Przyspieszenia w USA nie będzie

Amerykańskie władze próbowały za wszelką cenę gasić poprzednie kryzysy, działając pod presją utrzymującej się zbyt długo wysokiej stopy bezrobocia. W efekcie jednak w USA nie dochodziło do koniecznych korekt alokacji kapitału. Teraz gospodarka musi to odpokutować

Amerykańska gospodarka uchodziła do niedawna za symbol elastyczności i odporności. Po szokach ekonomicznych szybko odzyskiwała równowagę. W latach powojennych po recesji wystarczały jej średnio dwa kwartały, aby PKB wrócił do poziomu, z jakiego zaczął spadać. Odtworzenie utraconych w trakcie recesji miejsc pracy zajmowało przeciętnie zaledwie osiem miesięcy. Trudno się dziwić, że autobiograficzna książka byłego prezesa Rezerwy Federalnej Alana Greenspana, wydana w 2007 r. „Era zawirowań”, to w dużej mierze pochwała tej właściwości największej gospodarki świata.

W rzeczywistości jednak pierwsze rysy na tym wizerunku Ameryki pojawiły się po recesji z przełomu lat 1990 i 1991, która paradoksalnie należała do najkrótszych w historii. Choć PKB już po trzech kwartałach znalazł się na przedkryzysowym poziomie, zatrudnienie odbiło się w pełni dopiero po 23 miesiącach. To wówczas ekonomista Nick Perna ukuł termin „ożywienie bez zatrudnienia” (jobless recovery). Jednak nie spodziewał się zapewne, że może być jeszcze gorzej. Po recesji z 2001 r. zatrudnienie powróciło do poziomu sprzed pęknięcia bańki dotcomów i ataków na World Trade Center dopiero po 43 miesiącach. A zanim stopa bezrobocia zdążyła wrócić do odnotowanego w 2000 r. poziomu 4 proc., USA osunęły się w kolejną recesję, która już zyskała etykietę wielkiej.

Według Amerykańskiego Biura Badań Ekonomicznych (NBER), które zajmuje się datowaniem cykli koniunkturalnych, „wielka recesja” zakończyła się 17 miesięcy temu. O ile czas ten wystarczył, aby PKB zbliżył się do poziomu z końca 2007 r., o tyle liczba zatrudnionych jest wciąż o 8 mln (5,5 proc.) niższa. Stopa bezrobocia, która w ciągu roku przed recesją wynosiła 4,6 proc., nadal jest bliska dwucyfrowej?(wynosi 9,6 proc.). Co więcej, rosła jeszcze przez kilka miesięcy po tym, jak oficjalnie rozpoczęło się w gospodarce ożywienie (patrz wykres). Przeciętny Amerykanin raczej go więc nie dostrzega.

[srodtytul]Ekonomia, głupcze![/srodtytul]

Zależność, zgodnie z którą spadek PKB poniżej trendu powoduje wzrost stopy bezrobocia (i odwrotnie, czyli wzrost gospodarczy powinien iść w parze ze spadkiem tej stopy), nazywana jest prawem Okuna. Reguła ta, wielokrotnie potwierdzana w badaniach empirycznych, w minionych 20 latach znajdywała coraz słabsze odzwierciedlenie w danych ekonomicznych.

Dlaczego prawo Okuna straciło aktualność? Teorii jest wiele (patrz ramka). Żadna nie tłumaczy jednak, dlaczego okresy stagnacji na rynku pracy wydają się wydłużać. Popularnym wyjaśnieniem tej zagadki jest reakcja Waszyngtonu na pierwsze „ożywienie bez zatrudnienia”, bardzo dla Amerykanów bolesne z powodu słabo rozbudowanej siatki bezpieczeństwa społecznego. „Politycy ignorują problemy zaniepokojonych obywateli na własne ryzyko.

Dotkliwą lekcję w tej kwestii odebrał prezydent George H. W. Bush: choć rządził w okresie, gdy USA zakończyły zimną wojnę i odniosły decydujące zwycięstwo w I wojnie w Zatoce Perskiej, kolejne wybory przegrał na rzecz Billa Clintona, w dużej mierze w związku z niezadowoleniem wyborców z powodu utraty miejsc pracy podczas recesji w latach 1990–91” – pisze w wydanej niedawno książce Raghuram Rajan, były główny ekonomista MFW. Do historii przeszło wyborcze hasło Clintona: „Ekonomia, głupcze!”.

W efekcie na rządzie i Rezerwie Federalnej spoczywa ogromna polityczna presja, aby przyspieszyć powstawanie nowych etatów za pomocą bodźców fiskalnych i luźnej polityki pieniężnej. Tym bardziej że w przeciwieństwie do większości banków centralnych Fed ma podwójny mandat: musi dbać nie tylko o stabilność cenową, ale i o wysoki poziom zatrudnienia. Widząc, że po zakończeniu w marcu 1991 r. płytkiej i krótkiej recesji na rynku pracy wciąż panuje dekoniunktura, Fed kontynuował cykl obniżek stóp procentowych aż do jesieni następnego roku, po czym do początku 1994 r. utrzymywał je na niskim w historycznym ujęciu poziomie (3 proc.).

