Giełda a gospodarka

Jeszcze kilka lat temu bywalców warszawskiego parkietu niewiele obchodziły informacje o stanie gospodarki. W 1993 roku nikt nie zawracał sobie głowy złą sytuacją makroekonomiczną, skoro WIG piął się nieustannie w górę, ?bijąc na luzie? kolejne rekordy. Później sytuacja radykalnie się zmieniła.

Obecnie nierzadko zwleka się z poważniejszymi decyzjami inwestycyjnymi do czasu opublikowania informacji o dynamice produkcji przemysłowej czy stopie inflacji. WIG zaczął więc odzwierciedlać nie tylko nastroje inwestorów, ale również koniunkturę makroekonomiczną.Awangarda polskiej gospodarkiDo końca pierwszej połowy lat 90. udział spółek giełdowych w produkcie krajowym brutto był znikomy. Szacuje się, że w 1995 roku niewiele przekraczał 3%. Z braku doświadczeń i gotowych wzorów do naśladowania na początku ery transformacji procesy prywatyzacyjne przebiegały stosunkowo wolno. Jako pierwsze na rynku pojawiły się takie znane i uznane wówczas firmy, jak Krosno, Śląska Fabryka Kabli, Exbud, Próchnik, Swarzędz, Tonsil i Żywiec. To był 1991 rok, a akcjami tych spółek, rozprowadzanych często za symboliczną cenę, interesowało się niewielu Polaków. Podobnie było zresztą w 1992 roku, kiedy do gry weszły m.in. Elektrim, Mostostal Export czy Okocim, stanowiące awangardę polskiego przemysłu i handlu zagranicznego. Prawdziwy wysyp spółek giełdowych nastąpił dopiero w latach 1996 ? 1998. Pod koniec ubiegłego roku na wszystkich rynkach notowanych było 220 spółek, podczas gdy w 1995 roku ? 65, a w 1992 roku ?15.Wraz z poszerzaniem się reprezentacji spółek giełdowych, a jednocześnie ich wyższą od przeciętnej dynamiką rozwojową, wzrosła rola tych firm w tworzeniu produktu krajowego brutto. Według obliczeń Instytutu Badań nad Gospodarką Rynkową, w latach 1998 ? 1999 udział ten oscylował w przedziale 15-17% (licząc spółki z rynku podstawowego i równoległego).Zależności między koniunkturą ogólnogospodarczą a sytuacją na rynku akcji to nie tylko jednak kwestia liczby i wielkości notowanych spółek, ale również stopnia giełdowego odzwierciedlenia sektorowej struktury gospodarki. Pod tym względem nastąpił także znaczny postęp, bowiem obecna reprezentacja sektorowa spółek notowanych na GPW w dużym przybliżeniu oddaje obraz struktury gospodarki narodowej. O ile bowiem w pierwszej połowie lat 90. nadmiernie ? w stosunku do całej gospodarki ? na GPW reprezentowany był sektor bankowy, a niedostatecznie ? przemysł i usługi, o tyle później dysproporcje te coraz bardziej się zmniejszały. Warto zauważyć, iż przedstawiciele telekomunikacji, mediów, informatyki i turystyki, którzy pojawili się zaledwie w ostatnich kilku latach, należą obecnie do najwyżej ocenianych na warszawskiej giełdzie. Swoich reprezentantów doczekała się energetyka i transport.Nadal jednak istnieją poważne różnice pomiędzy poszczególnymi sektorami, jeśli chodzi o siłę ich reprezentacji na wszystkich parkietach warszawskiej giełdy. Biorąc pod uwagę wynik finansowy brutto, udział notowanych banków przekracza 60% wyniku wszystkich banków. Dla porównania, tylko w niektórych gałęziach przemysłu wskaźnik ten osiąga poziom 15-25%. Chodzi tu m.in. o przemysł spożywczy, chemiczny, elektromaszynowy i metalowy. Do tej grupy należy jeszcze zaliczyć budownictwo.Nieco inaczej wygląda zestawienie sektorowe uwzględniające udział spółek giełdowych w przychodach poszczególnych działów wytwórczości. Różnice nie są już tak duże, bowiem udział ten w przypadku banków wyniósł 25%, przemysłu metalowego ? 24,6%, chemicznego ? 8,2%, spożywczego ? 7,4% a budownictwa ? 9,7%.?Najgorzej? pod tym względem wypada sektor handlu. Udział giełdowych spółek handlowych w wyniku finansowym brutto tego działu wynosi ok. 3% a w przychodach ? 