Jak fundusze radzą sobie z benchmarkami

Pobić benchmark - to cel każdego zarządzającego. Wypracowanie bowiem stopy zwrotu lepszej, niż ustalony dla funduszu punkt odniesienia, stanowi wartość dodaną jego pracy, świadczy o jego umiejętnościach. Pokazuje klientom, czy rzeczywiście oddali pieniądze w ręce profesjonalistów. Racjonalne przesłanki wskazują, że w warunkach dekoniunktury łatwiej jest taki cel osiągnąć. Dlaczego więc w tym roku zarządzającym tak trudno jest to zrobić?

W pierwszych dwóch miesiącach tego roku, a zatem w trudnych warunkach na GPW, taki lepszy wynik od benchmarku osiągnęło 7 z 24 funduszy akcji krajowych. W 2007 r., w którego pierwszej połowie indeksy mocno rosły, a w drugiej zaczęły spadać, udało się to 14 z 21 funduszy. W 2006 r., 2005 r. i 2004 r. - gdy na parkiecie królowała hossa - było ich odpowiednio: 12 z 16, 2 z 15 i 3 z 15.

W bessie łatwiej...

Uwagę zwraca znacznie mniejszy odsetek funduszy, które pobiły benchmark w 2008 r. w stosunku do sytuacji z 2007 r. czy 2006 r. Jest to o tyle zastanawiające, że podczas bessy osiągnięcie wyniku lepszego od benchmarku jest prostsze.

Po pierwsze w czasie dekoniunktury zarządzający zachowują się ostrożniej, mniej ryzykownie. Alokacja aktywów funduszu na rynku akcji jest z reguły ograniczana w porównaniu z tą z okresu hossy. A jeżeli mniejszą część portfela zajmują akcje, to i zmiany wartości indeksu czy indeksów, które stanowią jego benchmark, w mniejszym stopniu wpływają na zmiany wartości portfela.

Jeżeli na przykład w czasie hossy 100 proc. aktywów ulokowanych jest w spółkach ze stanowiącego benchmark WIG20, to wzrost WIG20 o 10 proc. powinien wywołać wzrost wartości portfela o około 10 proc. A zatem pobicie benchmarku nie jest łatwe. Wymaga dobrania do portfela tych spółek z WIG20, które w największym stopniu przyczyniły się do zwyżki indeksu. Jeżeli podczas bessy alokacja wynosi 80 proc., wówczas, zniżka indeksu o 10 proc. powinna wywołać mniejszy spadek wartości portfela, bo o około 8 proc. (zakładając, że pozostałe 20 proc. portfela nie zmieni swojej wartości). Tym samym zarządzający będzie mógł pochwalić się rezultatem lepszym od benchmarku.

Po drugie, jeżeli w trakcie hossy akcje spółki rosną szybciej niż rynek, wówczas zwiększa się jej udział w indeksie, niekiedy nawet powyżej 10 proc. Co więcej w WIG20, jest kilka spółek, które nawet bez spektakularnych wzrostów mają udział na poziomie powyżej 10 proc. Jednocześnie jednak zarządzający nie może utrzymywać jej akcji w portfelu na poziomie przekraczającym 10 proc. Często więc w pewnej fazie wzrostów zarządzający musi redukować liczbę akcji spółki, która daje świetnie zarobić. A jej udział w portfelu na poziomie niższym niż udział w indeksie, który jest dla funduszu benchmarkiem automatycznie rodzi trudności w biciu tego benchmarku. Znajduje to z kolei pozytywne odzwierciedlenie podczas bessy. Wówczas bowiem fundusz dzięki temu, że spółka w jego portfelu ma mniejszy udział niż w benchmarku, traci relatywnie mniej.

Z przeważaniem i niedoważaniem spółek w portfelu, czyli ich selekcją, wiąże się też kwestia jego wrażliwości na zmiany benchmarku. Fachowcy mówią o "becie" portfela. Odzwierciedla to, w jakim stopniu zmienia się wartość portfela w odpowiedzi na zmianę cen na rynku. Niska beta, czyli gdy portfel zmienia się w mniejszym stopniu niż benchmark (beta jest mniejsza od 1), jest dobra na bessę. Wysoka (powyżej 1) - na hossę.

