Spośród wielu różnorodnych ?efektów?, takich jak efekt dnia tygodnia, efekt stycznia, końca rokui tym podobnych, jednym z najmniej popularnych i niezbyt często opisywanych jest tzw. klątwa trzeciegotygodnia lub dzień trzech wiedźm. Jest tak prawdopodobnie dlatego, że wpływ tego zjawiska na rynekjest krótkotrwały ? nie trwa zwykle dłużej niż kilka sesji. Niemniej jednak może mieć pewne znaczeniedla inwestorów, szczególnie tych o nastawieniu krótkoterminowym. 15 grudnia był jednym z dnitrzech wiedźm, zaś wydarzenia zachodzące w jego okolicach były dość interesujące.

Zjawisko znane na rozwiniętych rynkach kapitałowych pod nazwą klątwy trzeciego tygodnia, dnia trzech wiedźm lub potrójnej godziny czarów (triple witching day, triple witching hour) polega na wzroście zmienności kursów akcji i wartości indeksów giełdowych w każdy trzeci piątek miesięcy kończących kwartał, a więc marca, czerwca, września i grudnia. Ten dzień jest bowiem ostatnim dniem obrotu kontraktami terminowymi na indeksy, opcjami na akcje oraz opcjami na kontrakty terminowe.Ten zbieg terminów powoduje zwykle duże wahania kursów na giełdach i zwiększoną wrażliwość inwestorów na wszelkie informacje dotyczące spółek oraz gospodarki jako całości. Występowanie tego zjawiska zostało potwierdzone przez liczne badania. Jego przyczyny dość łatwo zrozumieć, gorzej natomiast jest z możliwością przewidywania kierunku i skali zmian przezeń powodowanych, bądź sformułowania wyraźnych prawidłowości związanych z jego występowaniem.W ostatnim dniu handlu instrumentami pochodnymi oraz w dniach poprzedzających go i następujących po nim, inwestorzy przebudowują intensywnie swoje pozycje. W zależności od sytuacji prowadzi to do wzmożonych zakupów akcji lub też do ich sprzedaży. Ruchy te trudno przewidzieć, gdyż nie są znane motywy zajmowania pozycji przez graczy ? inaczej zachowywać się będą arbitrażyści, inaczej stosujący strategie hedgingowe, a jeszcze inaczej spekulanci grający wyłącznie na rynku futures i opcji. Proporcji, w jakich występują te grupy uczestników rynku i rodzaju zajętych przez nich pozycji nie sposób określić i tym samym trudno przewidzieć prawdopodobny kierunek zmian indeksów.Na naszym rynku oddziaływanie efektu trzech wiedźm nie powinno być bezpośrednio odczuwalne ze względu na zbyt małe znaczenie rynku transakcji terminowych w stosunku do obrotów akcjami oraz braku możliwości stosowania większości strategii związanych z wykorzystywaniem wciąż jeszcze nielicznych rodzajów instrumentów pochodnych. Biorąc jednak pod uwagę tempo rozwoju rynku kontraktów na WIG20, wkrótce może się to zmienić. Niewątpliwie jednak już teraz może być odczuwalny wpływ pośredni. Wszak ? mimo przejściowych rozbieżności ? to, co dzieje się na giełdach w Stanach Zjednoczonych, ma odzwierciedlenie w reakcjach polskich inwestorów. Ponadto terminy wygasania kontraktów terminowych na WIG20 pokrywają się z dniem trzech wiedźm za oceanem.Warto więc, choćby poglądowo ? nie siląc się na poszukiwanie bardziej dokładnych statystycznych zależności między rynkiem terminowym a kasowym ? przedstawić zagadnienie zmienności wartości indeksów giełdowych w okolicach ostatniego dnia obrotu instrumentami pochodnymi. Zestawienie zmian wartości indeksów w dniu trzech wiedźm (D 0), w ciągu trzech dni go poprzedzających (D ? 1,2,3) oraz w trakcie trzech sesji po nim następujących (D + 1,2,3) dla trzech głównych amerykańskich indeksów w okresie od września ubiegłego roku do ubiegłego piątku, zaprezentowano w tabeli. Dla porównania zamieszczono tego typu dane dotyczące również WIG20.Z zestawienia wynika, że w większości przedstawionych przypadków możemy mówić o występowaniu większej zmienności wartości indeksów, jednak od zasady tej zdarzają się wyjątki, jak na przykład 17 grudnia 1999 r. w przypadku Standard&Poors i Dow Jones. Dostrzec też można kilka interesujących prawidłowości, choć ich potwierdzenie wymagałoby przeanalizowania większej liczby danych:l zmienność jest wyraźnie większa w przypadku Nasdaq, jednak jest to cecha wynikająca niewątpliwie z ?charakteru? tego indeksu, szczególnie w ostatnim czasie,l w konkretnym ostatnim dniu obrotu pochodnymi poszczególne indeksy nie zawsze zachowują się identycznie: np. 17 grudnia 1999 r. S&P i DJ zmieniły się nieznacznie, zaś Nasdaq wzrósł dość zdecydowanie; z kolei 16 czerwca 2000 r. wartość Nasdaq zmieniła się jedynie o 0,4%, podczas gdy DJ spadł aż o 2,5%,l w 2000 r. skala zmienności indeksu Dow Jones jest zdecydowanie wyższa niż w roku ubiegłym, natomiast na naszym rynku