0,9%. Jest to jednak fakt łatwo wytłumaczalny, jeśli zważyć, iż działalność handlową prowadzi w Polsce ponad 8 tysięcy firm zatrudniających przynajmniej 20 osób.Jest charakterystyczne, iż w większości działów i gałęzi udziały spółek giełdowych w wyniku finansowym bru także w nakładach inwestycyjnych są większe niż w przychodach. Świadczy to o większej efektywności spółek giełdowych niż pozostałych przedsiębiorstw. Giełda spełnia zatem swoje zadanie, optymalizując wykorzystanie i alokację zasobów kapitałowych.Od luźnych do trwałych związkówZależności między koniunkturą gospodarczą a sytuacją na warszawskiej giełdzie pojawiły się po raz pierwszy na początku 1996 roku. Do tej bowiem pory falowania WIG były wyjątkowo duże i nie pozostawały w żadnym związku z dynamiką produktu krajowego. Pomimo wysokiego tempa wzrostu gospodarczego w latach 1994-1995, sięgającego w niektórych kwartałach ponad 7%, WIG podlegał spadkom, ?szukając? twardego dna. Jak pamiętamy, stało się to dopiero w pierwszych trzech miesiącach 1995 roku. Przyczyn takiego stanu rzeczy było co najmniej kilka. Koniunktura giełdowa została mocno przegrzana w stosunkowo krótkim czasie kilku miesięcy 1993 i 1994 roku. Po drugie, ?zrobiono? to kilkunastoma spółkami, które trudno byłoby uznać za reprezentatywną próbkę naszej gospodarki. Swoiste ?perpetuum mobile?, w jakie wpadły walory spółek giełdowych, musiało skończyć się z chwilą wprowadzenia na parkiet jednej dużej spółki. Nadmiernie rozdmuchany balon pękł w trakcie debiutu Banku Śląskiego. O znacznym przewartościowaniu akcji świadczy wyśrubowana cena BSK (13,5 razy wyższa od ceny emisyjnej) z pierwszego notowania 21.01.1994 roku. Pomimo upływu ponad 6 lat kurs akcji Banku Śląskiego nigdy nawet nie zbliżył się do tego poziomu.Pierwsze oznaki korelacji WIG z sytuacją ogólnogospodarczą pojawiły się w I kwartale 1996 roku. Od tego momentu ruchy głównego indeksu pozostają w związku z dynamiką produktu krajowego brutto. Warto przy tym nadmienić, iż zmiany tempa wzrostu PKB były znacznie mniejsze od skali wahań średniej (w skali kwartału) wartości indeksu giełdowego i następowały najczęściej z pewnym opóźnieniem w stosunku do ruchów WIG. Główny indeks giełdowy stał się zatem barometrem koniunktury makroekonomicznej, tak jak to ma miejsce w przypadku wielu krajów wysoko rozwiniętych o rozbudowanym rynku kapitałowym.Najwyższe tempo zmian (w stosunku do analogicznego kwartału poprzedniego roku) WIG osiągnął na przełomie 1996/1997 roku (62 ? 74,7%). W tym samym czasie kwartalna stopa PKB wynosiła 7 ? 7,9%. Od II kwartału 1997 roku dynamika wzrostowa indeksu słabła, osiągając najniższy poziom w ostatnich trzech miesiącach 1998 roku (- 23%). Od tego czasu datuje się ponowna zwyżka uśrednionego WIG-u. Również tempo zmian indeksu przybiera stopniowo na sile, dochodząc do najwyższej wartości (50,8%) w okresie styczeń ? marzec 2000 r. Dla porównania, zwrot ?na lepsze? w koniunkturze gospodarczej nastąpił z kwartalnym opóźnieniem ? w pierwszych trzech miesiącach 1999 roku. Ostatni rok przyniósł ponowne ożywienie, czego wyrazem była 6,2? proc. stopa wzrostu w ostatnim kwartale 1999 r.Biorąc pod uwagę dynamikę zmian WIG-u w stosunku do poprzedniego kwartału, a nie sprzed roku, wyniki kształtują się nieco odmiennie. I tak największe przyrosty odnotowano w I kwartale 1996 r. ? 29,3% i w pierwszych trzech miesiącach 2000 r. ? 34,6%. Dobre były również: I kwartał 1997 r. ? 19,9, I kwartał 1999 ? 15,7% i II kwartał 1999 ? 12,5. Jak widać, w ostatnich trzech latach, z przerwą w drugiej połowie 1998 roku, dynamika wzrostowa uśrednionego WIG-u w stosunku do poprzedniego kwartału jest relatywnie wysoka. Jest więc szansa, iż dobra koniunktura giełdowa nie ulegnie szybko ?popsuciu?. Przysłowiowym języczkiem u wagi może jednak stać się niekorzystny rozwój sytuacji na głównych rynkach kapitałowych świata.Naśladownictwo (nie zawsze) wskazaneW ruchach S&P 500 i Dow Jonesa widać powiązania z dynamiką rozwojową gospodarki amerykańskiej. Ta zależność jest bardziej widoczna w długim horyzoncie czasowym. Weźmy najbardziej spektakularne dla amerykańskiego rynku kapitałowego lata 90. Mijającą dekadę można podzielić na dwa okresy, z cezurą pod koniec 1994 roku. Do