Ścieżka do „miękkiego lądowania” gospodarki w USA jest trudna

Gdyby doszło do recesji, to najbardziej prawdopodobną jej przyczyną byłoby zbyt duże pogorszenie warunków zdobywania finansowania w reakcji na przegrzanie rynku pracy i zacieśnianie polityki pieniężnej – mówi Daan Struyven, ekonomista Goldman Sachs.

Goldman Sachs niedawno opublikował prognozę mówiącą, że ryzyko recesji w Stanach Zjednoczonych w nadchodzących dwóch latach wynosi 35 proc. Czy uważa pan, że polityka Fedu może przyczynić się do wywołania recesji? Czy Fed może zbyt agresywnie zacieśniać politykę pieniężną?

Rzeczywiście jesteśmy nieco zaniepokojeni ryzykiem wystąpienia recesji w USA. 35-procentowe prawdopodobieństwo jej pojawienia się w ciągu 24 miesięcy jest wyższe od średniej historycznej. Głównym powodem naszego niepokoju jest to, że presja cenowa i płacowa stała się bardzo intensywna, a rynek pracy jest przegrzany. By zapewnić równowagę na rynku pracy, by pogodzić nadmierny popyt z podażą, potrzebny będzie albo bardziej umiarkowany popyt na pracę – co oznaczałoby wolniejszy wzrost gospodarczy lub nawet recesję, albo odbudowę podaży siły roboczej, której wzrost był „miękki" m.in. w wyniku pandemii. Jest więc wiele niepewności, ale nie sądzimy, by recesja była nieuchronna. Jeśli podaż na rynku pracy wzrośnie, a Fed będzie w stanie zacieśnić politykę pieniężną, tak by ograniczyć popyt i wyhamować wzrost liczby nowych etatów i przy okazji nie doprowadzić do dużej zwyżki stopy bezrobocia, to „miękkie lądowanie" gospodarcze będzie możliwe. Ścieżka dla tego „lądowania" jest jednak dosyć wąska. Gdyby doszło do recesji, to najbardziej prawdopodobną jej przyczyną byłoby zbyt duże pogorszenie warunków zdobywania finansowania w reakcji na przegrzanie rynku pracy i zacieśnianie polityki pieniężnej. Różniłoby się to od „standardowej" recesji spowodowanej spadkiem popytu w najbardziej wrażliwych sektorach.

Jakie są przyczyny przegrzania amerykańskiego rynku pracy? Czy to tylko skutek trendów związanych z pandemią, czy czegoś głębszego?

Lubimy analizować sytuację na rynku pracy za pomocą wskaźnika, jakim jest tzw. luka pracowniczo-etatowa. Jest to różnica pomiędzy liczbą etatów – zarówno tych już zajętych, jak i nowych – a liczbą pracowników. Ta luka wynosi obecnie około 5,5 mln, co jest jej największym rozmiarem w historii USA po 1945 r. Jest ona głównie spowodowana słabością podaży na rynku pracy. Gdy przyglądamy się popytowi na pracę, to widzimy, że jest on podobnie duży jak przed pandemią. Słabość tkwi więc głównie w podaży, głównie w spadku stopy uczestnictwa w rynku pracy, ale również w słabszym wzroście populacji oraz imigracji. Na nieco głębszym poziomie słabość podaży jest kombinacją czynników związanych z pandemią oraz skutkiem tego, że ludzie mieli możliwość korzystania z hojnego rządowego wsparcia fiskalnego. Duża część z tego nadzwyczajnego wsparcia przestała już jednak płynąć. Federalne dodatki do zasiłków dla bezrobotnych wygasły we wrześniu zeszłego roku. Choć infekcje na Covid-19 znów rosną w USA, to większość ludzi przystosowała się do życia i pracy w pandemii. Spodziewamy się więc, że siła robocza może się powiększyć o 1 mln – 1,5 mln ludzi. W ten sposób osiągnięta zostanie częściowa odbudowa podaży na rynku pracy. W naszym scenariuszu bazowym, w którym USA unikają recesji, dochodzi do takiej częściowej odbudowy podaży pracy, ale także do wyhamowania przyrostu nowych etatów i popytu na pracę.

