Chiński kanarek w rynkowej kopalni

W drugim kwartale tego roku wartość PKB wypracowanego w gospodarce USA okazała się wyższa niż w nieskażonym wirusem, ostatnim kwartale 2019 r. Amerykanie zdołali tym samym odrobić teoretycznie wszystkie straty, jakie wywołała pandemiczna recesja trwająca oficjalnie jedynie dwa miesiące (marzec–kwiecień 2020).

Gospodarczy i rynkowy kryzys z 2020 r. nie powinien być traktowany jako fundament pod nowy cykl. Rozpoczęta w 2009 r. hossa wciąż trwa, wkraczając w ostatnim roku w spekulacyjną fazę, a równie długa gospodarcza ekspansja w inflacyjną odsłonę. Rysujący się na horyzoncie scenariusz stagflacji oraz tegoroczna rzeź chińskich spółek technologicznych mogą być zwiastunami prawdziwej zmiany trendów.

W połowie lipca tego roku amerykańskie Narodowe Biuro Analiz Ekonomicznych (NBER) ogłosiło, że pandemiczna recesja skończyła się oficjalnie w kwietniu 2020 r. Wcześniej, w czerwcu ub.r. NBER wyznaczyło luty 2020 r. jako okres szczytu trwającej od 2009 r. ekonomicznej ekspansji w USA. Nasuwa się proste pytanie, czy po tak długim okresie dobrej koniunktury może przyjść recesja trwająca, jak się właśnie okazało, jedynie dwa miesiące, a po 11 latach hossy trwająca jedynie trzy tygodnie bessa na rynkach akcji?

Uwaga na stagflację

Moim zdaniem jest to mało prawdopodobny scenariusz. Uważam, że tak jak krach z 1987 r. nie zakończył hossy lat 80., a krach w trakcie kryzysu rosyjskiego z 1998 r. nie był końcem hossy lat 90., tak pandemiczny krach na rynkach akcji z ubiegłego roku nie był zmianą trwającego od 2009 r. trendu wzrostowego. Gospodarcze załamanie wywołane pandemicznym lockdownem nie powinno być też traktowane jako klasyczna recesja, która w całej historii Stanów Zjednoczonych nigdy nie trwała tak krótko (poprzedni rekord należał do sześciomiesięcznej recesji z 1980 r.), ale jak pierwszy w historii gospodarczy krach wywołany działaniem władz (wymuszonym pandemią).

Pandemia, powodując niestandardowe działania władz monetarnych i fiskalnych, stała się katalizatorem procesów, których skutkiem jest gwałtowne przyśpieszenie wcześniejszych trendów w gospodarce i na rynkach finansowych. W gospodarce mamy do czynienia z szybkim, ale nierównomiernym procesem odbudowy, który w wybranych segmentach (konsumpcja dóbr, nieruchomości) zaowocował wyraźnym odchyleniem in plus od poziomu wynikającego z normalnej działalności. Stało się to jedną z przyczyn globalnego rozprzestrzenienia się procesów inflacyjnych o skali niewidzianej od trzech dekad. Lipiec był już czwartym z rzędu miesiącem, w którym tempo wzrostu cen konsumpcyjnych w amerykańskiej gospodarce przekraczało 4 proc., czyli było dwukrotnie wyższe niż cel inflacyjny banku centralnego.

Wiele wskazuje na to, że sytuacja ta nie zmieni się do końca roku, a pierwsze efekty wysokiej bazy zbijające inflację w okolice 2 proc. będą widoczne dopiero w pierwszym kwartale 2022 r. W efekcie, pod koniec 2021 r. możemy mieć do czynienia z najdłuższym od 30 lat okresem podwyższonej inflacji w USA. Nie wiem, czy dziewięć miesięcy relatywnie wysokiego wskaźnika wzrostu cen podpada według norm Fed pod definicję zjawiska przejściowego czy trwałego, ale skoro z takim fenomenem mierzyliśmy się poprzednio w latach 1988–1991 przy stopach banku centralnego przekraczających 6 proc., to raczej ciężko jest przejść nad nim do porządku dziennego przy zerowych stopach procentowych.