Zdaniem słynnego inwestora Jeremy’ego Granthama polityka ta miała na celu nie tylko zwiększenie dostępności kredytu, ale też podbicie cen aktywów. „Przypuszczam, że Greenspan i jego następca Ben Bernanke wiedzą, że ich jedynym skutecznym narzędziem, aby pomóc gospodarce, jest pobudzenie rynków finansowych” – pisał niedawno Grantham, zarządzający aktywami towarzystwa GMO. Wzrost cen aktywów sprawia bowiem, że ich posiadacze czują się zamożniejsi (tzw. efekt majątkowy), przez co są bardziej skłonni do wydatków. Późniejsze zaostrzenie przez Fed kursu było krótkotrwałe – ze względu na wiele kryzysów na rynkach wschodzących, na które reagował on prewencyjną obniżką kosztu pieniądza.

[srodtytul]Od bańki do bańki[/srodtytul]

Ubocznym skutkiem tej polityki była chybiona alokacja zasobów w amerykańskiej gospodarce. – Recesje mają oczyszczającą funkcję. Tak jak drobne pożary podszycia leśnego zapobiegają większym i bardziej dewastującym pożogom lasu, tak recesje zmuszają firmy do przemyślenia wykorzystania zasobów i ich bezlitosnego przesunięcia, do którego nie doszłoby w normalnych czasach. Ten proces pomaga gospodarce uniknąć głębszych i bardziej długotrwałych zniszczeń – wskazuje Rajan. Tani pieniądz hamuje te procesy dostosowawcze, umożliwiając finansowanie projektów, które w innych warunkach nie miałyby racji bytu, oraz pozwalając na przetrwanie słabym spółkom, które powinny ustąpić miejsca silniejszym konkurentom. To było ważną przyczyną przeinwestowania w sektorze wysokich technologii, co spowodowało tzw. bańkę dotcomów i jej pęknięcie pod koniec 2000 r. Próbując ograniczyć wpływ tego szoku na gospodarkę, Fed w bezprecedensowym tempie sprowadził stopy procentowe poniżej 2 proc. i znów bardzo długo utrzymał je w pobliżu. Gospodarkę aktywnie wspierał też rząd, ustanawiając ulgi podatkowe oraz promując mieszkalnictwo. Dzięki tym zabiegom recesja po bańce dotcomów okazała się najpłytsza w historii. Efekt majątkowy znów zadziałał, lecz tym razem jego ośrodkiem był rynek nieruchomości. – Greenspan już w 2001 r. chwalił się, jak ożywienie na tym rynku pomaga zranionej gospodarce – przypomina Grantham.

[srodtytul]Siedem chudych lat[/srodtytul]

Boom na rynku domów wpływa na gospodarkę bardziej niż zwykła hossa. Przede wszystkim prowadzi do wzrostu aktywności w budownictwie i sektorze finansowym, zwiększając liczbę miejsc pracy. Poza tym przeciętnemu obywatelowi USA na rynku nieruchomości dostępna jest znacznie większa dźwignia finansowa niż na rynku akcji. Z łatwością mógł też spieniężyć zwyżkę ceny swojego domu, zaciągając kolejną pożyczkę pod jego zastaw. Wszystko to sprawia jednak także, że pęknięcie bańki nieruchomościowej, z jakim zmaga się obecnie Ameryka, jest bardziej brzemienne w skutki niż zwykłe załamanie na rynku akcji. Dotyka większej części społeczeństwa i wymaga długotrwałej rekonwalescencji sektora finansowego. Na domiar złego uruchomione zostały tłumione przez lata procesy korekcji alokacji zasobów. W głośnej publikacji ekonomiści Carmen i Vincent Reinhartowie wyliczyli, że historycznie rzecz biorąc, dotknięte kryzysem finansowym gospodarki powracają do równowagi po dekadzie od jego wybuchu. Oznaczałoby to, że USA czeka jeszcze siedem chudych lat. Wiele wskazuje na to, że mimo najagresywniejszych w powojennej historii zabiegów stymulacyjnych Waszyngtonu scenariusz ten może się sprawdzić. Sceptycyzm ekonomistów co do skuteczności ostatniej inicjatywy Fedu, drugiej rundy tzw. ilościowego luzowania polityki pieniężnej (skupu obligacji za dodrukowane pieniądze), najlepiej oddaje jej żartobliwe określenie: popychanie gospodarki za pomocą sznurka.

[srodtytul]Pogrzebane nadzieje[/srodtytul]

Bez wątpienia dotychczasowa polityka amerykańskiego banku centralnego zdołała ustabilizować sektor bankowy. Na pierwszy rzut oka uruchomiła też efekt majątkowy. Ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej wywołało zwyżki na Wall Street, a to przełożyło się na wzrost wskaźnika zaufania konsumentów do gospodarki.