Dane z amerykańskiego rynku pracy wskazywały niedawno na dosyć przyzwoity wzrost płac. Jednocześnie mamy w USA najwyższą inflację od ponad 40 lat. Czy gospodarce amerykańskiej grozi więc wpadnięcie w spiralę płacowo-cenową?

Wzrost płac w USA jest rzeczywiście na bardzo wysokim i trudnym do podtrzymania poziomie. Gdy bierzemy średnią ze wzrostu dobrej jakości płac z ostatniego roku, to otrzymujemy wzrost o 5,5 proc. Naszym zdaniem, najwyższym możliwym tempem tego wzrostu dla gospodarki amerykańskiej jest 4 proc. Inflacja jest jednak jeszcze wyższa. Wzrost płac realnych jest więc ujemny. Czy trzeba się więc obawiać spirali płacowo-cenowej? Są powody, by czuć niepokój. Najważniejszym z nich jest to, że rynek pracy nigdy wcześniej nie był tak „ciasny". Wysokie są również krótkoterminowe oczekiwania inflacyjne. Konsumenci spodziewają się więc, że inflacja pozostanie wysoka przez najbliższy rok lub dwa lata. Jeśli zaś konsumenci oczekują, że ceny będą nadal rosły, to jest prawdopodobne, że będą prosić o podwyżki płac. Jest też znaczące ryzyko, że będziemy mieć kolejne wstrząsy cenowe na rynkach surowcowych. Uspokajać mogą jednak wyniki sondaży przeprowadzanych wśród pracodawców. Spodziewają się oni, że wzrost płac może zwolnić na koniec roku do około 3 proc. Wygląda więc na to, że większość pracodawców uważa, że niezwykle duży wzrost płac z ostatniego roku był spowodowany głównie czynnikami związanymi z pandemią i odmrażaniem gospodarki. Mamy więc mieszane sygnały. Nasz scenariusz bazowy przewiduje, że nie będziemy mieć spirali płacowo-cenowej, ale jest ona poważnym ryzykiem, na którym Fed będzie mocno skupiony. Jeśli dane z rynku pracy nie staną się bardziej umiarkowane, niż się spodziewamy, to można oczekiwać większych podwyżek stóp, niż w naszym scenariuszu bazowym.

Jak bardzo agresywnie Fed może podnosić stopy procentowe?

Nasz scenariusz bazowy przewiduje trzy podwyżki stóp o 50 pkt baz., co częściowo się już zrealizowało w maju. We wrześniu tempo podwyżek wyhamuje do 25 pkt baz. na posiedzenie, gdyż wzrost gospodarczy stanie się wolniejszy a inflacja bardziej umiarkowana. Jest jednak też ryzyko realizacji scenariusza, w którym Fed dokona dłuższej serii podwyżek o 50 pkt baz.

Tymczasem w przypadku Europejskiego Banku Centralnego perspektywa dwóch podwyżek stopy depozytowej do końca roku o łącznie 50 pkt baz. jest już uznawana za jastrzębią... Czy spodziewa się pan, że EBC znajdzie się pod większą presją, by szybciej zacieśniać politykę pieniężną?