tego czasu wskaźniki zmian indeksu S&P pozostawały na niskim poziomie, rzadko przekraczając 10%. Świadczyło to o braku wyraźniejszego impetu na rynku kapitałowym. Tempo wzrostu gospodarczego, choć ulegało wahaniom, było słabe. W III kwartale 1990 r. ujemne tempo S&P zapowiadało dalsze schłodzenie koniunktury gospodarczej. Jednakże w czasie spadku PKB ? w 1991 r. ? amerykańska giełda miała już najgorsze chwile za sobą, a ceny akcji ustabilizowały się. Powolny wzrost S&P w następnych dwóch latach znajdował tylko częściowe potwierdzenie w dynamice PKB. Od końca 1994 roku następuje bardzo istotne wzmocnienie koniunktury giełdowej. S&P zyskuje systematycznie na wartości, a tempo zmian tego indeksu (w stosunku do analogicznego kwartału poprzedniego roku) rzadko spada poniżej 20%. Jest charakterystyczne, że wskaźnik ten nie wykazywał do końca lat 90. większych wahań, oscylując w przedziale 16-40%. Ożywienie na rynku S&P pod koniec 1994 roku znalazło ze sporym opóźnieniem potwierdzenie w przyspieszeniu tempa wzrostu gospodarczego USA. Dopiero wiosną 1996 roku doszło do wyraźnej poprawy sytuacji makroekonomicznej.Od końca 1998 roku postępuje nieznaczne, choć zauważalne osłabienie tempa wzrostu S&P. W I kwartale br. wskaźnik ten po raz pierwszy spadł poniżej zaczarowanych do tej pory widełek ? lądując na ok. 10%. Można zaryzykować tezę, że tendencje do osłabienia impetu S&P powinny już wkrótce znaleźć wyraz w zahamowaniu dynamiki wzrostowej produktu krajowego brutto USA. Za takim rozwojem sytuacji przemawia nie tylko spadek impetu S&P, ale również trwająca seria podwyżek stopy procentowej.Podobny do S&P kształt wykresu przybiera Dow Jones, choć w tym przypadku zmiany tempa są wyraźniejsze, zwłaszcza od III kwartału 1998 roku. Wahania te nie przeszkodziły w biciu rekordów przez Dow Jonesa. Marsz ?w górę? tego indeksu nie był jednak w drugiej połowie 1999 roku tak silny, jak kilka kwartałów wcześniej, co również zapowiada osłabienie dynamiki wzrostowej gospodarki Stanów Zjednoczonych. Scenariusz ten może jednak ulec modyfikacji z jednego, poważnego powodu. Otóż rewolucja technologiczna, a zwłaszcza internetowa, sprawia, iż niemal każda działalność staje się bardziej efektywna, przeobrażając w stopniu dotychczas niespotykanym funkcjonowanie całej gospodarki. Wiara w ?nieograniczone? możliwości nowych technologii przełożyła się na superkoniunkturę na rynku Nasdaq pod koniec 1999 roku. Tempo wzrostu tego indeksu w I kwartale br. osiągnęło bezprecedensowy poziom 87% (licząc średnią z pierwszych trzech miesięcy do jej poziomu sprzed roku).Pod koniec marca 2000 r. na wszystkich amerykańskich rynkach kapitałowych odnotowano rekordowe obroty. Stanowiły one prawie 40% PKB tego kraju. Relacje takie grożą gwałtownym załamaniem koniunktury giełdowej. Nie od rzeczy będzie w tym miejscu wspomnieć, iż w szczycie bańki cenowej w Japonii (1989 r.) wolumen obrotów sięgał 90% PKB i w efekcie doszło do kryzysu finansowego i gospodarczego. Nikkei spadł ze średniego poziomu 36 440,4 w IV kwartale 1989 r. do 16 726,4 w III kwartale 1992 r. Co ciekawe, po kilkuletniej względnej stabilizacji tego indeksu, pod koniec 1997 roku doszło do ponownego załamania rynku, Nikkei (uśredniony w skali kwartału) spadł do 14 079,3 punktu w ostatnich trzech miesiącach 1998 roku.Zmiany Nikkei odpowiadały z pewnym wyprzedzeniem tendencjom koniunktury gospodarczej w Kraju Kwitnącej Wiśni. Recesję z 1998 roku Nikkei ?przepowiedział? już na początku roku poprzedniego. Natomiast szybkie tempo spadku japońskiego indeksu na początku lat 90. było wprawdzie efektem ?przegrzania? koniunktury giełdowej pod koniec wcześniejszej dekady, ale zarazem doskonale pokazywało przyszły kierunek zmian w gospodarce japońskiej. Najwięksi pesymiści nie przypuszczali wówczas, iż marazm ekonomiczny dotknie ten kraj prawie na całe dziesięciolecie. Nie jest wykluczone, iż podobny scenariusz czeka rynek amerykański, a wraz z nim inne giełdy światowe.

ZBIGNIEW MANKIEWICZ