Obliczany przez ośrodek Conference Board indeks wyniósł w listopadzie 54,1 pkt, najwięcej od czerwca. Jak jednak wskazuje David Rosenberg, główny ekonomista firmy inwestycyjnej Gluskin Sheff, poprawa nastrojów dotyczy niemal wyłącznie zamożnych Amerykanów. W ich wypadku poprawa kondycji materialnej w niewielkim stopniu przekłada się zaś na konsumpcję. – Nie zapominajmy też, że podczas recesji wskaźnik ten wynosi średnio 73 pkt, a w okresach ekspansji 100 pkt. Poziom zaufania do gospodarki jest więc o niemal 20 pkt poniżej tego, jaki zwykle charakteryzuje załamanie gospodarcze – dodaje Rosenberg. – Aby wzrost cen akcji miał znaczący wpływ na konsumpcję, musiałyby one wrócić do poziomu sprzed kryzysu – twierdzą w najnowszej prognozie dla amerykańskiej gospodarki ekonomiści z Capital Economics.

Nadzieją na silniejszy efekt majątkowy byłoby odbicie na rynku nieruchomości. Na to jednak się nie zanosi. Po nieznacznym wzroście od maja 2009 r. do czerwca tego roku indeks cen domów w 20 metropoliach USA?znów ruszył w dół. Dziś pozostaje o 30 proc. poniżej poziomu sprzed kryzysu. Podaż domów na rynku wtórnym, m.in. tych odbieranych przez banki niewypłacalnym kredytobiorcom, jest tak duża, że aktywność w budownictwie niemal zamarła.

Z danych Conference Boad wynika, że w listopadzie rekordowo niski odsetek Amerykanów planował zakup domu, choć oprocentowanie kredytów hipotecznych jest bliskie historycznych minimów. Jednak problemy strukturalne nie pozwalają gospodarstwom domowym na skorzystanie z tej życiowej okazji. Na przykład co czwarty kredytobiorca ma dziś do spłacenia więcej niż wart jest jego dom. To nie pozwala im na zrefinansowanie pożyczki ani na zmianę miejsca zamieszkania w poszukiwaniu lepszej pracy. Dopóki amerykańscy konsumenci nie uporządkują swoich bilansów, nie można liczyć, że znów staną się motorem gospodarki.

Kiedy może to nastąpić? Z danych Fedu wynika, że od III kwartału 2008 r. gospodarstwa domowe zdołały zredukować swoje zobowiązania z 12,5 bln USD do około 11,6 bln USD. To wciąż równowartość 87 proc. PKB. Przy założeniu, że gospodarka będzie się rozwijała w średnim tempie 3 proc. rocznie, a jest to założenie optymistyczne, powrót do poziomu zadłużenia z początku dekady (52 proc. PKB) zająłby jeszcze około ośmiu lat. W ciągu czterech lat Amerykanie przywróciliby swoje bilanse do stanu z początku 2004 r., gdy ich zobowiązania sięgały 68 proc. PKB. Część ekonomistów, m.in. noblista Vernon L. Smith, uważa, że proces ten przyspieszyłaby restrukturyzacja długów. To jednak mogłoby ponownie uderzyć w banki.

[srodtytul]Nowa normalność czy nowa kompozycja?[/srodtytul]

Powyższe problemy sprawią, że gospodarka USA?jeszcze co najmniej przez dwa lata będzie się rozwijać w tempie zaledwie 2 proc. rocznie – przewidują ekonomiści Capital Economics. W tym czasie stopa bezrobocia nie spadnie poniżej 9,5 proc. To oczywiście prognozy konserwatywne, ale średnie oczekiwania rynkowe są niewiele lepsze. Zakładają, że w 2011 r. PKB powiększy się o 2,5 proc., a rok później o 3 proc. Stopa bezrobocia spadnie w tym czasie do 8,7 proc. Na jej większą redukcję nie ma szans, dopóki wzrost PKB nie przyspieszy do 3,5 proc.

Ślimacze tempo wzrostu PKB Mohamed El-Erian, jeden z zarządzających funduszami PIMCO, określił jako nową normalność. Wśród ekonomistów są oczywiście także optymiści. Joseph Carson, ekonomista z Alliance Bernstein, woli mówić o „nowej kompozycji” wzrostu gospodarczego. Według niego rolę motoru USA przejmą od konsumentów eksporterzy.

Taki plan ma też administracja prezydenta Baracka Obamy, która do 2015 r. zamierza podwoić wartość eksportu. Ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej może w tym pomóc, obniżając wartość dolara. – Poważna deprecjacja waluty pomagała krajom wychodzić na drodze eksportowej z kryzysów o mniejszej skali. Są niewielkie szanse, że tak samo stanie się w USA. To był kryzys globalny, co oznacza, że inne kraje też borykają się ze słabym wzrostem gospodarczym – ostrzegają jednak ekonomiści Capital Economics. Wskazują, że w ostatnich kwartałach wymiana zagraniczna raczej hamowała zwyżki amerykańskiego PKB.