Płynne środki NFI

Płynna część aktywów narodowych funduszy inwestycyjnych ma wartość ponad 1,38 mld zł ? niewiele mniejszą od kapitalizacji wszystkich NFI (ostatnio waha się ona w granicach 1,5-1,6 mld zł). Ponad 700 mln zł przypada na papiery notowane na GPW bądź CeTO.

Definicja płynnej części portfela NFI może być różna. Bez wątpienia należy do niej gotówka, księgowana jako środki pieniężne. Na koniec I kwartału br. fundusze dysponowały 186,33 mln zł w gotówce. Do tej części aktywów można też zaliczyć notowane na GPW bądź CeTO akcje spółek wiodących, mniejszościowych, zależnych i stowarzyszonych. Abstrahując od możliwości szybkiej i zgodnej z bilansową wyceną sprzedaży tych walorów, nie ulega wątpliwości, że aktywa te mają wyższą płynność niż aktywa nienotowane. Sprzedaż drobnych pakietów akcji spółek portfelowych na GPW nie przedstawia większego problemu (choć systematyczna wyprzedaż może niekorzystnie wpłynąć na kurs). Także w przypadku spółek giełdowych daje się zauważyć większe zainteresowanie ze strony potencjalnych inwestorów strategicznych.W kategorii płynnych aktywów mieszczą się notowane papiery dłużne oraz tzw. pozostałe notowane instrumenty (mogą to być i z reguły są również akcje, których nie można zaliczyć do walorów spółek parterowych, stowarzyszonych i zależnych, ale zostały wyemitowane przez inne firmy giełdowe, w tym NFI).Do kategorii płynnych aktywów można również zaliczyć nienotowane papiery dłużne, zważywszy choćby, że pokaźną ich część stanowią commercials papers, z założenia o krótkim terminie wykupu. Problem, jeśli chodzi o zbywalność, w tej kategorii mogą stanowić jedynie obligacje spółek parterowych, ale nie jest to istotna część oszczędności NFI.Niektóre fundusze wykazują też pokaźne kwoty w pozycji należności. Często to efekt sprzedaży spółki, za którą nie wpłynęły jeszcze pieniądze. Dla uproszczenia można więc przyjąć, że płynną część aktywów zasilają należności z tytułu sprzedaży bądź umorzenia papierów wartościowych.?Kwiatkowski? lideremWbrew pozorom, najbardziej płynny portfel nie należy do Jupitera, powstałego z połączenia dwóch funduszy (XI NFI i 3 NFI). Wyprzedził go bowiem NFI im. E. Kwiatkowskiego, którego płynne aktywa mają wartość prawie 250 mln zł. Fundusz ten zajmuje pierwszą pozycję, jeżeli chodzi o wartość lokat w papiery dłużne (ok. 130 mln zł), w tym papiery spoza rynku publicznego. Akcje jego spółek portfelowych (wiodących, mniejszościowych, zależnych i stowarzyszonych) warte były na koniec I kwartału br. 41,63 mln zł. Obecnie zapewne to się już zmieniło. Fundusz sprzedał bowiem notowany na giełdzie Stomil Bełchatów. Prowadzi to jednak tylko do zmiany struktury płynnej części aktywów. Środki uzyskane ze sprzedaży zostaną prawdopodobnie zainwestowane w papiery dłużne albo inne walory notowane.Fundusz, co ciekawe, zajmuje także pierwszą pozycję, jeśli chodzi o inne notowane instrumenty (ponad 70 mln zł). Wynika to zapewne z faktu sporego zaangażowania w Drugim NFI i Progressie (podobnie jak ?Kwiatkowski? kontrolowane są one przez PZU i PZU Życie), ale nie tylko. W grę muszą przede wszystkim wchodzić także inne inwestycje giełdowe (z naszych obliczeń wynika, że zaangażowanie NFI im. E. Kwiatkowskiego na rynku NFI nie przekracza 20 mln zł).?Kwiatkowski? w porównaniu z innymi funduszami znajdował się w korzystnej sytuacji, jeśli chodzi o zobowiązania. Nie zaciągał kredytów denominowanych w walutach obcych na wynagrodzenie dla firmy zarządzającej, bo przez kilka pierwszych lat działalności takiej firmy po prostu nie miał. Spłata w ostatnich miesiącach takich zobowiązań poważnie ograniczyła zasoby środków płynnych w innych funduszach (np. z grupy BRE/Cresco Management i Everest Capital Polska).Jupiter zgromadził w płynnej części aktywów ponad 200 mln zł. Jest absolutnym