Gospodarka wrzuca niższy bieg

Nieoczekiwane wyhamowanie produkcji prze mysłowej w marcu (zwyżka zaledwie o 0,9 proc. rok do roku wobec oczekiwanych 8,3 proc.) oraz gorsze wyniki sprzedaży detalicznej (wz rost o 15,7 proc. rok do roku w stosunku do prognoz na poziomie 21 proc.) wywołały lawinź pytań dotyczących stanu na szej gospodarki

W naszej analizie postaramy się określić bieżący trend sprzedaży detalicznej, produkcji przemysłowej i składowych PKB, korzystając z informacji zawartych w badaniach koniunktury oraz bieżących wskaźnikach finansowych.

Zmienne dane miesięczne, sprzedaż detaliczna

i produkcja

Wyniki sprzedaży detalicznej to w znacznej mierze pochodna ścieżki przyszłych dochodów i nastrojów konsumentów. Co do pierwszej determinanty, najbliższe kwartały powinny wskazywać na podobną dynamikę dochodów jak poprzednie, co pozwoli konsumentom optymistycznie oszacować dochód permanentny. Najnowsze badania koniunktury GUS wskazują również, że nastroje konsumentów (odzwierciedlone w wyprzedzającym wskaźniku ufności konsumenckiej) ustabilizowały się w ciągu ostatnich kilkunastu miesięcy na rekordowo wysokim poziomie. Nastawienie nie potwierdza więc, na razie, tezy o czarnych chmurach zbierających się nad konsumpcją.

Co zaś dotyczy nieco bardziej subtelnych mechanizmów kształtujących przyszłą konsumpcję, to zauważyliśmy znaczne wyhamowanie perspektyw oszczędzania pieniędzy (patrz: wykres), które widoczne jest od czasu rozpoczęcia sprzedażowego boomu w II połowie 2007 roku. Długotrwałe obniżenie dynamiki tego wskaźnika (tak jak np. na przełomie roku 2005 i 2006) powiązane było w przeszłości ze stabilizacją dynamiki sprzedaży detalicznej. Podobną sytuację możemy też obserwować obecnie: tempo wzrostu perspektyw oszczędzania znajduje się w wyraźnie spadkowym trendzie, co może wpływać na wysoką obecnie skłonność do dokonywania zakupów i przekładać się na wyższą sprzedaż detaliczną i konsumpcję. Niewykluczone jednak, że będzie to efekt krótkotrwały - wyższe stopy procentowe oraz konieczność spłaty zaciągniętych zobowiązań (przypomnijmy rekordową dynamikź kredytów konsumpcyjnych) będą zachęcały do powolnej realokacji środków w kierunku wyższych oszczędności.

Patrząc na sprzedaż z perspektywy przedsiębiorstw handlowych, od początku 2007 roku widzimy systematyczne obniżanie się przyrostów wskaźników koniunktury (ciągle jednak są dodatnie). Fakt, że również poziom indeksów utrzymuje się ciągle w polu dodatnim (co oznacza przewagę optymistów nad pesymistami), w połączeniu z poprzednio wskazanymi przesłankami, sprzyja jednak tezie o jedynie bardzo powolnym wyhamowaniu rocznych wzrostów sprzedaży detalicznej. Do końca roku oczekujemy, że wskaźnik ten będzie wahał się w granicach 13-18 proc. r./r. "Niespodzianki" w postaci wyższych i niższych miesięcznych odczytów będą zapewne wynikały głównie z efektu dni roboczych oraz z zakazu handlu w dni ustawowo wolne od pracy (4 w maju, 1 w sierpniu, 2 w listopadzie i 2 w grudniu).

Podobna analiza przeprowadzona dla wskaźników koniunktury dla przetwórstwa przemysłowego prowadzi już do mniej optymistycznych wniosków. W skali rocznej notujemy obecnie spadki indeksu zamówień i przyszłych zamówień, a więc prawdopodobne są wyraźne zniżki dynamiki wskaźnika produkcji w kolejnych miesiącach. Co ciekawe, badania GUS (w odróżnieniu od wyników przedstawionych przez NBP, o czym poniżej) nie sugerują jednak, że głębszy spadek dynamiki obejmie również zamówienia i produkcję na eksport (a tym samym destrukcyjny wpływ mocnego złotego nie jest jeszcze w tych ankietach zauważalny).

