Trzeba jeszcze uważniej badać inwestycje.

Ewa Radkowska-Świętoń, członek zarządu, dyrektor ds. zarządzania portfelem ING PTE.

Czy moment na sprzedaż pakietu akcji PKO BP przez Skarb Państwa był dobry?

Zawsze łatwiej jest powiedzieć po fakcie, kiedy można było sprzedać najdrożej.

A cena 32,5 zł za akcję? Dyskonto było niższe niż 2,5 proc. w porównaniu z ceną zamknięcia akcji PKO BP 17 lipca.

Nie możemy wypowiadać się na temat wyceny spółek z naszego portfela.

Za chwilę pojawi się pakiet akcji PZU.

Być może Skarb Państwa, jak w przypadku PKO BP, najpierw zaczeka na wypłatę dywidendy.

Pozostanie jednak dziura w przychodach z prywatyzacji.

Wiadomo już, że zmieniła się koncepcja sprzedaży zakładów chemicznych. Dochody nie będą w zamierzonej wysokości. Gdzieś trzeba będzie ich szukać. Jednakże po sprzedaży pakietu PKO BP zrealizowano już ponad połowę planowanych przychodów.

Skarb Państwa zdecyduje się w tej sytuacji na sprzedaż dodatkowych pakietów akcji?

Niekoniecznie. Prywatyzacja jest jednym ze źródeł finansowania długu, drugim jest sprzedaż obligacji i bonów. Ministerstwo Finansów informowało już, że po trzecim kwartale będzie mieć sfinansowaną całość potrzeb pożyczkowych na ten rok. To oznacza, że nie ma silnej presji, by zasypywać dziurę w przychodach prywatyzacyjnych. Ich brak nie wpłynie jakoś dramatycznie na sytuację budżetu. Myślę, że minister skarbu będzie patrzył na ceny i sytuację na rynku, a nie na siłę próbował coś sprzedawać.

Jak się inwestuje w takich czasach?

Ciekawie. Można powiedzieć, że prawie od roku indeks WIG20 jest nijaki. Nie widać żadnego wyraźnego trendu. Po spadkach w sierpniu 2011 r. i po wzroście na początku 2012 r. rynek nie wie, co ze sobą zrobić. Szeroki rynek, reprezentowany np. przez indeks WIG-Plus, jest z kolei w lekkim trendzie spadkowym.

Inwestowanie w takich czasach wymaga bycia bardzo zdyscyplinowanym. Trzeba jeszcze mocniej patrzeć na fundamenty spółek i na to, co sobą reprezentują. W przypadku decyzji dotyczących alokacji należy ograniczać ryzyko i nie podejmować dużych zakładów. Nie oznacza to jednak, że w pewnych momentach nie można zarobić na akcjach.

I taka sytuacja na giełdzie utrzyma się do końca tego roku? Wyceny na polskim rynku nie są bardzo wysokie. Można znaleźć tanie akcje w sektorze małych i średnich spółek. Nie najgorzej wygląda jeszcze polska gospodarka. A patrząc na to, co dzieje się na rynku obligacji, gdzie stopy procentowe są coraz niższe, to wszystko to powinno zachęcać do inwestowania w akcje.

Mamy jednak bardzo trudną sytuację globalną. Wzrost gospodarczy na świecie jest słaby. W przyszłym roku nie będzie silnego odbicia. Bo nie wiadomo, skąd miałoby ono przyjść. W Stanach Zjednoczonych odbicie wzrostu gospodarczego po kryzysie w 2008 r. jest jednym z najsłabszych w historii i trudno oczekiwać, że USA będą rosły w tempie 3–4 proc. w przyszłym roku. Europa ma natomiast gigantyczny problem strukturalny i jego rozwiązanie nie jest ani łatwe, ani możliwe do zrealizowania w krótkim czasie. Z jednej strony mamy problem długu, a z drugiej to, że Europa przestała rosnąć. Kraje takie jak Niemcy rosną opierając się na eksporcie, co przy spowolnieniu dynamiki wzrostu w krajach rozwijających się rodzi obawy o kondycję niemieckiej gospodarki w przyszłym roku. I w tym kontekście nadzieją są Chiny.