rekordzistą, jeśli chodzi o zaangażowanie w notowane spółki portfelowe. Wartość tej części jego oszczędności wynosi 164,9 mln zł. Do tego dochodzą inne notowane instrumenty (zapewne drobne pakiety akcjiłek giełdowych) o wartości 33,78 mln zł.Zasadniczą przyczyną tego jest fakt, że XI NFI wprowadzał aktywnie na GPW i CeTO spółki z portfela wiodącego, a także bardzo aktywnie inwestował i inwestuje na GPW w firmy spoza Programu Powszechnej Prywatyzacji, kupując często duże pakiety ich akcji. Wśród jego giełdowych inwestycji wymienić można np. Hydrobudowę Gdańsk, Hydrobudowę Śląsk, Instal Kraków, Elektromontaż Export, Bielbaw, Fasing i PZZ Bolesławiec. W niektórych firmach jego zaangażowanie wzrosło na skutek fuzji z 3 NFI. Do tego dochodzą inwestycje realizowane głównie przez 3 NFI (np. Centrozap). Część z tych spółek jest sprzedawana, niektóre powinny być sprzedane w najbliższych miesiącach.Jupiter jest ciekawym przypadkiem także dlatego, że gdyby dążył do maksymalizacji środków płynnych, ta część jego aktywów mogłaby wyglądać inaczej. Tymczasem fundusz obrał zupełnie inną strategię ? podejmuje się realizacji nowych projektów inwestycyjnych. Dlatego w tzw. pozostałych należnościach zaksięgował 40 mln zł wydane na zakup akcji Pro Futuro. Na tę inwestycję przeznaczy jeszcze w br. 47 mln zł, co ? jeśli nie sprzeda nienotowanych firm z portfela wiodącego lub mniejszościowego ? znacząco obniży skalę płynnych środków, jakimi dysponuje.Octava zawsze w czołówceNa kolejnym miejscu pod względem wielkości płynnych zasobów znalazł się NFI Octava, co jest zrozumiałe w kontekście strategii inwestycyjnej tego funduszu. Octava od początku działalności stara się aktywnie sprzedawać spółki portfelowe i gromadzić uzyskaną w ten sposób gotówkę, z której część może w danym momencie ?pracować?, ulokowana w papierach dłużnych, część zaś pozostawać ?uwolniona?. Fundusz jest rekordzistą wśród NFI, jeśli spojrzeć na jego zasoby gotówkowe, które na koniec I kwartału br. wynosiły 80,49 mln zł. Resztę wolnych środków NFI zainwestował w obligacje notowane (9,76 mln zł) i nienotowane (61,94 mln zł).Nie może też dziwić, że Octava ma zdecydowanie najniższą wartość innych niż papiery dłużne inwestycji giełdowych. Jeżeli chodzi o walory firm portfelowych, wykazuje 2,74 mln zł, na co składa się wyłącznie wartość akcji w spółkach z portfela mniejszościowego. Inne instrumenty notowane mają wartość jedynie 0,46 mln zł. Octava nie wprowadzała spółek na GPW i zasadniczo (wyjątkiem było np. Krosno) nie inwestowała w akcje firm giełdowych.Do najpłynniejszych funduszy należy także Fortuna, co, podobnie jak w przypadku Octavy, nie jest zaskoczeniem. Powiększyła ona, zwłaszcza ostatnio, zasoby płynnych środków ze względu na zintensyfikowanie sprzedaży firm portfelowych, choć częściowo doprowadziło to tylko do zmiany struktury tej części aktywów (Fortuna sprzedawała m.in. spółki notowane na GPW). Sytuacja NFI może się pod tym względem zmienić, ponieważ fundusze kierowane przez BRE/Cresco rozpoczęły realizację nowych projektów inwestycyjnych. Pierwszy z nich (kupno nowych akcji firmy cable.com SA) będzie kosztował każdy z funduszy (Fortuna, Victoria i Fund.1 NFI) 3,75 mln USD.Deficyt środków płynnychDo funduszy o najmniej płynnych aktywach należą 7 NFI im. Kazimierza Wielkiego, Foksal, Piast i ? w mniejszym stopniu ? Victoria. Przyczyny są różne. Victoria dotychczas nie sprzedawała zbyt wielu spółek parterowych, zwłaszcza z grona najlepszych swoich firm. Te pieniądze, które udało się jej uzyskać, przeznaczyła na spłatę zadłużenia.Podobnie wygląda sytuacja w przypadku Piasta, choć jego położenie jest trudniejsze ze względu na gorszą sytuację należących do niego spółek (np. Próchnika). W tym funduszu należy jednak oczekiwać znaczących zmian, o czym mogą świadczyć