Wskaźniki menedżerów

logistyki i prognozy PKB

Kolejnym źródłem informacji na temat stanu koniunktury są wskaźniki menedżerów logistyki (PMI), które w odróżnieniu od badań koniunktury GUS w większym stopniu oparte są na przepływach księgowych niż na subiektywnych odczuciach respondentów. Najmniej korzystny obraz niosą ze sobą składowe dotyczące nowych zamówień eksportowych - znaczne obniżenie wskaźnika poniżej 50 punktów wskazuje na postępującą kontrakcję tego typu zamówień. Spadek ten nie wynika wyłącznie z obecnego obniżenia globalnej aktywności gospodarczej (zauważmy, że obniżenie dynamiki występuje co najmniej od początku 2007 roku, przy czym ostatnie kwartały wskazują już na wyraźny spadek - wartości poniżej 50 punktów), lecz jest raczej wynikiem stopniowej utraty konkurencyjności polskich towarów, pogłębianej ostatnio przez silnego złotego i szybko rosnące koszty produkcji (rosnące koszty pracy i wysokie ceny surowców).

Nieco mniej pesymistyczne przesłanie niesie ze sobą analiza całego portfela zamówień. Co prawda w ostatnich kwartałach doszło do osłabienia jego tempa wzrostu, jednak zamówienia na rynek krajowy rosną wystarczająco szybko, aby przeważyć niekorzystne oddziaływanie sektora eksportowego. Obecnie wszystko wskazuje na to, że to właśnie krajowa produkcja pozostanie motorem wzrostu w 2008 roku, choć można oczekiwać gorszych wyników niż te odnotowane w 2007 roku.

Badanie koniunktury odzwierciedlone we wskaźniku PMI obejmuje zarówno firmy z sektora przemysłowego, jak i usług (w tym handlu). Z tego powodu obserwujemy największą korelację tego wskaźnika (jak również pozostałych jego komponentów) właśnie z odczytami PKB. Powolny spadek dynamiki produktu krajowego wydaje się spójny ze wskazaniami komponentu PMI dotyczącego produkcji. Oczekujemy w związku z tym stopniowego obniżenia tempa wzrostu produktu do poziomu lekko poniżej 5 proc. pod koniec tego roku.

Przegląd wskaźników koniunktury kończymy, przytaczając wnioski z kwartalnego badania NBP opublikowanego w końcu kwietnia.

Optymizm ankietowanych przedsiębiorców co do kształtowania się sytuacji w najbliższym kwartale znacznie spadł. Po części jest to zapewne wynikiem aprecjacji złotego, która pogorszyła konkurencyjność cenową firm, a po części szybko rosnących cen materiałów i płacowych kosztów produkcji, które dodatkowo zmniejszają jej zyskowność przy bieżącym poziomie cen. Większość przedsiębiorstw wyraźnie obniżyła prognozy popytu na swoje produkty i wzrósł też (choć, jak dotąd, nieznacznie) odsetek respondentów wskazujących niski popyt jako ważną barierę rozwoju. Można więc twierdzić, że podobnie jak wyniki wcześniej przedstawionych ankiet, również badania koniunktury prowadzone przez NBP wskazują na powolne wyhamowanie tempa wzrostu polskiej gospodarki.

Wskaźniki finansowe

i nowe inwestycje

Analizowane powyżej trzy serie wskaźników dają dość podobny obraz koniunktury. Dynamika produkcji sektora przemysłowego w najbliższym czasie wyhamuje, natomiast mniej prawdopodobne jest nagłe i silne załamanie sprzedaży detalicznej (opóźnienie może sięgnąć nawet 2-3 kwartałów). Spadający popyt na dobra produkowane w kraju oraz różne czynniki nominalne niekorzystnie wpływają na konkurencyjność towarów przy ich obecnych cenach. Choć możliwości przerzucania skutków wzrostu kosztów na konsumentów są wciąż jeszcze dość duże, to wraz z oczekiwanym osłabieniem popytu konsumpcyjnego pole manewru w zakresie manipulowania wielkościami nominalnymi będzie się stopniowo zawężało.

