Stalprodukt - zyski przestały rosnąć

Przecenione przez ostatnie miesiące o połowę akcje Stalproduktu wydają się wciąż niezbyt atrakcyjną propozycją. Straciły poważny atut, jakim w czasach dużej niepewności, jest poprawa zysków. To nie pozwala myśleć o powrocie stabilnej tendencji zwyżkowej

W dwóch ostatnich kwartałach minionego roku przerwana została seria wielu kolejnych kwartałów dynamicznego wzrostu zysków. W IV kwartale zysk operacyjny zmniejszył się o 1,3 proc. po tym, jak kwartał wcześniej nie zmienił się.

Wcześniej z kwartału na kwartał utrzymywało się dwucyfrowe tempo wzrostu zysku operacyjnego na akcję. Wyhamowanie korzystnej tendencji w zakresie zysków i odwrócenie się jej w ostatnich trzech miesiącach ubiegłego roku jest kluczową informacją z punktu widzenia oceny atrakcyjności akcji Stalproduktu.

Chodzi tu przede wszystkim o zderzenie dużych oczekiwań co do dalszej szybkiej poprawy zysków, zawartych w wyśrubowanej w połowie minionego roku wycenie spółki, z rzeczywistością. Takie rozczarowania zawsze mają bardzo negatywne konsekwencje dla kursu. Tak było tym razem, kiedy notowania od rekordowego poziomu do stycznia tego roku spadły o dwie trzecie.

Inwestorzy chcą faktów

Kwestia przerwanej passy dotyczącej szybkiego wzrostu zysków ma znaczenie także z innego punktu widzenia. Dla inwestorów w ostatnich miesiącach bardziej od perspektywy dużych zysków liczy się bezpieczeństwo inwestycji. To determinuje ich wybory. Preferują twarde fakty, a nie nadzieje na pozytywny obrót spraw. Przekłada się to na docenianie spółek, które w dalszym ciągu poprawiają wyniki finansowe, a unikanie tych, w przypadku których pozytywne tendencje zatrzymały się.

Ta druga sytuacja tworzy dla inwestorów dodatkowe ryzyko związane z oceną atrakcyjności walorów takich spółek. Trudniej jest rozstrzygnąć, czy obecna wycena jest zachęcająca, czy nie. Inaczej mówiąc, musimy odpowiedzieć sobie na pytanie, czy niższe współczynniki wyceny tworzą sprzyjające warunki do kupna papierów, czy też odzwierciedlają spodziewane pogorszenie wyników. W tej drugiej sytuacji kluczowa jest ocena na ile takie oczekiwania są prawidłowe.

Elementem rzutującym na postrzeganie akcji Stalproduktu jest również kondycja całego segmentu małych i średnich spółek. Tu znaczenie ma zaostrzanie polityki pieniężnej, jak również kwestia zainteresowania funduszami inwestycyjnymi, w tym podmiotami lokującymi w małe i średnie firmy. W warunkach drożejącego pieniądza zwiększa się ryzyko kupowania takich walorów.

Jednocześnie utrzymujące się kiepskie stopy zwrotu z funduszy, których zdecydowana większość lub część portfela ulokowana jest na giełdzie, nie pozwalają myśleć o wyraźnej poprawie salda napływów. Co więcej, wysoka baza porównawcza, wynikająca z trwającego wiosną 2007 r. wzrostu na naszym parkiecie, stwarza zagrożenie, że przy braku poprawy notowań 12-miesięczne stopy zwrotu w kolejnych trzech miesiącach będą się jeszcze bardziej pogarszać. To nie tylko zniechęcałoby do inwestycji w fundusze, ale mogłoby przekładać się na zwiększone umorzenia.

Mniejsze marże,

wyższe koszty

Gdzie leżą przyczyny słabszych wyników Stalproduktu w drugiej połowie minionego roku? Złożył się na to zarówno spadek marż, jak również większy od przyrostu przychodów wzrost kosztów działalności. Kluczowy dla wyników spółki jest segment blach elektrotechnicznych, odpowiadający za zdecydowaną większość uzyskiwanego zysku.

Segment profili zimnogiętych cechuje się znacznie niższą rentownością, choć w strukturze przychodów ma niewiele mniejszy udział niż blachy. W minionym roku w dwóch ostatnich segmentach odnotowano regres wyników, choć udało się zwiększyć sprzedaż.

Marża brutto na sprzedaży całej grupy obniżyła się zarówno w III kwartale, jak i w ostatnich trzech miesiącach 2007 r. Spadła z 48,6 proc. w połowie minionego roku do 46,4 proc. na koniec 2007 r.

