bardziej opłacalne okazało się kupno działającej firmy niż tzw. inwestycje w zielone pole. Tym bardziej że spółki będące obiektem zainteresowania mają najczęściej znaczący udział w rynku, znany znak firmowy, doświadczenie w działalności gospodarczej.
Malejąca inflacja, utrzymujący się wzrost gospodarczy oraz perspektywa wstąpienia Polski do struktur europejskich zachęcają coraz więcej światowych koncernów do poszukiwania okazji do zbudowania przyczółka w naszym regionie. Z drugiej strony, zarządzający krajowymi firmami zdają sobie sprawę, że skończyła się era łatwego kapitalizmu i do rozwoju przedsiębiorstwa niezbędna jest długofalowa strategia. Upadek rynków wschodnich, spadająca wraz z inflacją marża oraz wejście konkurencji z Unii Europejskiej zmuszają zarządy spółek do opracowania planów restrukturyzacyjnych. W wyniku ich wprowadzania dochodzi coraz częściej do transakcji na rynku kontroli. Transakcje te dotyczą m.in. spółek publicznych, dlatego istotne dla inwestora staje się zrozumienie celu i przyczyny tego rodzaju wydarzeń. Z drugiej strony, przejęcia kontroli nad firmą czy sprzedaż majątku w sposób istotny wpływają na bogactwo akcjonariuszy, dlatego też warto zdobyć choćby podstawową wiedzę na temat biznesu zwanego fuzje i przejęcia.Inwestorzy przemysłowiRozwój strategiczny przedsiębiorstwa można realizować w dwojaki sposób: wykorzystując potencjał wewnętrzny firmy lub kupując taki potencjał na rynku. Obydwie drogi mają swoje wady i zalety. Budowanie i rozwijanie przedsiębiorstwa na bazie jego potencjału jest długotrwałe, wymaga szerokich nakładów inwestycyjnych, tworzenia sieci dystrybucji i marketingu, konieczności poniesienia kosztów związanych z wejściem na rynek1. Wzrost zewnętrzny polega na kupowaniu czynników podnoszących potencjał rozwojowy firmy. Kupując przedsiębiorstwo inwestor unika kosztów rozpoczęcia jego działalności.Podstawowym celem inwestorów przemysłowych przeprowadzających transakcje fuzji lub przejęcia jest zwiększenie wielkości firmy i osiągnięcie efektu synergii. Słynne "równanie" 2 + 2 = 5 sprawdza się wtedy, gdy połączone spółki są warte więcej niż suma dwóch działających oddzielnie. Dodatkowa wartość, występująca szczególnie często w przypadku konsolidacji poziomej (połączenie dwóch spółek działających w tej samej branży, na tym samym etapie produkcji), wynika z ograniczenia kosztów działalności operacyjnej. Likwidowanie dublujących się działów (np. badań i rozwoju), jedna strategia marketingowa, szersza i tańsza sieć dystrybucji czy wreszcie występowanie efektów skali (obniżenie kosztów jednostkowych) przyczyniają się w głównej mierze do obcinania wydatków. Zwiększenie skali działania i tym samym wzrost udziału w rynku powininny poprawić pozycję przetargową spółki wobec dostawców i odbiorców - szczególnie jeśli nowo powstały podmiot jest największy na rynku. Na tego rodzaju efekty liczyli akcjonariusze i zarządzający Polifarbu Cieszyn i Wrocław. Powstanie największego producenta farb i lakierów w Polsce miało poprawić warunki zakupu materiałów i sprzedaży towarów, co pozwoliłoby zwiększyć rentowność produkcji lub prowadzić bardziej agresywną politykę cenową. Wycofanie z produkcji towarów, konkurujących wcześniej ze sobą, również wpłynęłoby na zwiększenie jej opłacalności. Z drugiej strony, komplementarność części produktów umożliwiłaby zaoferowanie szerszego zakresu usług, podnosząc pozycję Polifarbu u odbiorców.Kolejnym motywem dokonywania przejęć wśród inwestorów przemysłowych jest chęć wyeliminowania konkurencji i przez to zwiększenia udziału w rynku. Przejęcia firm konkurencyjnych są szczególnie zyskownym przedsięwzięciem w przypadku rynków o wysokich kosztach wejścia. Fuzja lub przejęcie umożliwia w skrajnych przypadkach osiągnięcie renty monopolowej2 lub demonstrację siły ekonomicznej wobec pozostałych na rynku. Działaniami