Z Markiem Górskim, wiceprezesem BRE/Private Equity i prezesem V NFI Victoria, rozmawia Krzysztof Jedlak

Strategia BRE/PE zakłada reinwestowanie środków uzyskanych ze sprzedaży spółek portfelowych. Wasze fundusze zrealizowały jednak tylko jeden projekt ? cable.com. Zarzuca się NFI, że ociągają się z nowymi inwestycjami, a jeśli już, to realizują niezbyt udane projekty.Wątpliwości co do nowych inwestycji NFI są uzasadnione doświadczeniami. My np. także mieliśmy nie najlepsze doświadczenia z odziedziczonymi po poprzednich zarządzających nowymi projektami NFI Fortuna. Z trudem, ale na szczęście z sukcesem, z większości z nich udało nam się wyjść. W stosunku do nas takie zarzuty są jednak nieuzasadnione. Nasza strategia zakładała, że w pierwszej kolejności spłacimy zadłużenie, co zostało zrobione. Po drugie, zakładaliśmy kontynuowanie poszukiwań inwestorów dla spółek portfelowych, uznając, że przeważająca większość z nich nie ma wystarczającego potencjału wzrostu. Szczerze mówiąc, obawialiśmy się nawet, że bardzo aktywna sprzedaż może się odbić na cenach transakcji. Sądzę jednak, że nie musimy się pod tym względem niczego wstydzić. Ostatni element to reinwestycje. Planowaliśmy, że przystąpimy do nich w drugim półroczu br. i zrealizujemy jeden ? dwa projekty i udało nam się to osiągnąć. Nie ukrywam, że pracę bardzo utrudniło nam to, że musieliśmy się zaangażować w obronę naszego dobrego imienia ze względu na działania Skarbu Państwa. Trzeba też pamiętać, że także przedsiębiorcy poszukujący kapitału boją się wiązać z funduszami, które w wyniku wrogiego przejęcia mogą stać się na powrót podmiotami kontrolowanymi przez Skarb Państwa (tak jak w przypadku NFI Foksal).Gdyby nie konflikt ze Skarbem Państwa, mielibyście na koncie więcej nowych projektów?Poza cable.com chcieliśmy w tym roku zaangażować się w projekt o wartości kilkunastu mln zł, ale wycofał się z niego nasz partner, właśnie ze względu na wspomniany konflikt. Generalnie rzecz biorąc, pragniemy też zachować ostrożność wynikającą z przekonania, że lepiej w ogóle nie wejść w projekt, niż uczestniczyć w złym projekcie. Oczywiście analizujemy wiele propozycji.Czy zgodzi się Pan z opinią, że wolne tempo reinwestycji w NFI powoduje ?zjadanie własnego ogona?, skoro pieniądze ze sprzedaży spółek przeznaczają one na pokrywanie kosztów działania, w tym na wynagrodzenia dla firm zarządzających?Nie, nie zgadzam się. Szybkie tempo reinwestycji mogłoby się zakończyć tak, jak wcześniej w przypadku wielu funduszy: spadkiem wartości nowych projektów. To byłoby zjadanie własnego ogona. Program NFI ma jedną podstawową słabość, której konsekwencje dostrzegaliśmy wcześniej i będziemy dostrzegać przez jeszcze dwa ? trzy lata. Chodzi o jakość portfela spółek parterowych. Jeśli do programu trafiło 512 spółek, z których przytłaczająca większość to firmy o wartości malejącej, to bardzo często wysiłek podejmowany przez firmy zarządzające co najwyżej zmierzał do tego, by zahamować tempo spadku tej wartości, a w przypadku dużych i rzadkich sukcesów ? odwrócić ten trend.Wydaje się, że strategia, którą zastosowaliśmy, czyli szybka sprzedaż spółek, powoduje, że ten trend się odwraca, bo zamieniamy aktywa o malejącej wartości