Coraz bardziej pesymistyczne oceny perspektyw kształtowania się popytu przyczyniają się do tego, że przedsiębiorstwa coraz ostrożniej formułują plany inwestycyjne. Taki wniosek wypływa zarówno z półrocznych badań koniunktury GUS, jak i z kwartalnych badań NBP. Niepokojący jest znaczny wzrost odsetka przedsiębiorstw, które w bieżącym roku nie zamierzają podejmować żadnej działalności inwestycyjnej. Może to oznaczać, że uznają one swoje obecne moce wytwórcze za wystarczające w obliczu obniżonych perspektyw popytu.

Do negatywnych z punktu widzenia popytu inwestycyjnego wniosków prowadzą też publikowane obecnie rezultaty I kwartału i prognozy przyszłych wyników spółek giełdowych. Z opublikowanych dotąd kwartalnych sprawozdań finansowych 124 spółek giełdowych wynika, że 46 proc. z nich zanotowało spadek zysku netto w porównaniu z I kwartałem 2007 r., 48-proc. spadek EBIT, a prawie 27-proc. spadek przychodów (średnia ważona dynamika przychodów liczona dla tej próbki wyniosła 7,7 proc.).

Spadek dynamiki zysków - biorąc pod uwagę, że to środki własne są głównym źródłem finansowania inwestycji - wskazuje, naszym zdaniem, dość jednoznacznie na rosnące prawdopodobieństwo obniżenia w najbliższych kwartałach dynamiki nakładó

- Bazując na wskaźnikach koniunktury, oceniliśmy średniookresowy trend produkcji przemysłowej, sprzedaży detalicznej i PKB. Badania koniunktury

sugerują, że w najbliższych kwartałach dojdzie

do spowolnienia aktywności gospodarczej w Polsce. Osłabienie koniunktury będzie najwcześniej widoczne w sektorze przemysłowym, gdzie silny złoty

oraz znaczny wzrost kosztów produkcji w coraz

większym stopniu przyczyniają się do pogorszenia konkurencyjności.

- Perspektywy obniżenia popytu (najpierw

zagranicznego, ale w dalszej kolejności również

krajowego) oraz sygnalizowane już przez spółki

giełdowe gorsze wyniki finansowe nie będą

zachęcały do zwiększania/utrzymania aktywności inwestycyjnej - w najbliższych kwartałach dynamika nakładów brutto na środki trwałe może się okazać znacznie niższa zarówno od notowanych ostatnio wyników, jak i od konsensusu prognoz.

Jak patrzeć na wskaźniki

koniunktury?

Wartości wskaźników koniunktury są zazwyczaj saldem odpowiedzi "wzrosło/spadło". Odsetek respondentów wskazujący na brak jakichkolwiek zmian nie jest brany pod uwagę. Teoretycznie więc wartość dodatnia wskaźnika powinna oznaczać oczekiwania/ocenę pozytywną (w skali miesiąc do miesiąca) danego zagadnienia. Często jednak zauważalne są różnice na poziomie krajów co do poziomów progowych, które można faktycznie uznać za wskazujące na wzrost/spadek wielkości będącej przedmiotem badania. Przyrost roczny wskaźników pozwala na usunięcie ich sezonowych wahań (wskaźniki koniunktury, podobnie jak "twarde" dane, charakteryzują się również znaczną sezonowością). Wartości dodatnie przyrostów rocznych przynajmniej teoretycznie wskazywać powinny na wzrost rocznej dynamiki badanej zmiennej (wartości poniżej zera na spadek). Stąd w naszej analizie podkreślamy nie tylko trajektorię wskaźników, ale także wartość ich rocznych zmian.

analityk BRE Banku

analityk BRE Banku