poprzedzającymi takie tranże być wywoływanie wojny cenowej. Szczególnie dotyczy to sytuacji, w której nabywca może pozwolić sobie na czasowe obniżenie marży, podczas gdy dla firmy-celu oznacza to znaczące osłabienie finansowe. Najeźdźca obniża w ten sposób cenę zakupu ofiary. Następnie, w zależności od obranej strategii, likwiduje firmę nabytą lub włącza ją do swojego przedsiębiorstwa. W tym drugim przypadku może liczyć na dodatkowe korzyści, wynikające z podniesienia marży. Typowym przykładem przejęcia mającego na celu wyeliminowanie konkurencji jest wykup stacji radiowych i telewizyjnych. Jeżeli w mieście X decyzją Krajowej Rady Radiofonii i Telewizji mogą działać tylko dwie stacje radiowe, to najlepszym rozwiązaniem byłoby przejęcie stacji B przez A i zmonopolizowanie rynku - zakładając oczywiście, że organ antymonopolowy zezwoliłby na taką transakcję.Mówiąc o koncesjach i pozwoleniach warto zwrócić uwagę na jeszcze jeden motyw działania inwestorów przemysłowych. Jeśli zagraniczna grupa medialna nie będzie chciała (lub nie będzie w stanie) poddawać się procedurze koncesyjnej, a miasto X będzie stanowiło jeden z celów jej ekspansji, zdecyduje się na kupno wspomnianej stacji radiowej B. Przy wycenie spółki-celu brany jest wtedy pod uwagę przede wszystkim koszt pozyskania koncesji. Podobna sytuacja występuje często w branży komputerowej. Microsoft dokonał w swoim czasie kilku przejęć małych firm produkujących oprogramowanie, które dzięki zapleczu technicznemu, organizacyjnemu i finansowemu nabywcy znalazło się w masowej sprzedaży. Swoją drogą ciekawe, dlaczego Bill Gates nie postąpił tak z firmą Netscape. Oszczędziłoby mu to wielu kosztów związanych z procesami sądowymi.Wyeliminowanie lub ograniczenie roli konkurencji możliwe jest również przez integrację pionową. Przejęcie głównego dostawcy lub grupy dystrybutorów daje możliwość uzyskania kontroli nad kolejnym ogniwem łańcucha wytwarzania3, dzięki czemu nabywca może przechwycić większą część wartości dodanej. Z drugiej strony, w przypadku gdy przejęty dostawca był istotnym partnerem dla konkurencji (lub dystrybutor sprzedawał konkurencyjne towary), istnieje możliwość zastosowania dyskryminacyjnej polityki cenowej, która zmniejszy opłacalność produkcji4.Za przykład integracji pionowej w polskich warunkach można uznać zakupy firm współpracujących z byłymi centralami handlu zagranicznego. Elektrim czy Stalexport, uczestnicząc w prywatyzacji dostawców (np. Bydgoskiej Fabryki Kabli czy hut) starał się zabezpieczyć popyt na swoje usługi, utrudniając rozpoczęcie działalności nowych pośredników.Za główny motyw przejęć obserwowanych w 1998 roku można uznać chęć wejścia inwestorów zagranicznych na obiecujący polski rynek. W większości przypadków zakupu strategicznego pakietu dokonywały firmy dotychczas nieobecne w Polsce, które w ten sposób chciały ominąć trudny i długotrwały etap budowania wizerunku, kontaktów rynkowych, sieci dystrybucji czy zdobywania lokalnych doświadczeń. Charakterystycznym przykładem zdobywania jednocześnie nowego rynku oraz pozwolenia na działalność były transakcje zagranicznych banków "zmuszonych" przez NBP do przejęcia upadających polskich instytucji (Rabobank i Bank Rolno-Przemysłowy). W analizie opłacalności inwestor traktuje firmę przejmowaną jako koszt wejścia na rynek, a głównym jego zyskiem staje się możliwość zajęcia strategicznej pozycji w walce o klienta.Inwestorzy finansowiDo grupy inwestorów finansowych można zaliczyć głównie: banki komercyjne i inwestycyjne, towarzystwa ubezpieczeniowe, fundusze typu capital venture - ale również korporacje, które kierują się przede wszystkim motywami finansowymi przy wyborze transakcji konsolidacyjnych.Od grupy inwestorów przemysłowych różni ich to, że mimo objęcia kontrolnego pakietu głosów na walnym zgromadzeniu, zazwyczaj pozostają pasywni, nie biorąc