Są pewne podobieństwa pomiędzy sytuacją w Europie i w USA. Inflacja w strefie euro również jest mocno podwyższona. Spodziewamy się, że może osiągnąć ona swój szczyt w okolicach 8–9 proc. Podobieństwem jest również to, że w Europie występują zatory w przemyśle. Różnicą jest jednak sytuacja na rynku pracy. O ile rynek pracy w strefie euro jest już „ciasny", a jego kondycja jest lepsza niż przed pandemią, to nierównowaga pomiędzy popytem na pracę a podażą siły roboczej jest dużo mniejsza niż w USA. Wzrost płac sięga w strefie euro tylko ponad 2 proc. Widać to również w danych o inflacji. Widać, że presja na wzrost inflacji bazowej jest znaczna, ale nie tak duża jak w Stanach Zjednoczonych. Ponadto perspektywy dla wzrostu gospodarczego, a szczególnie czynniki mu zagrażające, są gorsze niż w USA. To w dużym stopniu skutek niewielkiej odległości strefy euro od Rosji oraz Ukrainy. Spodziewamy się, że gdyby wprowadzono pełne embargo na rosyjską ropę i gaz, to mielibyśmy w Europie dosyć silną recesję, szczególnie w Niemczech i we Włoszech, których PKB mógłby spaść po około 3 proc. To nie jest nasz główny scenariusz, ale czynniki ryzyka dla wzrostu gospodarczego są dużo bardziej negatywne niż w USA. EBC jest więc w szczególnej sytuacji. Z jednej strony musi się mierzyć z dosyć wysoką inflacją, a z drugiej z bardzo niepewnymi perspektywami wzrostu PKB. Na razie EBC sprawia wrażenie, że przejmuje się oboma zagrożeniami, ale obecnie skupia się bardziej na zagrożeniu związanym z możliwymi niespodziankami inflacyjnymi. Nasz scenariusz bazowy mówi o podwyżce stóp procentowych przez EBC w lipcu, po której nastąpi wrześniowa i grudniowa podwyżka, ale jest ryzyko, że do podniesienia stopy depozytowej dojdzie już na październikowym posiedzeniu. Może do niej dojść, jeśli niespodzianki inflacyjne będą kontynuowane i okaże się, że wpływ wojny w Ukrainie na popyt w strefie euro jest mniejszy, niż się obawiano.

Gdy patrzymy na odczyty wskaźników koniunktury PMI ze strefy euro z ostatnich miesięcy, to widzimy, że były one zaskakująco wysoko. Tak jakby europejski przemysł i sektor usług odczuwały skutki wojny jedynie w ograniczonym wymiarze. Tymczasem sondaże klimatu biznesowego, takie jak z niemieckiego Ifo, dawały kiepskie wyniki. Czym można wytłumaczyć ten fenomen?

Moim zdaniem, należy tutaj dokonać rozróżnienia pomiędzy przemysłem a sektorem usług. W kwietniowych odczytach PMI z Europy mieliśmy bardziej umiarkowane wyniki z przemysłu, ale znaczący wzrost w usługach. Powód tej różnicy był prosty: znoszenie restrykcji po pandemii wspierało sektor usług, a zakłócenia w łańcuchach dostaw źle wpływały na przemysł. Wyższe ceny surowców są też w większym stopniu odczuwalne przez przemysł niż przez usługi. Waga sektora usługowego w łącznych wskaźnikach PMI jest natomiast wyższa od wagi przemysłu, a to wpłynęło na kwietniowy wzrost ich odczytów. Trzeba też wyraźnie oddzielić obiektywne sondaże biznesowe, takie jak ankiety PMI, od wskaźników subiektywnych odczuć, np. indeksu nastrojów konsumenckich Komisji Europejskiej. W obiektywnych sondażach biznesowych spółki są zazwyczaj pytane o to, jak duża jest u nich aktywność biznesowa, ile mają zamówień w księgach itp. Indeksy nastrojów są natomiast bardziej subiektywne. W ankietach zadaje się na przykład pytania konsumentom, jak się oni czują i jakie są ich oczekiwania co do przyszłości. W krótkim terminie korelacja między wzrostem PKB a obiektywnymi sondażami biznesowymi jest większa niż między wzrostem gospodarczym a subiektywnymi indeksami nastrojów.

Daan Struyven jest dyrektorem zarządzającym i starszym globalnym ekonomistą w Goldman Sachs. Jest jednym z szefów zespołu ds. gospodarki globalnej. W Goldman Sachs pracuje od 2015 r., gdzie początkowo był ekonomistą zajmującą się gospodarką USA. Wcześniej był m.in. ekonomistą w Banku Światowym (w latach 2009–2010), analitykiem w firmie McKinsey i w banku BNP Paribas. Jest również wizytującym wykładowcą na Uniwersytecie Yale, gdzie prowadzi zajęcia na temat rynków finansowych i polityki makroekonomicznej. Wcześniej wykładał na: Solvay Brussels School of Economics and Management, Columbia Business School.