Powrót na ścieżkę delewarowania

Chiny › Być może w tym roku gospodarka chińska będzie się rozwijała wolniej niż amerykańska. Władzom w Pekinie nie zależy na bardzo szybkim wzroście PKB i już zaczęły ograniczać stymulację.

Chiny były pierwszą gospodarką, która podniosła się po pandemii. W czwartym kwartale osiągnęły 6,5 proc. wzrostu PKB r./r. Straty w PKB wywołane przez lockdowny zostały odrobione już w zeszłym roku, a pierwsze dwa miesiące 2021 r. przyniosły wzrost produkcji przemysłowej o 35,1 proc. r./r., sprzedaży detalicznej o 33,8 proc. r./r., zaś eksportu aż o 66,6 proc. Państwo Środka wyraźnie triumfuje gospodarczo nad krajami, które wciąż walczą z wirusem przybyłym z Wuhanu. Staje też przed nowymi wyzwaniami. Jest bowiem pierwszą dużą gospodarką, która zaczęła już ograniczać stymulację fiskalną i monetarną. O tej polityce normalizacji może świadczyć choćby to, że rząd wyznaczył na ten rok stosunkowo skromne tempo wzrostu gospodarczego – ma ono lekko przekraczać 6 proc. Może się więc okazać, że po raz pierwszy od 1976 r. (czyli roku śmierci komunistycznego przywódcy Mao Zedonga) gospodarka amerykańska będzie się rozwijała szybciej niż chińska.

Widmo wycofywania stymulacji już ciąży chińskiej giełdzie. O ile w lutym CSI 300, wspólny indeks giełdowy dla parkietów w Szanghaju i w Shenzen, znalazł się najwyżej od 2007 r., o tyle od tego momentu spadł o blisko 15 proc. Wszedł więc w korektę, którą nieco wyhamowały interwencje „drużyny narodowej", czyli państwowych banków skupujących akcje na rynku na polecenie regulatora. Technologiczny indeks ChiNext stracił od tegorocznego szczytu już ponad 20 proc., co oznacza, że wszedł w bessę.

– Pierwszą obawą inwestorów są perspektywy wzrostu gospodarczego. Drugą jest kompozycja sektorowa. Na chińskim rynku akcji dużo ważą sektory, które były największymi ofiarami rotacji na rynkach akcji na świecie, po tym jak w wielu krajach gwałtownie wzrosły rentowności obligacji rządowych. Spodziewamy się, że oba czynniki będą ciążyły w tym roku chińskiemu rynkowi akcji relatywnie silniej niż innym rynkom – prognozuje Thomas Matthews, analityk firmy badawczej Capital Economics. Jego zdaniem chińskiej giełdzie mogą też ciążyć kwestie związane z wojną handlową, a także działania regulatorów uderzające w gigantów cyfrowych i deweloperów.

Słabnący impuls

Jednym z najważniejszych wskaźników, którym przyglądają się ekonomiści zajmujący się Chinami, jest tzw. impuls kredytowy. Ten wskaźnik pokazuje, jak zmienia się akcja kredytowa w gospodarce, liczona w stosunku do PKB. W końcówce 2020 r. przekraczał on 9 proc. PKB. I wszystko wskazuje na to, że to był jego szczyt. Wzrost gospodarczy już bowiem się odbił, a akcja kredytowa zaczęła hamować. Analitycy PIMCO spodziewają się, że pod koniec tego roku impuls kredytowy w Chinach będzie wynosił minus 3,5 proc. PKB, a ekonomiści Societe Generale prognozują jego spadek do minus 7 proc. PKB.

„Chińscy decydenci pozostają skupieni na redukowaniu długu w gospodarce. Delewarowanie jest ważne, gdyż, według danych Instytutu Finansów Międzynarodowych (IIF), całkowity chiński dług w relacji do PKB był bliski 335 proc. na koniec czerwca, a wzrósł z 302 proc. PKB na koniec 2019 r. Pekin zacieśnia podaż kredytu do przedsiębiorstw państwowych i wspierających je władz lokalnych. Kontrolowane delewarowanie będzie prowadziło do większej liczby bankructw i jest deflacyjne" – piszą analitycy BNP Paribas.

„Mniejsza płynność prawdopodobnie doprowadzi do wstrząsów na peryferiach chińskiego rynku długu korporacyjnego, a w krótkich okresach może prowadzić do większej zmienności w sercu rynku pieniężnego. O ile chińscy regulatorzy zdołali izolować selektywne bankructwa na obligacjach korporacyjnych od reszty systemu, o tyle mocno rosnące zadłużenie w 2020 r. sprawiło, że zwiększyło się ryzyko wzrostu rozlewania się takich wstrząsów" – wskazują analitycy PIMCO. Ich zdaniem nie doprowadzi to jednak do „twardego lądowania" gospodarki chińskiej. Po rundzie delewarowania z lat 2017–2018 gospodarka stała się bowiem bardziej odporna na wstrząsy związane z ograniczaniem impulsu kredytowego. Ponadto, o ile w Chinach ten impuls będzie się kurczył, o tyle w USA i w Europie powinien w tym samym czasie rosnąć. A na szybszym wzroście gospodarczym u głównych partnerów handlowych mogą skorzystać chińscy eksporterzy.