bezpośredniego udziału w zarządzaniu przedsiębiorstwem. Ich podstawowym celem jest wyjście z inwestycji w określonym terminie, bez konieczności przeprowadzania skomplikowanego procesu integracyjnego.Powyższe podejście do transakcji przejęć wynika często ze sposobu, w jaki inwestorzy finansowi przejmują pakiety kontrolne. W przypadku banków komercyjnych zamiana nie spłaconych kredytów na akcje powoduje, że stają się one niejako przymusowymi właścicielami. Perspektywa udanej restrukturyzacji musi być jednak na tyle przekonująca, a możliwość osiągnięcia zysków na tej transakcji na tyle prawdopodobna, że banki decydują się na obejmowanie dużych pakietów, zamiast doprowadzić np. do likwidacji dłużnika. W wielu przypadkach bank, mając prawo wpływania na władzę spółki, zyskuje atrakcyjnego klienta (patrz - integracja pionowa).Banki inwestycyjne, które występują w roli doradcy przy transakcjach M&A, angażując własne środki obejmują nowe emisje z tytułu umów gwarancyjnych lub pożyczek pomostowych (obligacje korporacyjne). Wprawdzie głównym założeniem banków inwestycyjnych jest szybkie upłynnienie tych papierów, może się jednak okazać, że jest to niemożliwe (niska płynność) lub bardzo nieopłacalne. Banki starają się w takich wypadkach zwiększyć swoje udziały, tak aby kontrolować firmę, co daje im możliwość późniejszego wyjścia z inwestycji.Obydwa rodzaje banków, pełniąc rolę doradcy lub kredytodawcy, mają dostęp do poufnych informacji dotyczących stanu firmy lub planowanych przedsięwzięć. Są one w stanie spojrzeć na współpracującą firmę z innej perspektywy, ich wycena może więc różnić się znacząco od wyceny rynkowej. W przypadku gdy cena akcji takiego przedsiębiorstwa znacząco spadnie, bank może zdecydować się na zakup większego pakietu - np. w celu pozyskania inwestora strategicznego.Inną funkcję spełniają w transakcjach typu M&A fundusze typu capital venture. Dostarczając kapitału spółkom młodym obejmują pakiety, dające im możliwość tworzenia lub współtworzenia planów strategicznych. Określając sposób wyjścia z takiej inwestycji (sprzedaż inwestorowi przemysłowemu, wprowadzenie na giełdę lub rynek pozagiełdowy), fundusze przywiązują dużą wagę do przepływów gotówkowych w spółce.Do grupy inwestorów finansowych można zaliczyć również tzw. kupców strategicznych5. Są to firmy, które działając w dojrzałych sektorach dysponują znacznymi nadwyżkami finansowymi, których nie są w stanie zainwestować w rozwój wewnętrzny. Szukając z jednej strony wyższej stopy zwrotu niż w "macierzystej" branży oraz dywersyfikując dotychczasową działalność, kupują spółki potrzebujące kapitału, z możliwościami silnego wzrostu. Nierzadko taka dywersyfikacja ma na celu powolne zastąpienie "wygasającej" branży nową, o większych perspektywach wzrostu.Przykładem takiej transakcji w warunkach polskich może być zakup przez KGHM znaczącego pakietu akcji Polkomtela SA. Klasyfikując obydwie firmy według macierzy segmentów działalności6, widać wyraźnie, że "dojna krowa" - czyli korporacja, posiadająca wysoki udział w rynku (KGHM), którego wzrost jest wolny - wykorzystując swoje nadwyżki w przepływach gotówkowych stara się zdywersyfikować swoją działalność, kupując firmę z rynku o wysokich możliwościach (telekomunikacja), ale z niską wartością wolnych przepływów gotówkowych - "gwiazdę". Dzięki powiększeniu firmy (grupy), nabywca zyskuje także możliwości łatwiejszego i tańszego pozyskania kapitału obcego. Pakiet akcji Polkomtelu może posłużyć KGHM jako zastaw pod kolejne kredyty, banki obsługujące grupę są też skłonne obniżyć jego koszt ze względu na nieskorelowanie dochodów z działalności podstawowej nabywcy i firmy nabywanej.Jednym z najczęściej wymienianych dodatkowych motywów fuzji i przejęć (dotyczy to wszystkich grup inwestorów) są korzyści podatkowe. Zakładając, że nabywca osiąga znaczące zyski, płacąc