na gotówkę, której część jest przeznaczona na priorytetowe dla nas reinwestycje, część na buy back, a część w zakresie zarządzania płynnością jest okresowo lokowana w bezpieczne papiery wartościowe ? głównie obligacje i bony skarbowe. Ta strategia zabezpiecza fundusz przed istotną utratą wartości.Oczywiście, ostateczne tempo przyrostu wartości aktywów funduszy będzie zależało od jakości nowych projektów inwestycyjnych i od kosztów NFI. Tam, gdzie występuje szybki spadek wartości spółek, koszty przekraczają czasami korzyści z lokowania pieniędzy w bony i obligacje.Skoro jesteśmy przy kosztach, czy Pana zdaniem prawie 10 mln euro, jakie otrzymywaliście rocznie za zarządzanie 6 funduszami, to nie była zbyt wysoka stawka, biorąc pod uwagę fakt, że przy przejęciu kontroli nad tak liczbą funduszy uzyskiwaliście jako firma zarządzająca jakieś efekty skali?Wydaje się, że jeśli nasi akcjonariusze podjęli, bądź co bądź kosztowny i wiążący się z pewnym ryzykiem, trud konsolidacji rynku, wymagający współpracy i zakładający połączenie dwóch firm zarządzających, to mają prawo oczekiwać odpowiednich korzyści. Jeśli porównywać obecne wynagrodzenia z tymi, które były pobierane jeszcze 1,5 roku temu, to koszty spadły często przeszło dwukrotnie. Oczywiście dalsza konsolidacja spowodować by mogła dalsze obniżenie kosztów. Jak wiadomo, dwie łączące się firmy zarządzające ? BRE/PE i BRE/PE 1 ? otrzymały od Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów zgodę na połączenie i sądziliśmy, że zostanie ono sfinalizowane do końca tego roku, ale znowu konflikt ze Skarbem Państwa sprawił, że to wszystko stanęło pod znakiem zapytania. Mogę tylko powiedzieć, że akcjonariusze funduszy i firmy zarządzającej, którzy jako jedyni mogą podjąć ostateczne decyzje w tej sprawie, nie wykluczali dalszej redukcji wynagrodzenia za zarządzanie.Zgodzi się Pan jednak, że to podstawowa kwestia dla redukcji kosztów NFI?W niektórych przypadkach tak, w niektórych nie, o tyle, że część funduszy ma także inne znaczące koszty, ale to w mniejszym stopniu dotyczy naszych NFI.Czy bierzecie pod uwagę połączenie funduszy?Zastanawialiśmy się nad tym obserwując proces powstawania Jupitera. Uznaliśmy, że choć takie rozwiązanie nie ma bardzo istotnych zalet, to pewne jednak istnieją. Większość takich zalet jest konsumowana na etapie konsolidacji firm zarządzających, ale nie wszystkie, np. jeśli chodzi o płynność akcji na giełdzie. Akcjonariusze, bo także w tym przypadku decyzja należy wyłącznie do nich, a zarząd może jedynie wystąpić z pewnymi propozycjami, nie wykluczają takiej ewentualności. Warunkiem fuzji funduszy jest jednak jednorodność aktywów. W przeciwnym przypadku trudno będzie uzyskać porozumienie odnośnie parytetu wartości łączonych funduszy.W 7 NFI im. Kazimierza Wielkiego nic się nie zmieniło: do rejestru handlowego wpisany jest prezes, którego wy nie uznajecie?Tak, tu się nic nie zmieniło. Dysponujemy opiniami renomowanych kancelarii prawnych, które jednoznacznie stwierdzają, iż wpis do rejestru pana Jerzego Locha ma jedynie charakter deklaratoryjny, a nie konstytutywny, a poza tym nie jest prawomocny do momentu rozstrzygnięcia naszej apelacji przez sąd.Co z Foksalem?Grupa Everest