Wyceny nadal z premią

Mimo bessy akcje spółek budowlanych są wciąż wyceniane z premią w stosunku do całego rynku. To odzwierciedlenie dobrych perspektyw sektora, ale i czynnik ryzyka

Od połowy stycznia branża budowlana należy do najmocniejszych sektorów na GPW. Jak wynika z naszych obliczeń, od tego czasu siła relatywna indeksu Budownictwo rośnie względem każdej z 5 branż, które omawialiśmy w ostatnich tygodniach. Od styczniowego minimum indeks podskoczył już o jedną trzecią. Kursy niektórych spółek wzrosły jeszcze bardziej. Przykładowo akcje Prochemu podrożały o ponad 80 proc. (chociaż i tak są wciąż o 40 proc. tańsze niż u szczytu hossy).

Powrót siły relatywnej

O relatywnej sile sektora inżynieryjno-konstrukcyjnego świadczy też sytuacja techniczna indeksu. Chociaż trend spadkowy - podobnie jak w przypadku całego rynku - nie został jeszcze podważony, to indeks Budownictwo znalazł się ostatnio na poziomie lutowego szczytu. W przypadku szerokiego rynku podobny poziom oporu nie był jeszcze testowany. Indeks branżowy jest również stosunkowo niedaleko od rocznej średniej kroczącej, którą można uznać za wyznacznik długoterminowej koniunktury. Brakuje do niej około 15 proc., podczas gdy w przypadku Indeksu Cenowego Parkietu (odzwierciedlającego średnie zmiany kursów wszystkich giełdowych spółek) dystans ten wynosi 28 proc.

Gdyby średnia ta została przebita, z punktu widzenia analizy technicznej trudno byłoby upierać się przy pesymistycznej ocenie sytuacji. Kolejny wniosek wynikający z rosnącej siły relatywnej jest taki, że w razie zakończenia trendu spadkowego na całym rynku to właśnie branża budowlana miałaby duże szanse stać się ponownie liderem wzrostów.

Co leży u podstaw stopniowego powrotu inwestorów do spółek inżynieryjno-konstrukcyjnych? Jest to nadal jeden z najszybciej rozwijających się sektorów. Łatwo znaleźć tu spółki o szybkim wzroście zysków i rosnącej rentowności. Trudno oczekiwać, by dobrą passę przerwał zakończony właśnie I kwartał br. Wśród firm o przychodach powyżej 150 mln zł w minionym roku rekordowymi zyskami na akcję pochwalić się mogły: Elektrobudowa, Instal Kraków, Mostostal Warszawa, PBG oraz Polimex-Mostostal. Wydarzeniem IV kwartału ub. r. o symbolicznej wymowie było ponowne wyjście na plus Budimeksu (mowa o sumie wyników za cztery kolejne kwartały). Zysk na akcję równy 0,59 zł jest jednocześnie największy od ponad trzech lat. Wygląda na to, że wreszcie zaczęły się ziszczać nadzieje inwestorów, którzy już rok temu windowali notowania Budimeksu.

Czynnikiem, który niewiele później sprzyjał krachowi na rynku spółek inżynieryjno-konstrukcyjnych, były skrajnie wygórowane wyceny, o czym już nieraz pisaliśmy. Pytanie, jakie jest kluczowe dla dalszych losów notowań, brzmi - czy obecne wyceny nadal są przeszkodą w powrocie lepszej koniunktury?

Aby spróbować odpowiedzieć na to pytanie, porównaliśmy obecne wskaźniki wyceny (cena/zysk i cena/sprzedaż) z poziomami z przeszłości, w tym z krytycznego momentu odwrócenia trendu wzrostowego w połowie ubiegłego roku. Z obliczeń tych wynika, że obecnie mediana C/Z dla dużych spółek budowlanych (o przychodach powyżej 150 mln zł) to 26,7, zaś mediana C/S to 0,95.

Na tle całego rynku nie są to szczególnie atrakcyjne wyceny, zwłaszcza jeśli chodzi o C/Z (dla indeksu WIG wskaźnik ten wynosi połowę mniej - około 12). Jest to jednak efekt tego, że panuje konsensus co do tego, że premia w wycenach w stosunku do szerokiego rynku jest uzasadniona wyjątkowo dobrymi perspektywami branży.

Problem w tym, że w zasadzie to samo można było powiedzieć rok temu, gdy panowała euforia, a przecież nie trzeba przypominać, czym się ona skończyła. Więcej na temat tego, czy akcje firm budowlanych nie są za drogie, nawet na tle dobrych perspektyw, może powiedzieć porównanie wycen z poziomami z przeszłości.

Premia w wycenach

to większe ryzyko

W momencie gdy bańka spekulacyjna osiągnęła maksymalne rozmiary, C/Z w branży sięgał 80, zaś C/S przekraczał 1,7. Jak widać, w porównaniu z tamtymi poziomami ryzyko inwestycyjne znacznie zmalało. Mniej jednoznaczne są natomiast wyniki porównania z dłuższym okresem, obejmującym ostatnie 5 lat. Przeciętny C/Z w całym tym okresie to 24,6, czyli nieznacznie mniej niż obecnie. Z kolei jednak historyczny C/S wynosi zaledwie 0,47, co jest poziomem o ponad połowę niższym niż teraz.

Wniosek jest następujący - jeśli utrzyma się szybki wzrost zysków spółek budowlanych, to obecne wyceny nie są przeszkodą w powrocie hossy. Wskaźniki nie są jednak na tyle niskie - zarówno na tle historii, jak i całego rynku - by można było założyć, że akcje firm z branży są również atrakcyjne przy założeniu pesymistycznego scenariusza, polegającego na załamaniu dobrej passy w wynikach finansowych. Trafność oceny perspektyw sektora jest więc kluczowym czynnikiem ryzyka.

Ten wniosek nie jest taki oczywisty, jak się wydaje na pierwszy rzut oka. Powróćmy na przykład na chwilę do branży producentów chemikaliów, którą analizowaliśmy przed czterema tygodniami. W jej przypadku wskaźniki wyceny spadły do tak niskiego poziomu, że akcje przynajmniej części spółek wydają się atrakcyjne nawet mimo spadku zysków.

Różnica między branżą budowlaną i chemiczną wpisuje się w odwieczny dylemat inwestorów. Firmy inżynieryjno-konstrukcyjne to tzw. spółki wzrostowe (growth), zaś producenci chemikaliów to spółki wartościowe (value). Dylemat polega na tym, czy wybrać dobre perspektywy wzrostu kosztem wysokich wycen (tak jak to jest w budownictwie), czy tanie akcje kosztem niejasnych perspektyw w najbliższej przyszłości.