jednocześnie wysoki podatek dochodowy - połączenie z firmą, która znajduje się w początkowej fazie rozwoju (wysokie inwestycje, niskie profity), pozwoli obniżyć stopę podatku. Uwzględnienie ewentualnych strat z lat ubiegłych oraz możliwość wykorzystania innego rodzaju ulg podatkowych może znacząco podwyższyć wycenę firmy-celu. W przypadku przejęć finansowanych długiem cały koszt odsetek odpisywany jest bowiem od dochodu.NajeźdźcyNajeźdźcy stanowią najbardziej aktywną grupę inwestorów uczestniczących w transakcjach fuzji i przejęć. Dla nich mało istotna jest branża, do której należy przejmowana spółka-cel, nie ma także większego znaczenia, co się z nią stanie po zakończeniu transakcji. Najbardziej znaczące są cena, możliwy zysk, czas i prawdopodobieństwo doprowadzenia do końca całej operacji. Wykorzystując w dużym stopniu lewarowanie, muszą dokładnie zaplanować szczegóły zarówno samego procesu zakupu, jak i późniejszych działań, mających na celu uzyskanie maksymalnego zysku.Do grupy najeźdźców można zaliczyć wyspecjalizowane w transakcjach M&A firmy inwestycyjne, grupy menedżerów "wkupujących" się (management buy in) do korporacji, dotychczasowe zarządy przejmowanej firmy, inwestorów specjalizujących się w wykupywaniu przedsiębiorstw w celu ich restrukturyzacji.Pogrupowanie powodów, dla których najeźdźcy dokonują transakcji, jest bardzo trudne ze względu na ich różnorodność. Trzy główne to:4 wartościowe aktywa,4 niedoszacowanie spółki-celu,4 możliwość zwiększenia efektywności zarządzania.Przejęcia firmy jedynie dla jej aktywów kończą się zazwyczaj likwidacją lub transformacją. Spółki działające w schyłkowych branżach lub przynoszące straty, z kiepskimi perspektywami na przyszłość, stają się zazwyczaj obiektem zainteresowania najeźdźcy. Analiza wartości firmy opiera się w takim przypadku na wycenie księgowej aktywów oraz ich wartości likwidacyjnej. Najeźdźca musi sobie zdawać sprawę, że likwidacja działającego przedsiębiorstwa nie jest procesem łatwym i tanim. Konieczność opłacenia wierzycieli, przeprowadzenia postępowania likwidacyjnego może spowodować nieopłacalność całego procesu. Stąd głosy, że przejęcie w celu likwidacji spółek np. z branży tekstylnej, notowanych z dużym dyskontem w stosunku do wartości księgowej, nie musi być prawdziwe. Maszyny podlegające długiemu procesowi amortyzacji mogą mieć zerową wartość rynkową (nikt nie chce ich kupić) - podczas gdy w księgach firmy są wyceniane na kilka czy kilkanaście milionów. Podobnie jest z wartościami niematerialnymi i prawnymi. Znak podupadającej spółki, jeśli nie znajdzie kupca, dla najeźdźcy nie ma wartości.Z drugiej strony, np. zamortyzowane budynki, wyceniane w księgach dużo poniżej wartości rynkowej, czy pakiety udziałów zaksięgowane po cenie objęcia, mogą stać się celem zainteresowania najeźdźcy. Sięgając po przykłady z polskiego rynku kapitałowego można wyobrazić sobie najeźdźcę, który decyduje się na przejęcie Stalexportu czy Orbisu. W pierwszym przypadku inwestor liczyłby na sprzedaż pakietu akcji Polkomtelu SA, którego wartość - w zależności od wyceny - waha się od 300 do 600 mln zł (w porównaniu z wyceną rynkową całego Stalexportu na poziomie 250 mln zł), w drugim - na zaniżoną wycenę hoteli należących do sieci Orbisu.Zamiast całkowitej likwidacji przejmowanej firmy najeźdźca może zdecydować się na jej transformację. Przykładem takiej transakcji jest kupno sieci sklepów z damskimi butami tylko dlatego, że firma ta ma podpisane długoterminowe umowy wynajmu lokali na korzystnych warunkach. Drastyczny wzrost czynszu pozwala najeźdźcy na zlikwidowanie sklepów i odnajęcie lokali innym handlowcom, dzięki czemu osiąga znaczące zyski.Inną strategią, stosowaną przez najeźdźców szczególnie wobec konglomeratów, jest wyprzedaż poszczególnych rodzajów działalności. O ile równanie 2 + 2 = 5 obrazuje pozytywne efekty