Capital (największy akcjonariusz NFI Foksal) próbuje od 3 miesięcy zwołać walne Foksala. Najpierw nowy zarząd NFI kontrolowany przez Skarb Państwa odwołał zwołane i ogłoszone przez poprzedni zarząd NWZA. Nasi akcjonariusze zwrócili się więc do niego o zwołanie walnego zgromadzenia. Nie przyniosło to żadnych efektów, więc sprawa została skierowana do sądu. Czekamy na orzeczenie sądowe. To oczywiście karygodna sytuacja, w której największy akcjonariusz funduszu nie ma reprezentacji w radzie i uniemożliwia mu się na dodatek zwołanie NWZA.Jesteście przekonani, że będziecie mieli większość głosów na takim zgromadzeniu...Tak, mam takie przekonanie. Poza tym, czas działa na korzyść takich akcjonariuszy jak Everest i BRE Bank.Ile Fortuna i Zachodni NFI zarobiły na poręczeniu kredytu zaciągniętego przez pana Jakubasa na zakup akcji Optimusa?Razem 500 tys. zł.Opłacało się?Oczywiście, to przecież była inwestycja obciążona niewielkim ryzykiem. Gdyby poręczenie nie wygasło, stalibyśmy się właścicielami akcji Optimusa po 142 zł, które natychmiast sprzedalibyśmy po ok. 220 zł. Nie ukrywamy zresztą, że głównym celem nie było udzielanie gwarancji, bo to nie jest przedmiot naszego działania, ale wejście w posiadanie akcji Optimusa. Drogę do tego stanowiło udzielenie poręczenia. Niestety, udało nam się zrealizować tylko plan minimum, ale i tak jest on na tyle korzystny, że uzasadnia tę operację w sposób wystarczający, zwłaszcza że nie wiązała się ona z żadnym wypływem gotówki z NFI.Lokując wolne środki, kupujecie jednostki funduszy inwestycyjnych kontrolowanych przez BRE albo bony, także od BRE, czyli akcjonariusza firmy zarządzającej i funduszy...Analizujemy oferty występujące na rynku i nigdy nie inwestujemy w jakiekolwiek podmioty, czy projekty, których rentowność nie jest konkurencyjna w stosunku do innych oferowanych na rynku. Nie mieliśmy wątpliwości, decydując się na lokatę w jednostki funduszy dywidendowych, że powinien to być Skarbiec. Nie ukrywam, że dla nas fakt, iż jest on kontrolowany przez naszego akcjonariusza, nie oznacza nic złego. Przeciwnie, taka inwestycja wydaje nam się naturalna, podobnie jak to, że noszę garnitury naszej spółki ? Intermody, a makarony jem tylko z Lubelli. Korzystamy z usług firm z grupy kapitałowej BRE, ponieważ warunki przez nie oferowane są konkurencyjne. Oczywiście, oferowane nam produkty są konkurencyjne także dlatego, że BRE mając nas w grupie, zna naszą sytuację i ma większe zaufanie do nas.Sporo emocji budzą duże, zeszłoroczne rezerwy na spółki portfelowe. Tymczasem sprzedajecie spółki zwykle znacznie powyżej wartości bilansowej skorygowanej o rezerwy. Przeszacowanie aktywów było zbyt głębokie?Dla mnie zarzuty dotyczące rezerw są niezrozumiałe. Staraliśmy się je tworzyć w sposób jak najbardziej profesjonalny i zgodny ze sztuką. Odnieśliśmy się do metodologii European Venture Capital Association, która pozwoliła nam oszacować wartość spółek. Uwzględnialiśmy przy tym naszą dodatkową wiedzę na temat naszych przedsiębiorstw. Nie można więc mówić o rezerwach zbyt dużych, czy zbyt małych, jeśli robi się je wg pewnej metodologii.Najlepszym dowodem na to, że nie było naszym celem obniżenie bilansowej wartości spółek po to, by