To co nas czeka?

Wzrost gospodarczy w drugiej połowie tego roku i na początku przyszłego będzie zaskakiwał raczej negatywnie. To by wskazywało na ostrożność, ale giełda reaguje z wyprzedzeniem. W drugiej połowie 2013 r. możemy zacząć obserwować pozytywne sygnały w gospodarce światowej. Dziś istnieje obawa, że nie zostaną przedłużone cięcia podatkowe i zabraknie dopalacza fiskalnego w USA. Ta sprawa powinna być rozwiązana po wyborach, na początku przyszłego roku. Oczekuję dalszej stymulacji fiskalnej.

I kursy akcji zaczną rosnąć? Wtedy giełda na przełomie roku powinna to dyskontować. Ale może nastąpić to po jakiejś kolejnej przecenie, którą może spowodować wszystko. Największym ryzykiem wciąż jest problem zadłużenia w Europie.

A gdy chodzi o Polskę?

Jeśli chodzi o sytuację fiskalną, to w tym roku nie ma dużego ryzyka. Pytanie raczej o przyszły rok. W tym roku braki w budżecie spowodowane głównie niższymi wpływami z podatku VAT zostały uzupełnione wpłatą z NBP. W przyszłym roku będą one mocniej widoczne, bo wzrost gospodarczy będzie mniejszy. Wtedy okaże się, czy minister ma jakieś oszczędności. Choć równocześnie nie będzie potrzebował już aż tylu pieniędzy na inwestycje, które były potrzebne przed Euro 2012.

Czeka nas wzrost PKB poniżej 2 proc.?

Może tak być. W tym roku będzie to między 2,5 a 3 proc., ale przyszły rok będzie trudniejszy. Kryzys stanie się odczuwalny dla ludzi.

I w tym trudniejszym roku OFE mają szansę wypracować zysk?

Trudno przewidzieć. Najgorszy rok dla gospodarki wcale nie musi być najgorszy dla giełdy. Zależność od tego, co wydarzy się globalnie, jest jednak bardzo duża. Zwłaszcza że nie ma dobrego wyjścia z problemu zadłużeniowego Europy. Szczególnie w krótkim czasie i przy niskim koszcie. Ciężko być zatem wielkim optymistą. Równocześnie jednak przykład Japonii, w której od ponad 20 lat nie ma w zasadzie wzrostu, pokazuje, że były momenty, kiedy można było zarobić na giełdzie. Strategia kupuj i trzymaj nie jest jednak najlepsza w obecnych czasach. Trzeba szukać momentów, w których wyceny schodzą do niskich poziomów, czy to w przypadku całego rynku czy też pojedynczych spółek.

Ale OFE właśnie realizują strategię kupuj i trzymaj...

Prawda, nie wyjdziemy szybko z jakiejś inwestycji w mniejsze spółki. Musimy więc szukać tych spółek, gdzie widzimy wartość w długim terminie, i czekać do tego momentu. Ten rok pokazuje, patrząc na liczbę wezwań, że jest to możliwe. Z punktu widzenia inwestora?branżowego ceny są atrakcyjne.

I OFE chętnie dziś odpowiadają na wezwania.

W przypadku dużych funduszy jest to jedna z niewielu możliwości wyjścia z inwestycji. Patrzymy jednak zawsze, czy cena jest atrakcyjna i faktycznie oddaje to, co spółka sobą prezentuje. Nie na wszystkie wezwania więc odpowiadamy.

Cena zaoferowana za akcje Tarnowa była nieatrakcyjna?

Nie możemy mówić, jaką cenę uznajemy za atrakcyjną bądź nie. Możemy jednak mówić o kwestiach korporacyjnych. Jasno deklarowaliśmy, że pierwotnych uchwał zarządu Azotów Tarnów o rozwodnieniu kapitału, bez powiedzenia, na co zostaną przeznaczone pieniądze, nie możemy poprzeć. Ostateczna uchwała jasno przedstawiła cel emisji – przejęcie zakładów w Puławach. Popraliśmy ją, bo naszym zdaniem takie warunki przejęcia zwiększają wartość spółki. Następnie musieliśmy zdecydować, czy po tej fuzji wartość spółki będzie bardziej atrakcyjna od ceny w wezwaniu, czy nie.