... choć niekoniecznie

Dlaczego więc obecnie, w okresie dekoniuktury, zarządzającym trudniej jest pobić benchmark? Dlaczego np. BPH Akcji w 2007 roku pobiło benchmark o 2,3 pkt proc., a w pierwszych dwóch miesiącach 2008 roku wypada o 2,7 pkt proc. gorzej od niego? Robert Fijołek, dyrektor departamentu zarządzania w BPH TFI, przyznaje, że przyczyn należy poszukać tak w niezmniejszonej alokacji, jak i w zbyt wysokiej "becie". - W styczniu nie byliśmy w stanie zredukować w istotnym stopniu zaangażowania aktywów na GPW. Pozbywaliśmy się akcji z portfela, ale cała gotówka ze sprzedaży szła na wypłaty dla klientów chcących umorzyć posiadane jednostki, czyli ostatecznie procentowe zaangażowanie na giełdzie nie uległo dużemu zmniejszeniu - tłumaczy. Dodaje, że dopiero po przejściu panicznej fali umorzeń jednostek, "na spokojnie" można było pomyśleć o rozważnej redukcji udziału akcji w portfelu i dostosowania w ten sposób struktury aktywów do warunków panujących na rynku. Przyznaje też, że w styczniu i lutym "beta" portfela BPH Akcji była zbyt wysoka.

Pytanie, dlaczego zarządzający nie dostosowują tak alokacji, jak i "bety" do zmieniających się warunków na giełdzie. Oczywiście można uznać, że dwa miesiące, to nie jest długi okres. Jednak część zarządzających przyznaje, że 60 dni mogłoby wystarczyć. - Nie spodziewaliśmy się tak silnej wyprzedaży, skala styczniowych spadków zaskoczyła nas jak i wielu innych zarządzających na rynku - mówi Robert Fijołek. - Co do zbyt wysokiej "bety", rzeczywiście trzeba być elastycznym i modyfikować skład portfela, tak aby być funduszem lepszym od benchmarku zarówno na rynku spadkowym jak i wzrostowym. Jednak określenie tego, że "tak, to właśnie jest ten moment", kiedy hossa przeradza się w bessę i właśnie teraz powinienem zmniejszyć "betę", nie jest łatwe i zwykle nie trafia się idealnie w punkt przegięcia - dodaje.

Czasem wystarczy szczęście

Ale bywa i tak, że do pobicia benchmarku wystarczy odrobina szczęścia. ING TFI na nowo ruszyło ze sprzedażą funduszu małych i średnich spółek w połowie ubiegłego roku, a zatem w czasie, gdy klienci w owczym pędzie je kupowali, a większość towarzystw zebrała już tyle aktywów, że - by efektywnie nimi zarządzać - wstrzymywała już sprzedaż. Z naszych nieoficjalnych informacji wynika, że pieniądze do funduszu ING napływały w tak szybkim tempie, że zarządzający nie nadążali z ich lokowaniem na giełdzie. Tylko w lipcu udało się zebrać 1,5 mld zł, a tymczasem niższe niż w segmencie dużych spółek obroty akcjami małych firm wydłużają czas potrzebny na kupno lub sprzedaż papierów.

Jak się teraz okazuje, był to szczęśliwy zbieg okoliczności. Przez to, że zarządzający nie nadążali z kupnem akcji "maluchów", w drugie półrocze minionego roku weszli z niską alokacją. W rezultacie wyniki funduszu były lepsze niż zachowanie ustalonego jako punkt odniesienia dla wyników indeksu. ING MIŚS pobił benchmark nie tylko w ubiegłym roku, ale i w pierwszych dwóch miesiącach tego roku.

Leszek Auda, zarządzający i członek zarządu ING TFI, jednak zaprzecza, jakoby pobicie benchmarku było wynikiem szczęścia i problemów z zainwestowaniem szybko napływających pieniędzy. - Tak, przez jakiś czas mieliśmy rezerwy wolnej gotówki. Jednak dość szybko ją ulokowaliśmy w akcjach. Bicie benchmarku jest wynikiem trafnego doboru spółek do portfela - zapewnia.

Czas może wiele nauczyć

Zastanawiać może również to, dlaczego na początku hossy, w 2004 r. i 2005 r. odsetek funduszy bijących benchmark był znacznie mniejszy niż w dwóch ostatnich latach. Trzeba tu zastrzec jednak, że obliczenia dla wszystkich lat oparliśmy na aktualnych benchmarkach. W nielicznych przypadkach w latach 2004-2008 ulegały one nieznacznej modyfikacji.

