Zmiany w infrastrukturze technicznej, które w minionym roku miały miejsce na giełdzie, zwracają uwagę na znaczenie, jakie dla rynku ma mechanizm obrotu papierami wartościowymi. Zaimplementowany przez giełdę system o nazwie Warset zyskał wiele pozytywnych opinii, pojawiły się jednak również kwestie trudniejsze do rozwiązania, takie jak małe zainteresowanie mniej płynnymi spółkami czy rozbijanie zleceń.Jak handlować?Systemy obrotu papierami wartościowymi pod względem sposobu kształtowania cen można podzielić na kierowane zleceniami (order driven) oraz kierowane cenami (quote driven).Systemy kierowane zleceniami działają w ten sposób, że oczekiwana przez inwestora cena papieru jest ustalana przez niego samodzielnie w zleceniu. Cena transakcyjna kształtuje się natomiast na rynku poprzez interakcję składanych zleceń. W systemie działają maklerzy, których rola jest jednak pasywna i polega jedynie na przesyłaniu zleceń na rynek. Transakcje są zawierane za pośrednictwem maklerów pomiędzy inwestorami. Systemy takie są również nazywane aukcyjnymi, gdyż podobnie jak na aukcji, o ostatecznej cenie papieru decydują oferty zawarte w zleceniach. Strumień zleceń jest kierowany na rynek, na którym następuje ich koncentracja i wykonanie. Istnieją dwie główne odmiany tego typu systemów: z notowaniami ciągłymi oraz z fixingami.Dla odróżnienia, w systemach kierowanych cenami, cena papierów ustalana jest nie przez inwestorów, ale przez pośredników nazywanych dealerami. Dealerzy ogłaszają bowiem ceny, po których gotowi są zawierać transakcje na własny rachunek. Transakcje są zawierane za pośrednictwem maklerów, pomiędzy inwestorami i dealerami. Tak więc np. zlecenie kupna, zwłaszcza mniejszej liczby papierów, składane jest u dealera i jego realizacja jest w dużym stopniu niezależna od obecności inwestora planującego w danej chwili ich sprzedaż. Zlecenia nie są koncentrowane w jednym miejscu, a interakcja pomiędzy nimi odbywa się pośrednio, poprzez oferty cenowe podawane przez konkurujących dealerów. Strumień zleceń jest kierowany do dealera oferującego najlepszą cenę.Systemy wykorzystywane w praktyce mają często cechy zarówno tych kierowanych zleceniami, jak i kierowanych cenami. W Polsce, na giełdzie, stosowany jest system kierowany zleceniami, natomiast na rynku pozagiełdowym ? kierowany cenami. Obydwa mają rozwiązania wspomagające obrót zaczerpnięte z systemu przeciwnego, przykładowo na giełdzie działają animatorzy.Co jest lepsze?Które z wymienionych rozwiązań jest lepsze? Odpowiedź brzmi: to zależy, pod jakim względem i dla kogo. Pod względem kosztów najkorzystniej wypadają systemy kierowane zleceniami z pojedynczym fixingiem, na których wszystkie zlecenia są koncentrowane i wykonywane w jednym momencie. Pozwala to ograniczyć liczbę operacji oraz stopień rozbicia zleceń. Nieco większe koszty charakteryzują systemy kierowane zleceniami z notowaniami ciągłymi, gdzie transakcje na tym samym papierze mogą być zawierane wielokrotnie w ciągu dnia, co zmniejsza koncentrację, zwiększa liczbę operacji oraz stopień rozbicia. Najwyższe koszty ponoszą zazwyczaj inwestorzy w systemach kierowanych cenami, w których dealerzy pobierają marżę równą różnicy oferowanej ceny kupna i sprzedaży zależną od ryzyka zakupu przez dealera danego papieru na własny rachunek.Pod względem szybkości wykonania dobrze wypadają systemy kierowane cenami, w których dealerzy są zobowiązani do ciągłego podawania ofert i zawierania transakcji zgodnie z nimi. Szybkość wykonania w systemach kierowanych zleceniami z notowaniami ciągłymi zależy od liczby inwestorów chcących zrealizować przeciwne transakcje, czyli pośrednio od liczby papierów znajdujących się w wolnym obrocie. Zdecydowanie najmniejszą szybkość oferują systemy kierowane zleceniami z pojedynczym fixingiem, w których generalnie można zawrzeć jedną transakcję w ciągu dnia.Ważny nie tylko systemEfektywność kształtowania kursów jest w pewnym stopniu uwarunkowana czynnikami niezależnymi od samego systemu obrotu. W systemach kierowanych cenami uzależniona jest ona od skutecznego wymuszenia kierowania strumienia zleceń do dealera oferującego najlepszą cenę. W systemach kierowanych zleceniami z notowaniami ciągłymi ? od liczby inwestorów chcących zrealizować transakcje, a pośrednio od płynności danego papieru. W systemach z notowaniami jednolitymi, ze względu na silną koncentrację zleceń, efektywne kształtowanie ceny jest możliwe jedynie w trakcie fixingu. Pomiędzy sesjami, ze względu na brak obrotu, możliwość taka jest bardzo ograniczona.Jeżeli natomiast chodzi o dostęp do informacji o składanych zleceniach i zrealizowanych transakcjach, to największą przejrzystością cechują się systemy kierowane zleceniami. W tym przypadku bowiem wszystkie zlecenia są przesyłane na rynek, gdzie zostają wykonane, a informacja o nich ujawniona. Przejrzystość informacyjna systemów kierowanych cenami może być mniejsza w sytuacjach, w których dealerzy nie muszą publicznie ogłaszać informacji o ofertach i transakcjach, co prowadzi do fragmentacji obrotu.Widoczne jest więc, że nie ma systemu obrotu idealnego pod każdym względem i żaden sam w sobie nie jest panaceum na wszystkie problemy. Bardzo dużo zależy od pozostałych rozwiązań określających kształt rynku.W systemach kierowanych zleceniami z notowaniami ciągłymi istotne znaczenie ma rozproszenie i płynność danego papieru wartościowego. Natomiast w kierowanych cenami ? wymuszenie odpowiednich warunków konkurencji pomiędzy dealerami. Systemy kierowane zleceniami cechują się bardzo dobrymi parametrami w przypadku spółek o dużej kapitalizacji i płynności. Natomiast sprawny obrót papierami nawet mniej płynnych spółek to jedna z zalet systemów kierowanych cenami.Dobrym rozwiązaniem wydaje się więc kombinacja, polegająca na notowaniu dużych i płynnych spółek w systemie kierowanym zleceniami, a mniejszych i mniej płynnych w systemie kierowanym cenami. Taki wariant jest jednak trudny do realizacji.
Janusz SiatkowskiAutor jest pracownikiem Komisji Papierów Wartościowych i Giełd.Poglądy i opinie wyrażone w tekście są poglądami i opiniami autora i niekoniecznie są zbieżne ze stanowiskiem Komisji.Śródtytuły pochodzą od redakcji