Jednym z najważniejszych czynników mogących powodować utrzymanie się inflacji wyraźnie powyżej celu (czy to w Stanach Zjednoczonych czy w Polsce) jest uzależnienie całego świata od dostaw płynących z Chin. W ostatnich miesiącach zamiast eksportu deflacji (nominalny spadek cen towarów importowanych do USA z Chin w latach 2012–2020) Chińczycy zaczęli eksportować inflację. Co ważniejsze, trudno jest spodziewać się rychłego odwrócenia tego trendu, skoro ceny frachtu z portu w Szanghaju do Europy i USA z miesiąca na miesiąc biją kolejne rekordy. Jednocześnie Chiny były jednym z pierwszych krajów, które zaczęły naciskać na hamulec w procesie stymulacji fiskalno-monetarnej, co przyczyniło się do obecnego spowolnienia gospodarczej ekspansji w Państwie Środka i fali obniżek prognoz wzrostu na najbliższe kwartały. Może się okazać, że obok eksportu inflacji, Chiny zarażą też resztę świata niższym od oczekiwań wzrostem gospodarczym, stając się tym samym ważnym elementem w procesie rozprzestrzeniania się zjawiska stagflacji. A to właśnie stagflacja może być tym czynnikiem, który przyczyni się do ograniczania rentowności firm w w kolejnych kwartałach. Zmniejszanie marż było częstym zjawiskiem poprzedzającym zmiany trendów na rynkach akcji i w gospodarkach. Taka tendencja zaczęła się w USA już w latach 2018–2019, ale kryzys pandemiczny paradoksalnie odwrócił te procesy i wywołał silny wzrost rentowności w wielu firmach.

Spekulacyjna faza hossy jeszcze trwa

Tak, jak nierównomierne przyśpieszenie globalnego wzrostu gospodarczego miało swoje inflacyjne konsekwencje, tak w przypadku rynków finansowych wyraźne wzmocnienie trendu wzrostowego przekształciło normalną hossę (z jej wzlotami i upadkami oraz stopniowym dyskontowaniem wciąż niepewnej przyszłości) w spektakularny pokaz spekulacji. Podobnie, jak w 1999 r., zarabianie na akcjach (dodatkowo jeszcze na kryptowalutach) stało się dziś „dostępne dla każdego". O tym, że spekulacyjne nastroje nie wygasły świadczy m.in. zaskakujący zwrot na rynku kryptowalut. Po trwającej trzy miesiące przecenie, która przepołowiła wartość Bitcoina i Ethera, notowania tych cyfrowych aktywów w zaledwie trzy tygodnie poszybowały o 50 proc. Renesans przeżywa też rynek niezamienialnych tokenów, czyli NFT, które po chwili przerwy znów zaczęły rozpalać wyobraźnię młodych „kolekcjonerów".

Entuzjastyczne wypowiedzi Elona Muska, Jacka Dorseya czy Cathie Wood podczas konferencji B World dotyczącej promocji i adopcji kryptowalut wyzwoliły u inwestorów kolejne pokłady optymizmu. Co prawda w ramach popularnej strategii „wyciskania" grających na krótko profesjonalistów indywidualni gracze nie wynieśli jeszcze spółek AMC i GameStop „to the moon", ale i tak muszę przyznać, że ich dotychczasowe dokonania są spektakularne. Ubiegłoroczna euforia związana ze spółkami działającymi w branży energii odnawialnej przekształciła się w hossę na akcjach firm z branży baterii do samochodów elektrycznych i spółek dostarczających niezbędnych w procesie produkcji surowców takich jak lit.

Wiele wskazuje na to, że spekulacyjna faza hossy na światowych rynkach wciąż jeszcze trwa, co powinno wspierać dalsze bicie rekordów przez główne indeksy akcji. Pojawił się jednak sygnał, który może zwiastować nadejście kłopotów na rynku akcji i zmianę trwającego od 2009 r. trendu wzrostowego na Wall Street wcale w nie tak odległej przyszłości. Podobnie jak w przypadku globalnej gospodarki jego źródłem są Chiny.