Świadczyć to może przede wszystkim o malejącej stopniowo ostrożności zarządzających. Skoro - w trendzie wzrostowym - przy wyższej alokacji na rynku akcji łatwiej o pobicie benchmarku, to w latach 2004-2005 w portfelach musiało być znacznie mniej walorów spółek niż w latach 2006-2007. Sprawozdania funduszy rzeczywiście to potwierdzają.

Jednak wzrost liczby funduszy z wynikami lepszymi niż odniesienie może też oznaczać, że zarządzający nauczyli się trafniej dobierać spółki do portfela. -Trudno mi jednoznacznie wskazać na przyczynę rozbieżności w liczbie funduszy, które biły benchmarki w kolejnych latach jej trwania. Ale kolejne lata hossy na pewno mogą wiele nauczyć - mówi Jacek Treumann, członek zarządu Legg Mason TFI, którego LM Akcji bije benchmark dopiero od 2006 r. Wcześniej w portfelu znajdowało się więcej gotówki, choć i benchmarkiem nie był tylko WIG, ale kombinacja WIG i rentowności bonów skarbowych.

Niekiedy fakt, że wyniki stają się lepsze od benchmarku, można wiązać ze zmianą zarządzającego. Tak mogło być w przypadku Idei Akcji, która od 2006 r. regularnie wypracowuje stopy zwrotu wyższe od benchmarku o kilka punktów procentowych - i to bez względu na to, czy na rynku panuje hossa czy bessa. W okresie styczeń-luty tego roku wyniki funduszy były o 7 pkt proc. lepsze od zachowania benchmarku.

Wcześniej, w 2005 r. i 2004 r. rezultaty kształtowały się na poziomie kilkunastu punktów procentowych poniżej punktu odniesienia. - Przejęliśmy zarządzanie aktywami Idea Akcji od Fortis Asset Management w połowie 2006 r. - mówi Robert Nejman, zarządzający w DM IDMSA.

Po co komu benchmark?

Powodów, dla których ustalany jest punkt odniesienia dla wyników funduszy, jest kilka. Po pierwsze chodzi o to, by klienci oraz zarząd TFI mógł ocenić pracę zarządzającego. Nawet jego roczny solidny bonus jest najczęściej uzależniony od tego, czy benchmark zostanie pobity.

- Jeżeli przez kilkanaście miesięcy fundusz notorycznie osiąga wynik gorszy od benchmarku, jest to sygnałem, że zarządzający nie radzi sobie dobrze. Często w towarzystwach jest to podstawą do decyzji o zmianie zarządzającego - komentuje Robert Fijołek. Dodaje jednak, że w kontekście pozytywnej oceny zarządzającego istotne jest to, aby benchmark był bity w dłuższym okresie np. trzy lata z rzędu.

Przy ocenie zarządzającego na podstawie tego, czy bije on benchmark pamiętać należy również o tym, że wynik funduszu jest pomniejszony o opłatę za zarządzanie. W wielu TFI prezes przy ocenie zarządzającego do wyniku funduszu "dolicza" odjętą wcześniej opłatę.

Bardzo dobre wyniki względem ustalonego punktu odniesienia miał Noble Fund Akcji. Fundusz ruszył pod koniec 2006 r. W minionym roku pobił benchmark w rekordowym stopniu, bo o ponad 23 pkt proc. Wynik wydaje się znakomity, jednak sztuką będzie go utrzymać w kolejnych latach.

- W 2007 r. udało nam się dokonać kilku bardzo trafnych inwestycji. Przykładem może być Polnord czy Intercars, w które w dobrym momencie weszliśmy i które w dobrym momencie zamknęliśmy. Ponadto w pierwszym półroczu byliśmy przeważeni w mniejszych, a w drugim półroczu w większych spółkach - komentuje Paweł Homiński, zarządzający w Noble Funds TFI. Jednak to było w ubiegłym roku. W pierwszych dwóch miesiącach tego roku wynik plasuje się poniżej punktu odniesienia.

Co więcej, benchmark pozwala ocenić zarządzającego w kontekście wysokości podejmowanego przez niego ryzyka. - Zdarza się, że wynik funduszu często znacznie różni się od wyniku benchmarku, bez względu na to czy w górę czy w dół. Oznacza to, że zarządzający buduje portfel inwestycyjny o wysokim ryzyku w odniesieniu do indeksu przyjętego za punkt odniesienia - zauważa Robert Fijołek.