sytuacja przedstawia się w sposób bardziej zróżnicowany ? wahania WIG20 w trzecie piątki miesięcy kończących kwartał drugi i trzeci były bardzo niewielkie (podobnie było w trakcie sesji poprzedzających je i po nich następujących), zaś wyraźnie większą zmienność zanotowano w pierwszym kwartale i w ostatni piątek,l duże zmiany indeksów występują najczęściej przed ostatnim dniem obrotu instrumentami pochodnymi, znacznie rzadziej zaś po tym dniu, ale odstępstwa od tej zasady są dość liczne,l zmiany wartości indeksów w dniu trzech wiedźm i w jego pobliżu, choć są znaczące, to jednak nie należą do rekordowo wysokich; np. żadna z ponad siedmioprocentowych zmian indeksu Nasdaq (także niedawny 10,5-proc. wzrost) w tym roku nie miała miejsca w okolicach tego dnia,l zmiany indeksów w trzeci piątek miesięcy kończących kwartał są co najwyżej związane z krótkimi, niezbyt mocnymi korektami trendu panującego na rynku, nie inicjują one jego zmiany,l najczęściej kierunek zmiany wartości indeksu w dniu trzech wiedźm jest zgodny z charakterem trendu rynkowego, czyli jeśli rynek znajduje się w trendzie zwyżkowym, to na ogół indeksy w tym dniu i jego okolicach rosną, zaś przy trendach spadkowych ? maleją (wyjątkiem był S&P 17 września 1999 r.).Mimo zasygnalizowanych wcześniej wątpliwości, dotyczących ewentualnych zastrzeżeń metodologicznych, które osłabiać mogą wartość użytkową wniosków wyciąganych na podstawie przedstawionych obserwacji, warto zwrócić uwagę na dość interesującą sytuację, z którą mieliśmy do czynienia w miniony piątek (15 grudnia), czyli kolejny dzień trzech wiedźm.W przypadku Dow Jones i Nasdaq wystąpił niemal klasyczny i bardzo wyraźny efekt wzrostu zmienności wartości indeksów. Mimo iż Nasdaq znajduje się w krótkoterminowej tendencji wzrostowej, od 12 grudnia, czyli trzeciej sesji poprzedzającej ostatni dzień obrotu instrumentami pochodnymi związanymi z tym rynkiem, mieliśmy do czynienia z silnymi spadkami wartości indeksu tego rynku: kolejno o 2,8%, 3,7% i 3,3%, by w piątek spaść jeszcze o 2,7%. Można więc powiedzieć, że trzy wiedźmy doprowadziły do 12-proc. zniżki tego indeksu łącznie w ciągu czterech sesji. Ponadto wyraźnie widoczna jest rzadko spotykana ?dywergencja? jego zachowania w stosunku do kierunku bieżącego trendu. Nieco podobna sytuacja wystąpiła również w przypadku Dow Jonesa, choć tu spadek był krótszy i miał mniejszą dynamikę. Jednak 2,25-proc. zniżkę w trakcie piątkowej sesji należy zaliczyć do znaczących. W przypadku stosunkowo najbardziej stabilnego indeksu Standard&Poors zmiana wartości w ubiegły piątek była najwyższa spośród sześciu kolejnych dni trzech wiedźm, poddanych analizie.Dodatkowo warto zwrócić uwagę na znaczny wzrost indeksu WIG20, który zdecydowanie uodpornił się na negatywne sygnały, docierające z rynku amerykańskiego i wykazuje niezwykłą siłę, poruszając się w kierunku przeciwnym do tendencji panujących na najważniejszych giełdach zagranicznych. Uległ im dopiero w piątek, zniżkując jednak o 0,8%, a więc stosunkowo niewiele.Trudno na tej podstawie o sformułowanie jednoznacznych wniosków. Ponieważ trend wzrostowy w przypadku amerykańskich indeksów trwa stosunkowo krótko, można sądzić, że stanowi on jedynie korektę dłuższej tendencji spadkowej. Wówczas ostatnie spadki za oceanem byłyby zrozumiałe na gruncie wcześniej zaobserwowanych prawidłowości, związanych z dniem trzech wiedźm (zgodność kierunku zmiany indeksów z kierunkiem dominującego trendu). Z drugiej jednak strony, nie należy do tego wniosku podchodzić zbyt rygorystycznie, gdyż silne korekty, związane z efektem ostatniego dnia obrotu instrumentami pochodnymi, występowały w różnych momentach trwania trendów ? zarówno na ich początku, jak i w końcowej fazie trwania. Najprawdopodobniej obecnie mamy do czynienia ze wzrostem niepewności inwestorów i zwiększoną nerwowością, związaną z napływem sprzecznych impulsów: z jednej strony do zwyżek skłaniają nadzieje na obniżenie restrykcyjnego nastawienia Fed, z drugiej zaś spółki wciąż straszą niższymi wynikami.Więcej do myślenia daje zachowanie się indeksów na naszym rynku. Optymiści byliby zapewne skłonni twierdzić, że część inwestorów zagranicznych przenosi środki ze słabych i ryzykownych rynków rodzimych na emerging market, na których akcje wydają się mieć jeszcze potencjał wzrostowy, zaś pesymiści wietrzyć mogą krótkoterminowy spekulacyjny atak, który zakończy się załamaniem. W połowie piątkowej sesji pesymizm dał znać o sobie również w Warszawie. Jak jest w rzeczywistości ? wkrótce się okaże.

ROMAN PRZASNYSKI