Na razie jednak widać, że hamowanie działań stymulacyjnych już odbija się na koniunkturze gospodarczej w Chinach. Wskaźnik PMI dla przemysłu liczony przez prywatną firmę Caixin spadł z 51,5 pkt w styczniu do 50,9 pkt w lutym. Wciąż wskazuje on na ekspansję (tak jak każdy odczyt powyżej 50 pkt), ale ta ekspansja jest najwolniejsza od maja 2020 r. PMI liczony przez państwową organizację NBS spadł w tym czasie z 51,3 pkt do 50,6 pkt. PMI Caixin dla sektora usług zniżkował z 52 pkt do 51,5 pkt, a PMI NBS dla sektora pozaprzemysłowego spadł z 52,4 pkt do 51,4 pkt. O ile więc usługi korzystają wciąż z odbicia konsumpcji po pandemii, o tyle przemysł zaczyna mieć zadyszkę.

– Inwestorzy mogą pomyśleć, że ożywienie gospodarcze w Chinach stało się nie tak silne, jak się spodziewano, co może w krótkim terminie podsycać awersję do ryzyka – uważa Hao Zhou, ekonomista Commerzbanku.

Na razie jednak prognozy dla Chin są dosyć optymistyczne. Międzynarodowy Fundusz Walutowy spodziewa się 8,1 proc. wzrostu PKB ChRL w tym roku. Kilka prywatnych instytucji finansowych prognozuje wzrost wynoszący co najmniej 10 proc. – najbardziej „byczo" nastawiona z nich (Haleba Bank) przewiduje 10,5 proc. wzrostu. Najwięksi pesymiści (Northern Trust) prognozują 4,9 proc. Mediana prognoz zebranych przez agencję Bloomberg wynosi 8,4 proc. Jakże to kontrastuje z oficjalnym celem wzrostu mówiącym o „ponad 6 proc.". Czyżby chińscy oficjele byli zbyt ostrożni po doświadczeniach z ubiegłego roku? Czy też może sygnalizują, że wolniejsze tempo wzrostu gospodarczego to trend, z którym należy się pogodzić?

Bomba demograficzna

Spowolnienie wzrostu gospodarczego w Chinach samo w sobie nie powinno być szczególnym zaskoczeniem. To bowiem proces, który trwa od lat. Nawet chińscy oficjele rządowi już od dawna przyznają, że im bardziej gospodarka Państwa Środka będzie przypominała gospodarki państw rozwiniętych, tym bardziej umiarkowany będzie wzrost PKB. Władze podkreślają więc, że bardziej im chodzi o jakość wzrostu gospodarczego niż o jego tempo.

Jednym z czynników, które w długim terminie przyczyniają się do wyhamowania tempa wzrostu gospodarczego, są zmiany demograficzne. Chiny się starzeją, a ich populacja w wieku produkcyjnym już się kurczy. Co prawda 15-proc. spadek liczby narodzin w 2020 r. można częściowo tłumaczyć pandemią, ale trzy poprzednie lata też przyniosły spadki. O statystykach chińskich małżeństw mówi się, że wyglądają jak japońskie dekadę wcześniej. Ma to związek z polityką gospodarczą prowadzoną przez Chiny w ostatnich dekadach.

„Japoński przyrost naturalny mocno wyhamował w latach 80., wraz ze wzrostem cen nieruchomości. Podobne trendy zostały zaobserwowane w innych gospodarkach Azji Wschodniej, w tym w Hongkongu, Singapurze, Korei Płd. i na Tajwanie. Ponieważ mieszkanie jest najważniejszym kosztem ponoszonym przy tworzeniu rodziny, nie powinno być kontrowersyjne, że bańka na rynku nieruchomości ciąży na przyroście naturalnym. W Chinach narastała niewiarygodna bańka na rynku mieszkaniowym. Chiński rosnący dług, przekraczający 300 proc. PKB, napędzał tę bańkę. Ponieważ Chińczycy silnie preferują posiadanie nieruchomości przed zawarciem małżeństwa, polityka kredytowa Pekinu odegrała ważną rolę w kryzysie demograficznym z zeszłego roku" – napisał w „South China Morning Post" Andy Xie, niezależny ekonomista, znany z ostrzegania przed bańkami w Chinach.

Jego zdaniem kluczowe dla przyszłości demograficznej Chin będzie zachowanie drugiego pokolenia imigrantów z terenów wiejskich. Pierwsze pokolenie przybywało do miast, by znaleźć pracę w przemyśle, i było traktowane jak tania siła robocza. Drugie nie ma dużych związków z wsią, choć w dowodach osobistych jako miejsce zameldowania ma wpisane obszary wiejskie. Spora część przedstawicieli drugiego pokolenia pracuje w nisko płatnych zawodach w branży usługowej, ale ma dużo większe aspiracje niż ich rodzice. „Gdy połowa ludności jest stara, gospodarka będzie miała trudności z zajęciem się całą populacją. Może to jeszcze zmniejszyć chęć posiadania dzieci, gdyż ludzie uznają, że ich dzieci urosną po to, by karmić starszych. Ten negatywny cykl może doprowadzić do narodowego nieszczęścia. Może wywołać koniec cywilizacji chińskiej, jaką znamy" – twierdzi Xie.

Na razie jednak chińskie władze nie myślą o końcu swojej cywilizacji. Snują za to plany prześcignięcia gospodarki amerykańskiej i przekształcenia Chin w największą potęgę militarną, ekonomiczną i kulturową na świecie.