Po drugie, benchmark ma odzwierciedlać politykę inwestycyjną funduszu. Jest więc przydatnym narzędziem dla klientów, którzy mogą na tej podstawie dokonywać selekcji. Jeżeli stanowi go w 100 proc. indeks giełdowy, należy się spodziewać, że fundusz działa bardzo agresywnie. Jeżeli 20 proc. benchmarku stanowią bezpieczne instrumenty, to polityka jest względnie asekuracyjna.

Zresztą istotny jest nie tylko udział indeksu giełdowego w benchmarku, ale również to, jaki jest to indeks. Przykładem są fundusze DWS: w benchmarku dla DWS Akcji jest WIG20, a dla DWS Akcji Plus - WIG. I rzeczywiście, zaledwie 5-6 proc. aktywów akcyjnych DWS Akcji lokowanych jest w mniejszych spółkach z GPW. Jednocześnie aktywa akcyjne DWS Akcji Plus pół na pół są lokowane w akcjach spółek z WIG20 i pozostałych.

- Benchmark dostarcza ważnej informacji dla klientów. Jeżeli nasz składa się tylko z WIG, jest to sygnał dla klientów, że segment rynku jaki nas interesuje to szeroki rynek a nie jego wycinek np reprezentowany wyłącznie przez spółki z WIG20. Oczywiście nie koniecznie musi to oznaczać, że struktura portfela będzie mniejszą lub większą kopia składu indeksu WIG bo to zależy od przyjętego stylu inwestycyjnego - mówi Jacek Treumann.

Nie zgadza się z tym Zbigniew Wójtowicz, wiceprezes DWS Polska TFI. - Benchmark jest raczej informacją dla dystrybutora. Sprzedawca może wówczas szybko zorientować się, jaka jest polityka inwestycyjna funduszu. Ale sam klient z reguły nie zwraca na benchmark uwagi. Liczy się pozycja w rankingu - mówi.

Jednak również i z odzwierciedlaniem przez benchmark polityki inwestycyjnej bywa różnie. Przykład: ING Akcji (oraz ING Akcji Plus) i ING Średnich i Małych Spółek mają dokładnie te same benchmarki, które składają się w 90 proc. z WIG, a resztę stanowi indeks papierów skarbowych. Problem w tym, że o ile aktywa ING Akcji i ING Akcji Plus rzeczywiście lokowane są w spółkach różnej wielkości notowanych na warszawskim parkiecie, o tyle aktywa ING Średnich i Małych Spółek - tylko w sektorze "maluchów".

Dlaczego zatem benchmarkiem tego funduszu nie jest, tak jak w przypadku większości funduszy małych i średnich spółek, kombinacja mWIG40 i sWIG80? - Fundusz powstał kilka lat temu. W momencie tworzenia jego uznano, że nie ma dobrego benchmarku dla tego typu funduszu, więc poprzestano na WIG - tłumaczy Leszek Auda.

Jednak indeksy małych i średnich spółek, pod innymi nazwami, istniały już od dawna, bo odpowiednik mWIG40 od 1997 r., a sWIG80 od 1994 roku. Aktualne nazwy zostały im nadane 1 marca 2007 roku. - Obecnie pracujemy nad zmianą benchmarkui i niewykluczone, że wrótce ją ogłosimy - mówi Leszek Auda.

Zarządzającym, którzy do pobicia mają WIG, najlepiej wychodziło to na szczycie hossy, a najgorzej w bessie

Pięć funduszy akcji za benchmark ma 100 proc. WIG. W 2005 r. i pierwszej połowie 2006 r. zdecydowanie lepiej od konkurencji z jego biciem radził sobie zarządzający funduszem Arka - jeżeli oceniać to, patrząc każdego dnia 12 miesięcy wstecz. Jednak w końcówce 2006 r. i całym 2007 r. najlepiej wychodziło to już zarządzającemu funduszem Legg Mason. Generalnie widać, że bicie WIG najlepiej udawało się na szczycie hossy, w połowie 2007 r. Jak wynik a ze sprawozdań finansowych funduszy, w pierwszych latach trwania hossy zarządzający stosowali ostrożniejsze strategie, czyli mniejszą część aktywów lokowali na giełdzie. Ponadto z czasem zwyczajnie nabierali doświadczenia. Z kolei od drugiej połowy 2007 r., kiedy na GPW zawitały spadki, bicie benchmarku wychodzi zarządzającym znacznie gorzej. Stanowi to zaprzeczenie racjonalnych przesłanek. Świadczy o tym, że zarządzający nie zmniejszyli zaangażowania aktywów w akcjach oraz nie dostosowali składu portfela do warunków giełdowych. Pytanie, czy wynika to z braku dostatecznych umiejętności, czy z wiary w to, że dekoniunktura jest tylko przejściową korektą.