synergii, to 2 + 2 = 3 wskazuje na jej negatywne strony. Jeśli rynek wycenia cały holding spółek poniżej arytmetycznej sumy ich wartości, może się okazać, że będzie on celem ataku7.Przykładem takiej negatywnej synergii na polskim rynku mogą być narodowe fundusze inwestycyjne. Skomplikowana struktura, zbyt duże rozdrobnienie pakietów oraz negatywna polityka informacyjna spowodowały, że wycena rynkowa NFI kształtuje się poniżej wartości pakietów większościowych kilku spółek wchodzących w skład portfeli funduszy.Zaniżona wycena rynkowa korporacji jest najczęstszą przyczyną dokonywania transakcji przez grupy najeźdźców. "Poławiacze pereł" wyszukują przedsiębiorstwa, które przeżywają okresowe kłopoty spowodowane np.:4 zbyt wysokim udziałem kapitału obcego,4 wyjściem z mody produktów firmy,4 działaniem w schyłkowej branży.Przejęcie kontroli nad takimi korporacjami, wprowadzenie własnego zarządu i przeprowadzenie procesu restrukturyzacji jest procesem ryzykownym, ale przynoszącym (w przypadku sukcesu) znaczące zyski.Ryzyko związane z takimi przejęciami rozkłada się w trzech płaszczyznach.Ryzyko operacyjne - przyłączana firma nie funkcjonuje tak dobrze jak zakładały plany. Na ryzyko operacyjne szczególnie narażeni są inwestorzy, którzy nie posiadają doświadczenia w branży. Próbą zmniejszenia czynnika operacyjnego jest stworzenie maksymalnie dokładnego planu integracji8.Ryzyko przepłacenia - zbyt wysoka cena kupna nie pozwala zrealizować dostatecznego zwrotu z inwestycji, szczególnie akcjonariuszom najeźdźcy (spadek EPS, rozwodnienie zysków).Ryzyko finansowe - nabywca nie jest w stanie spłacić kredytów finansujących transakcje.Przedstawione powyżej rodzaje ryzyka dotyczą w mniejszym stopniu menedżerów, decydujących się na wykup przedsiębiorstwa, którym zarządzają. Wynika to głównie z posiadanego przez nich dostępu do istotnych informacji na temat firmy. Dodatkowym zyskiem w przypadku przejęcia firmy przez kierownictwo jest obniżenie kosztów agencji. Aspekt ten jest poruszany przede wszystkim w przypadku przejęć lewarowanych. Konieczność spłaty znaczących zobowiązań wymusza na nabywcy prowadzenie polityki "zaciskania pasa", która polega głównie na kontroli kosztów w przedsiębiorstwie. Likwidacja nierentownych oddziałów, redukcje kadrowe - w szczególności dotyczące personelu administracyjnego, próby zwiększenia wydajności pracy połączone jednocześnie z kontrolą wzrostu płac, to najczęstsze posunięcia najeźdźcy, mające na celu poprawienie rentowności produkcji.Wbrew pozorom, przejęcie spółki przez dotychczasowe kierownictwo powoduje także poprawę zarządzania. Brak wspomnianych kosztów agencji oraz fakt, że znacząca część majątku osobistego menedżerów zależy od powodzenia transakcji powodują, że proces restrukturyzacji przeprowadzany jest bardziej efektywnie. Skupienie własności (dotyczy także najeźdźców zewnętrznych) przynosi lepszą kontrolę poczynań kierownictwa oraz możliwość prowadzenia jasnej strategii.Najeźdźcy, zamierzający przeprowadzić w przejętych spółkach procesy restrukturyzacji, przy ich wycenie biorą pod uwagę przede wszystkim zdolność firmy do generowania wolnych strumieni pieniężnych, jej koszt kapitału, strukturę finansową (możliwość pozyskania dodatkowego długu), ukryte wartości i koszty, cenę, jaką gotowi są zapłacić konkurenci lub zagraniczni inwestorzy strategiczni. Ten ostatni aspekt staje się istotny, jeśli rozważana jest możliwość odsprzedania przedsiębiorstwa konkurencji9.Kadra menedżerskaNajeźdźcy poszukujący nieefektywnie zarządzanych firm są zmorą dla ludzi, którzy w największym stopniu decydują o przeprowadzaniu transakcji fuzji i przejęć - menedżerów. Badania empiryczne wskazują, że średnio co drugie połączenie przynosi wyraźne efekty pozytywne, przewyższające koszty transakcyjne10. Dlaczego więc transakcje typu M&A są tak często wykorzystywane we