Jednocześnie udział kosztów sprzedaży w przychodach podniósł się w tym samym czasie z 2 proc. do 2,27 proc. W przypadku kosztów ogólnego zarządu nastąpił wzrost z 2,27 proc. do 2,43 proc. Przy obecnych wysokich marżach na sprzedaży wzrost kosztów, tym bardziej w takim umiarkowanym tempie, nie jest groźnym zjawiskiem. Staje się to bardziej zauważaZwraca uwagę obniżanie się efektywności działania. Nie chodzi tylko o same wskaźniki oparte na zyskach, choć w tym zakresie też widoczny jest wyraźny regres.

Rentowność kapitału własnego spadła z 52,8 proc. w połowie minionego roku do 42,1 proc. na koniec 2007 r. ROE można rozbić na trzy oddzielne czynniki, obrazujące efektywność działania w różnych obszarach. Pierwszy to relacja zysku netto do przychodów, drugi stosunek sprzedaży do aktywów, a trzeci aktywa do kapitału własnego. Wszystkie obniżają się. O ile jednak w przypadku pierwszego ma to miejsce od dwóch kwartałów, to w dwóch pozostałych trwa od wielu kwartałów.

Stosunek sprzedaży do aktywów obniżył się z 1,97 proc. w połowie 2006 r. do 1,57 proc. na koniec 2007 r. To oznacza, że spółka coraz słabiej wykorzystuje majątek, bo skala działania rośnie w mniejszym stopniu niż on.

Relacja aktywów do kapitału własnego zmniejszyła się z 1,6 proc. w trzech pierwszych miesiącach 2006 r. do 1,44 proc. teraz. To oznacza mniej agresywną strukturę kapitałową. W obecnych warunkach rynkowych może to stanowić atut. Tym bardziej, że spółka dysponuje znacznymi zasobami aktywów pieniężnych. Sięgają 192 mln zł. Na akcję przypada więc 28,5 zł, czyli 3,8 proc. wartości rynkowej.

Mniejsza rentowność

wpływa na wycenę

Kwestia rentowności firmy ma znaczenie ze względu na współczynniki wyceny. Inwestorzy z reguły premiują przedsiębiorstwa o większej zyskowności. Przy takim samym wzroście przychodów są w stanie wypracowywać znacznie większe zyski niż mniej rentowne firmy. Z tym można było wiązać to, że w połowie minionego roku godzili się kupować akcje po cenie prawie 16 razy przekraczającej wartość księgową na akcję i blisko 7 razy większej niż sprzedaż na akcję.

Obecnie te wskaźniki są o ponad połowę niższe. Cena/sprzedaż wynosi 2,89 wobec 0,91 przeciętnie w całej giełdowej historii. Cena/wartość księgowa ma 6,15, średnio w przeszłości było to 2,48. Różnice są więc w dalszym ciągu bardzo duże. Wskazują na potencjał zniżki w wypadku, gdyby rentowność przedsiębiorstwa dalej się obniżała.

Zapewne niemożliwy jest powrót zyskowności Stalproduktu i tym samym współczynników wycen do poziomów z pierwszych lat obecności na giełdzie, bo sukces spółki nie jest tylko wynikiem zewnętrznych czynników, ale również organicznej pracy, której efekty będą nadal widoczne. Niemniej jednak nawet porównując współczynniki wyceny nie ze średnią dla spółki, ale z poziomem, jaki utrzymuje się aktualnie na rynku, widzimy duże dysproporcje. One również wskazują na potencjał spadku, gdyby niekorzystne tendencje w zakresie rentowności miały się utrzymać.

Nawet pod względem wskaźników opartych na zyskach netto i operacyjnym akcje Stalproduktu nie wyglądają atrakcyjnie. Cena/zysk operacyjny sięga 12 przy średniej z przeszłości na poziomie 7,6. Dla cena/zysk jest to odpowiednio 14,6 oraz 12,8.

Co ciekawe, wyprzedaż w styczniu zatrzymała się na poziomie, przy którym oba wskaźniki oparte na zyskach osiągnęły wartości zbliżone do historycznej średniej.

Potwierdza to jej znaczenie dla oceny sytuacji na rynku tych akcji. Dopiero zejście poniżej tych poziomów pozwalałoby mówić o niedowartościowaniu tych walorów.

Upuszczanie powietrza ze spekulacyjnej bańki

Zyski Stalproduktu po długim okresie szybkiego marszu w górę przestały rosnąć. W efekcie inwestorzy muszą znaleźć poziom wyceny, który odpowiadałby nowej sytuacji. Wskaźniki oparte zarówno na zyskach, jak sprzedaży i wartości księgowej w dalszym ciągu są wyraźnie wyższe od historycznych średnich. Uzasadnieniem dla takiej sytuacji jest nadal jeszcze wysoka rentowność. Jednak w drugiej połowie minionego roku zaczęła się ona obniżać. To tworzy dodatkowe zagrożenie, że inwestorzy zweryfikują wysokość wskaźników wycen. Do tego dochodzi ostrożne nastawienie do małych i średnich spółek, związane z trwającym cyklem podwyżek stóp procentowych oraz niepewnością na giełdach.