Oczami inwestora: ważniejszy benchmark czy wynik?

Ocena wyników funduszy przez pryzmat benchmarków nastręcza wielu kłopotów. Najważniejszy sprowadza się do tego, czy lepiej wybrać podmiot osiągający wyniki lepsze od wyznaczonego punktu odniesienia, czy taki, który generalnie wypracowuje wysokie zyski. A to nie zawsze oznacza to samo. Wybór nie jest prosty. Na pierwszy rzut oka, lepiej inwestować w fundusze o najlepszych wynikach. Historia naszego rynku pokazuje, że stopy zwrotu w kolejnych latach cechują się dużą niestabilnością. Szanse na to, że kierując się tym kryterium wybierzemy najlepszy podmiot, są więc ograniczone. Dlatego lepszym rozwiązaniem może być poszukiwanie funduszy, które może mają mniej "ambitne" (czyli o nieco mniejszym potencjale wzrostu) benchmarki, ale są w stanie je systematycznie pokonywać. Chodzi tu zarówno o okres złej koniunktury na parkiecie, kiedy jest to łatwiejsze, jak i czas hossy, kiedy zadanie jest bardziej skomplikowane. Można sobie wyobrazić, że kwestia doboru benchmarku jest również kłopotem dla prezesów TFI. Czy zawiesić wysoko poprzeczkę i ryzykować, że zarządzającemu nie uda się jej przeskoczyć, czy może poziom odniesienia ustalić niżej? W pierwszym przypadku ma to negatywny wydźwięk marketingowy, w drugim - rezygnuje się z czynnika motywującego zarządzającego do osiągania najlepszych na rynku rezultatów. Być może zadowoli się tym, że bije benchmark i nie będzie już walczył o pierwsze miejsca w rankingach.

Równocześnie łatwo zauważyć, że w czasie hossy, gdy trudniej jest osiągać rezultat lepszy niż rynek, fundusze podkreślają głównie wysokie stopy zwrotu. Gdy przychodzi bessa i pojawiają się straty w tabelach wyników zarządzający zwracają uwagę na to, że mają wyniki lepsze niż rynek.

komentarz

Krzysztof Stępień

Parkiet

Zachowanie funduszy inwestycyjnych względem benchmarków może pomóc w ocenie koniunktury giełdowej

To, jak radzą sobie zarządzający z benchmarkiem, może być ciekawą wskazówką dla inwestorów co do przyszłej koniunktury na parkiecie. To, że udaje się im bić obrany punkt odniesienia, może być efektem umiejętności, ale równie dobrze podejmowania nadmiernego ryzyka. Chodzi zarówno o skalę zaangażowania na rynku akcji, jak również przeważanie poszczególnych spółek w portfelach i gotowość do stawiania na tzw. czarne konie. Dlatego sytuacja, w której większość zarządzających nie ma problemów z pokonaniem benchmarku, można traktować jako ostrzeżenie przed nadmiernym optymizmem panującym na rynku.

Jednocześnie, gdy duża grupa funduszy osiąga słabsze wyniki od benchmarków, mamy sygnał, że warunki panujące na rynku są trudne. Nawet zawodowcy nie radzą sobie z nimi dobrze. Tak było ostatnio choćby wiosną 2006 r. Rynek w górę wtedy ciągnęły głównie akcje KGHM. Duża część walorów nie uczestniczyła w zwyżce. Był to wyraz słabości wzrostu. W rezultacie spora grupa funduszy - jeżeli spojrzeć na 12 miesięcy wstecz - wypadała gorzej od indeksów. Jak się później okazało trafnie zapowiadało to silną korektę notowań. Wcześniej również jesienią 2003 r. oraz wiosną 2004 r. duże dysproporcje między osiągnięciami funduszy i zachowaniem giełdy poprzedzały mocne zniżki. W obecnej sytuacji, gdy notowania spadają, pozytywnego sygnału można będzie upatrywać, gdy fundusze będą tracić znacznie mniej niż cały rynek. Będzie to oznaczać, że zarządzający ograniczyli udział akcji w portfelach i tym samym stworzyli sobie możliwość jego zwiększenia w przyszłości. Teraz jej nie mają.