Acron skupił 12 proc. akcji. Jest to dla pani zaskoczenie?

Nie.

Ten przypadek pokazał, że obawiamy się rosyjskich inwestorów w polskich spółkach.

Jako fundusz nie możemy patrzeć przez pryzmat narodowości kapitału. Jeśli Skarb Państwa chce mieć wpływ na to, kto inwestuje w spółki, powinien albo nie wprowadzać ich na giełdę, albo umieścić w statucie spółek odpowiednie zapisy ograniczające możliwość przejęcia, godząc się na obniżenie ich wartości.

2,5 akcji Tarnowa za jedną akcję Puław to dobra oferta?

Patrząc na to, jak zachowały się kursy akcji obu spółek, widać, że rynek dobrze ocenia fuzję.

Popełniliście błąd inwestycyjny, angażując się tak bardzo w papiery branży budowlanej?

Nikt nie powie, że nigdy nie popełnił żadnych błędów.

Za mocno jednak uwierzyliście w „budowlankę"?

Nie doceniliśmy skali ryzyka związanego z dużymi kontraktami. Wiedzieliśmy, że będą realizowane na niskich marżach, ale nie spodziewaliśmy, że mogą przynieść aż tak duże straty. Byliśmy za bardzo przywiązani do tego, że wyceny są już niskie, i wydawało się nam, że zawierają w sobie już wszystkie rodzaje ryzyka. Okazało się, że nie. Tak się zdarza. Jeśli jednak popatrzymy na cały nasz portfel, to nie był to aż tak duży problem. Od początku roku mamy trzeci wynik na rynku. Oczywiście lepiej, gdybyśmy te pieniądze mieli zainwestowane w inne akcje, obligacje czy nawet gotówkę. Nie jest tak, że się tym nie przejmujemy. To jest dla nas także nauczka.

Jaka?

By jeszcze uważniej badać nasze inwestycje. W przypadku portfela ważne jest jednak, aby tak, by pojedyncze inwestycje nie stanowiły tak dużego udziału, który przewracałby cały portfel. Na tym poziomie należy oceniać ryzyko. Jeśli patrzymy przez pryzmat strat nominalnych, to więcej straciliśmy w 2008 r. I wtedy też można było stwierdzić, że to był błąd, że nie należało mieć tyle aktywów ulokowanych w akcjach. Mocno zaangażowaliśmy się w akcje PBG i Hydrobudowy i nie doszacowaliśmy ryzyka. Inwestycje w akcje na tym polegają – patrzy się na ryzyko i potencjał. Chodzi jednak o to, by w portfelu więcej było tych trafionych inwestycji niż tych nietrafionych.

Spółki budowlane emitowały także obligacje. Ich kłopoty odczuje rynek papierów korporacyjnych?

Zdecydowanie. Dużymi nabywcami były przecież fundusze inwestycyjne pieniężne. Popyt zostanie ograniczony, bo pieniądze uciekły z tych portfeli. Pojawi się presja na ostrożność. Poskutkuje to podniesieniem marż (spreadów). Z naszego punktu widzenia to szansa, że będzie można kupić ciekawe obligacje po dobrych cenach.

Cztery lata w OFE ING

Absolwentka SGH. Przed ING PTE pracowała w Commercial Union Investment Management Polska (obecnie Aviva Investors Polska), także w ING Investment Management Polska, a na początku swojej kariery w Centrum Operacji Kapitałowych Banku Handlowego. Od sierpnia 2008 r. pracuje w ING PTE na stanowisku dyrektora odpowiedzialnego za inwestycje. Z rynkiem kapitałowym związana jest od 1995 r. Jej hobby to sport oraz literatura, przede wszystkim beletrystyka i szeroko rozumiana eseistyka.