sprzedawać je poniżej ich wartości rynkowej, są właśnie transakcje sprzedaży realizowane ze znacznym zyskiem.Jestem także zwolennikiem tezy, że można uzasadnić zaskakiwanie akcjonariuszy tylko pozytywnymi informacjami, rzadko udaje się to w stosunku do wydarzeń negatywnych. Stąd ostrożność i konserwatyzm naszych wycen. Nie ma nic gorszego niż sprzedaż dużej spółki za np. 1/3 wartości bilansowej, bo to oznacza ogromną stratę dla funduszu. Rodziło to w NFI chęć unikania sprzedaży tych firm. Bardzo duże podmioty pozostawały więc w portfelu i traciły na wartości.Po sprzedaży przez wasze NFI należących do nich spółek giełdowych, kurs tych przedsiębiorstw rósł. Sprzedawaliście za tanio, czy spółkom pomagało zrzucenie z siebie odium przynależności do NFI?Z kursem było różnie. Proszę spojrzeć na Wistil, który jest cały czas wyceniany niżej od osiągniętej przez nas ceny. Zdarzało się także inaczej, to prawda. Powody aprecjacji mogą być różne. Mam wrażenie, że nie we wszystkich przypadkach kurs jest naturalnym efektem gry podaży i popytu.O jakich przypadkach Pan myśli?...Na ile ocenia Pan free float w NFI kierowanych przez BRE/PE?To trudno ocenić, biorąc pod uwagę, że nie wszyscy duzi inwestorzy przekraczają próg 5% głosów na WZA. Uważam jednak, że ? poza transakcjami pakietowymi ? to drobni inwestorzy realizują obroty akcjami NFI na GPW, co daje pojęcie o free float.Jak można spowodować wreszcie wyraźniejszy ruch cen NFI w górę, metodą jest buy back?Trzeba z sukcesem realizować strategię. Nie wystarczy powiedzieć, że będziemy mieli inwestycje private equity i chcemy uzyskiwać realną stopę zwrotu na poziomie 30%. Musimy udowodnić, że rzeczywiście jesteśmy w stanie ją osiągnąć. Oczywiście zachęcam do kupowania akcji już teraz, ponieważ w momencie, w którym pokażemy wysokie stopy zwrotu z naszych inwestycji, cena akcji będzie już wyższa. Potrzebna jest też strategia, która pozwala wyjść z inwestycji inwestorom, którzy nie mają długo ? czy średnioterminowego horyzontu inwestycyjnego. I to jest kwestia buy backów. Zakładamy, że będziemy przeznaczać do 5% aktywów na ten cel, przy utrzymującym się odpowiednio wysokim dyskoncie między wartością aktywów wynikającą z wycen dyrektorskich a wartością rynkową.O jakim poziomie dyskonta mówimy?Około 40% i jest to dyskonto, które obecnie utrzymuje się.Będziecie kupować akcje po wartości giełdowej, czy też z premią w stosunku do niej.Oczywiście po wartości giełdowej. W przeciwnym razie korzyści dla akcjonariuszy wychodzących z inwestycji byłyby kosztem dla tych inwestorów, którzy pozostaliby naszymi akcjonariuszami. Naszym głównym celem jest realizowanie wartości dla akcjonariuszy w średnim i długim okresie przez nowe inwestycje. Dlatego na buy back chcemy przeznaczyć niewielką część środków.Dziękuję za rozmowę.BRE/Private Equity zarządza majątkiem Fund.1 NFI, Victoria NFI, Fortuna NFI i Zachodniego NFI. Do niedawna kierowała Foksal NFI, nad którym próbuje odzyskać kontrolę. Sporny jest przypadek 7 NFI im. Kazimierza Wielkiego, gdzie pracują dwa zarządy ? kontrolowany przez BRE/PE i kontrolowany przez Skarb Państwa. BRE/PE, podobnie jak zarządzane przez nią fundusze, znajdują się pod kontrolą BRE Banku i Everest Capital.