współczesnym świecie biznesu? Znaczącą część odpowiedzi na to pytanie przynosi analiza motywów menedżerów, dążących do ich zawarcia.Krytycy transakcji fuzji i przejęć, wskazujący przede wszystkim na ich negatywne skutki dla gospodarki, za główny motyw tego rodzaju operacji uznają występujący u menedżerów syndrom "utrzymania lub kupowania pracy". Szczególnie w spółkach, gdzie grupa zarządzających nie identyfikuje się z grupą właścicieli, mogą występować tzw. koszty agencji. Zarządzający - mimo że oficjalnie wprowadzają w życie strategię, mającą na celu maksymalizację zysków akcjonariuszy - będą realizowali przede wszystkim partykularne interesy: powiększenie władzy, popularności, wynagrodzenia czy też uniknięcie utraty pracy. Jest to możliwe szczególnie w spółkach o rozproszonym akcjonariacie, gdzie władza prezesa zarządu wydaje się być niezagrożona.W przypadkach, kiedy wynagrodzenie zarządu uzależnione jest od obrotów firmy czy wielkości aktywów, najłatwiejszym sposobem na powiększenie tego wynagrodzenia jest połączenie firmy z innym podmiotem. Większa korporacja oznacza także większą władzę, prestiż czy uznanie społeczne. Listy najbogatszych ludzi i najlepszych zarządzających mają, wbrew pozorom, duże znaczenie w świecie biznesu. Z drugiej strony, prezesi firm z pierwszej setki w kraju są w stanie oddziaływać nie tylko na polityków lokalnych, ale stworzyć silne lobby przemysłowe na skalę krajową.Zbyt wygórowane ambicje prezesów mogą doprowadzić jednak do budowania imperium za wszelką cenę. Nie na darmo doradcy z banków inwestycyjnych starają się przeprowadzać negocjacje cenowe bez udziału prezesa firmy-nabywcy. Szczególnie w przypadku, gdy o cel rywalizują dwie korporacje, dążenie do zawarcia transakcji przyczynia się do wzrostu ryzyka przepłacenia.Powiększanie wielkości zarządzanej firmy wynika nie tylko z ambicji, ale i ze strachu przed wrogim przejęciem, które w większości przypadków kończy się dla dotychczasowego zarządu utratą stanowisk. Motyw utrzymania pracy, nazywany przez władze spółki "koniecznością zachowania niezależności firmy", staje się motorem wyjątkowo wymyślnych działań obronnych. W przypadku wrogiego przejęcia, jak i zagospodarowania wolnych środków pieniężnych, mamy do czynienia z wyraźnym konfliktem pośrednictwa11. Zarząd zaatakowanej firmy stara się przekonać akcjonariuszy o konieczności obrony jej niezależności za wszelką cenę, np. przez gwałtowny wzrost zadłużenia, znaczącą emisję nowych akcji czy szybkie pozbycie się wartościowych aktywów. Tymczasem takie działania służą nierzadko jedynie zachowaniu przez prezesa jego stanowiska. Podobna sytuacja ma miejsce, gdy dana korporacja posiada znaczące wolne przepływy gotówkowe, których nie jest w stanie zainwestować w rozwój wewnętrzny. Mając do wyboru przeznaczenie tych środków na wykup własnych akcji lub wypłatę wysokiej dywidendy z jednej strony, a sfinansowanie transakcji przejęcia z drugiej - menedżerowie wybierają zazwyczaj to ostatnie rozwiązanie. Obok wspomnianych wcześniej motywów (dążenie do powiększenia firmy, utrudnienie wrogiego przejęcia), prezesi również przez dywersyfikację działalności korporacji realizują cel utrzymania pracy.Przedstawione wyżej motywy, jakimi kierują się przy przeprowadzaniu transakcji M&A menedżerowie, nie muszą powodować jedynie zawierania niekorzystnych aliansów. Zapobieganie konfliktowi pośrednictwa zarówno przez wewnętrzne (opcje menedżerskie, wzmocnienie roli rad nadzorczych), jak i zewnętrzne (wrogie przejęcia) mechanizmy kontroli powoduje, iż działania menedżerów stają się bardziej nakierowane na maksymalizację bogactwa udziałowców. Przez cały czas należy jednak pamiętać o nierównym dostępie do informacji menedżerów i akcjonariuszy, co może prowadzić do manipulacji w przedstawianych motywach i celach transakcji fuzji i przejęć.
Michał Wojciechowski
DM BOŚ