Od listopada ubiegłego roku, czyli od zawieszonego IPO spółki ANT Group, chińskie firmy technologiczne znalazły się na cenzurowanym. Oficjalnym powodem tamtej dość niestandardowej interwencji regulatora były kontrowersje związane z tym, że ANT Group stała się konkurencją dla tradycyjnego sektora bankowego. W kolejnych miesiącach na celowniku władz w Pekinie znalazły się praktycznie wszystkie technologiczne odpowiedniki amerykańskich spółek należących do grona FANGs. Za stosowanie praktyk monopolistycznych na samą Alibabę została nałożona najwyższa w historii Chin kara o równowartości 2,8 mld USD. Z podobnymi zarzutami musiały zmierzyć się Tencent, Baidu, JD.com czy Meituan. W ostatnich miesiącach wprowadzono też znaczące zmiany w funkcjonowaniu bardzo prężnie rozwijającej się branży nauczania online, której obroty szacowane są na ponad 100 mld USD rocznie. Nowe regulacje mogą w praktyce doprowadzić nawet do niemal całkowitej likwidacji tej branży. Kolejną odsłoną procesu zwiększania kontroli władz państwowych nad spółkami technologicznymi stały się restrykcje nałożone np. na spółkę DiDi Global, czyli odpowiednik amerykańskiego Ubera. W tym przypadku decyzje chińskiego nadzoru zostały ogłoszone kilka dni po debiucie spółki na amerykańskim parkiecie, powodując przepołowienie się jej giełdowej wyceny. Wcześniej kilka oczekiwanych od dawna ofert publicznych chińskich spółek z szeroko pojętego segmentu technologicznego zostało odwołanych. Kolejnym ciosem był dla rynku powrót do ostrej krytyki bardzo prężnie się rozwijającej w Chinach branży gier komputerowych i mobilnych, które według władz stały się „duchowym opium" dla młodego pokolenia Chińczyków.

Wszystko to spowodowało trwający od kilku miesięcy odwrót inwestorów z chińskiego rynku akcji, zdominowanego przez technologiczne spółki w stopniu nawet większym niż Wall Street. Pod koniec lipca spadki giełdowe były na tyle gwałtowne i znaczące, że zmusiły chińskie władze do wystosowania uspokajających komentarzy. Problem w tym, że trudno jest przewidzieć, kiedy to dyscyplinowanie spółek technologicznych i przejmowanie nad nimi większej kontroli przez władze w Pekinie może się zakończyć i jak daleko pójdzie. Tak czy inaczej, chińskim FANG-som został przetrącony kręgosłup zaufania i trudno będzie inwestorom powrócić do traktowania tych spółek jako równorzędnych w relacji do ich amerykańskich pierwowzorów. Z tego względu o nowy szczyt indeksu MSCI China może być bardzo trudno(do rekordu z lutego pozostało jeszcze 38 proc.), a w przypadku indeksu chińskich spółek internetowych, który stracił od lutego 50 proc., ustanowienie kolejnych rekordów w czasie obecnego cyklu jest już raczej niemożliwe.

Chińskie spółki technologiczne mogą więc spełnić rolę kanarka w XIX-wiecznej kopalni – ich upadek może zwiastować nadejście poważnych problemów na globalnych rynkach w 2022 r. Z podobną sytuacją mieliśmy do czynienia w końcówce hossy lat 90. ubiegłego stulecia, gdy jeden z niekwestionowanych liderów całej wzrostowej dekady, spółka Microsoft, stanęła pod pręgierzem antymonopolowych oskarżeń władz i konkurencji. Koniec trendu wzrostowego dla spółki Billa Gatesa nastąpił już w grudniu 1999 r., trzy miesiące przed szczytem euforii na spółkach internetowych i dziewięć miesięcy przed tym, zanim słabość pozostałych liderów lat 90. ostatecznie przypieczętowała los trendu wzrostowego.