np. transakcje sprzedaży firm wiodących zrealizowane w I kwartale br. i spłata w ostatnich miesiącach większości zobowiązań. Kontrolę nad Piastem przejęło KP Konsorcjum, firma zarządzająca Octavą, a więc należy spodziewać się prowadzenia, w takich granicach, w jakich jest to możliwe (i wykonalne bez szczególnych strat dla akcjonariuszy NFI), strategii realizowanej w Octavie.Foksal i 7 NFI im. Kazimierza Wielkiego kierowane są przez Everest Capital Polska. Firma ta, wbrew zapowiedziom, nie dokonała istotnego i tak spektakularnego (jak np. w przypadku funduszy z grupy BRE/Cresco) przyspieszenia, jeśli chodzi o sprzedaż firm portfelowych. Być może pewne znaczenie miały pod tym względem zapóźnienia w restrukturyzacji firm, uniemożliwiające korzystne ich zbycie, a będące konsekwencją działań (a właściwie ich braku) poprzednich zarządców. Jaskrawym przykładem takich zapóźnień jest ?Siódemka?. Sytuację Foksala poprawiają bardzo niskie zobowiązania, w przypadku 7 NFI są one wyższe i wynoszą ponad 13 mln zł.Wielu analityków ostrzegało, że NFI przegapiły moment na korzystną sprzedaż spółek portfelowych. Oznaczałoby to, że np. 7 NFI nie będzie mógł uzyskać tak znaczących środków ze sprzedaży najlepszych firm, jak inne fundusze, które pozbyły się ich wcześniej. Nie jest to jednak takie pewne zwłaszcza, gdyby wziąć pod uwagę transakcje przeprowadzone przez fundusze w ostatnich kilkunastu miesiącach, kiedy szczególnie dotkliwie odczuwalne były skutki kryzysów finansowych na innych rynkach, przede wszystkim rosyjskim.Niewątpliwie jednak inne NFI uzyskują przewagę jeśli chodzi o nowe, rokujące nadzieję na wysoką stopę zwrotu inwestycje, np. w sektorze high-tech. Inwestycje te, choć w dłuższej perspektywie mogą okazać się niezwykle korzystne, doraźnie poważnie ograniczają skalę środków płynnych pozostających do dyspozycji funduszy. Przykładem jest wejście Jupitera w Pro Futuro czy ostatnio zakup przez fundusze z grupy BRE/Cresco akcji cable.com.Środki płynne a wycenaPorównanie płynnych środków funduszy z ich kapitalizacją wskazuje, że w wielu przypadkach są to wielkości bardzo zbliżone. Rynek zdaje się wyceniać więc NFI biorąc pod uwagę przede wszystkim to, co już wcześniej zostało wycenione (lokaty giełdowe) lub nie nastręcza żadnych pod tym względem trudności (gotówka, należności, zwłaszcza te, które ? inaczej niż pożyczki udzielone spółkom parterowym ? powinny bez kłopotów zasilić kasę NFI).Nie może to dziwić ? z wyceną np. nienotowanych spółek parterowych zawsze były kłopoty, o czym świadczą z roku na rok tworzone przez fundusze coraz większe rezerwy na utratę wartości tych przedsiębiorstw. Tymczasem nadal pokaźną, a nierzadko największą, część majątku funduszy stanowią aktywa niepłynne. Tak jest w przypadku Fund.1 NFI, Victorii, Piasta, 7 NFI, Progressu, Magny Polonii, Hetmana, a co ciekawe także ? choć w mniejszym stopniu ? Jupitera i Octavy.Recepta na wzrost rynkowej wyceny NFI wydaje się więc prosta ? sprzedaż niepłynnych aktywów (oczywiście nie za wszelką cenę), by ?pokazać? ich rzeczywistą wartość, która ? jeśli wierzyć gruntownie ?wyczyszczonym? poprzez rezerwy bilansom NFI ? powinna być zdecydowanie wyższa od zobowiązań funduszy (zwłaszcza że ostatnio często NFI sprzedają niepłynne aktywa powyżej ich wartości bilansowej). Nowe projekty będzie można ? przynajmniej na początku ? wyceniać wg ceny nabycia.Na razie, mimo gigantycznych rezerw utworzonych przez fundusze pod koniec zeszłego roku, ocena wartości majątku NFI może nadal mieć dość dowolny charakter. Osobną kwestią jest możliwość ?odzyskania? przez akcjonariuszy funduszy środków, jakimi dysponują NFI, w tym środków płynnych. Nierozwiązany spór Octavy ze Skarbem Państwa (wypłacać dywidendę czy robić buy back) wskazuje, że nie jest to proste zagadnienie.

KRZYSZTOF JEDLAK