Piotr Kalisz, Citi Handlowy: RPP pośrednio przyznaje się do błędu

Od jesieni, gdy RPP obniżała stopy procentowe, przybyło argumentów na rzecz łagodnego nastawienia w polityce pieniężnej, a nie na rzecz jej zacieśniania – uważa Piotr Kalisz, główny ekonomista banku Citi Handlowy.

Jest pan jednym z ekonomistów, którzy od dłuższego czasu mówili, że RPP nie obniży w tym roku stóp procentowych tak bardzo, jak oczekiwali uczestnicy rynku finansowego. Jakieś obniżki stóp pan jednak zakładał. Czy wypowiedzi prezesa NBP Adama Glapińskiego i niektórych członków RPP po styczniowym posiedzeniu tego gremium sprawiły, że scenariusz jakiegokolwiek poluzowania polityki pieniężnej w br. stał się nieaktualny?

Wystąpienie prezesa Glapińskiego rzeczywiście było, jak to ekonomiści określają, jastrzębie. Nie zmienia to jednak na razie naszego scenariusza, który zakłada, że do pierwszej w br. obniżki stóp procentowych dojdzie dopiero w drugiej połowie roku. Ostatnie wypowiedzi prezesa NBP są wciąż spójne z takim odkładaniem obniżek. Bilans czynników ryzyka dla tego scenariusza niewątpliwie przesuwa się w kierunku braku zmian stóp procentowych. Ale trzeba pamiętać o tym, że ostatecznie RPP zapewne zrobi to, co każą jej zrobić dane z gospodarki. Może co najwyżej tę decyzję odsuwać w czasie.

Ostra obniżka stóp procentowych przed wyborami rzuca, delikatnie mówiąc, cień wątpliwości na założenie, że RPP będzie się kierowała danymi. Przyjmijmy jednak, że tak będzie. Czy od jesieni stało się w gospodarce coś, co nakazywałoby zwrot w polityce pieniężnej, tzn. odejście od jej łagodzenia, a może nawet – na co wskazuje prof. Ireneusz Dąbrowski z RPP – konieczność jej zacieśnienia?

Przeciwnie, raczej wydarzyło się coś, co uzasadniałoby trochę bardziej łagodne nastawienie RPP. Nie twierdzę, że uzasadnione byłyby takie obniżki stóp, jak wyceniane są na rynkach finansowych (o ponad 1,25 pkt proc. – red.), ale zwrot w tym kierunku byłyby zrozumiały. Ta zmiana to przede wszystkim umocnienie złotego w związku z oczekiwaniami na napływ środków unijnych. To jest czynnik, który pozwala oczekiwać, że ścieżka inflacji będzie niższa niż wskazywały prognozy z jesieni. Drugim czynnikiem, który przemawia raczej za obniżkami stóp procentowych niż za podwyżkami, to poprawa perspektyw inflacyjnych na świecie. To oczywiście nie znaczy, że inflacja w Polsce jest już pod kontrolą i zaraz wróci trwale do celu NBP. Niemniej jeśli mam ocenić, jak się zmieniły uwarunkowania polityki pieniężnej w stosunku do września czy października, to raczej przybyło argumentów za łagodnym podejściem w polityce pieniężnej.

Jak wygląda dzisiaj najbardziej prawdopodobna ścieżka inflacji? Prezes NBP na konferencji prasowej podkreślał przede wszystkim to, że na przełomie I i II kwartału inflacja znajdzie się w okolicy celu banku centralnego tylko na chwilę, a potem będzie znów rosła. To jednak było wiadomo już jesienią ub.r. Czy ten wzrost inflacji w II połowie roku będzie większy niż się wtedy wydawało?

Prognozowanie inflacji nie ma dzisiaj większego sensu, bo głównym czynnikiem, który będzie ją kształtował w tym roku, są zmiany w zakresie tarcz antyinflacyjnych. My obecnie oceniamy, że w marcu inflacja zejdzie do nieco ponad 2,5 proc. rocznie, a potem zacznie rosnąć i w II połowie roku będzie powyżej 5 proc. Ten scenariusz opiera się na założeniu, że stawka VAT na żywność wzrośnie do 5 proc. z początkiem II kwartału, zgodnie z obecnym stanem prawnym. Drugie założenie jest takie, że z początkiem III kwartału rząd wycofa się z mrożenia cen energii, ale nie zdecyduje się na ich całkowite uwolnienie. Zakładamy, że ceny prądu podskoczą o 15 proc., a nie o 60 proc., co doprowadziłoby je do poziomu rynkowego. Ważniejsze jest jednak to, co będzie się działo z inflacją bazową (bez cen nośników energii, paliw i żywności – red.).

Dla Rady Polityki Pieniężnej wzrost inflacji z powodu wygaszenia tarcz nie powinien mieć żadnego znaczenia?

Na pewno nie powinien to być czynnik o istotnym wpływie na decyzje Rady. Łatwo sobie wyobrazić, że z powodów politycznych lub jakichkolwiek innych tarcza antyinflacyjna zostanie wydłużona lub skrócona o jeden kwartał. Ale czy to rzeczywiście zmienia nasze myślenie o stanie gospodarki, o tym, co się będzie działo z inflacją za półtora roku, czyli w horyzoncie, który powinien interesować RPP? Wydaje mi się, że nie.

Prof. Ireneusz Dąbrowski, członek Rady Polityki Pieniężnej, który w ostatnich wypowiedziach sugerował, że konieczne mogą być podwyżki stóp procentowych, twierdzi, że przyspieszenie inflacji spowodowane wygaszeniem tarcz może mieć silne efekty drugiej rundy. Jak argumentuje, w sektorze publicznym szybko rosną płace, co stwarza presję na podwyżki w sektorze prywatnym. Wzrost inflacji będzie dodatkowym argumentem dla pracowników, żeby domagać się podwyżek. To uzasadnione obawy?

Wydaje mi się, że to nie jest najbardziej prawdopodobny scenariusz. Dyskusję o tym, że będzie trzeba podnosić stopy procentowe albo odkręcać wcześniejsze zakupy aktywów przez bank centralny, odczytuję jako pośrednie przyznanie się do tego, że RPP popełniła w przeszłości błąd w polityce pieniężnej. Obniżać inflację można na dwa sposoby: albo podwyższając stopy procentowe bardzo wysoko, czego RPP nie zrobiła, albo podwyższając je w nieco mniejszym stopniu i długo na tym poziomie utrzymując.

Tego też RPP nie zrobiła, bo szybko przystąpiła do obniżek stóp. Być może z tego biorą się teraz obawy przed przyszłą inflacją, Te obawy – jeśli chodzi o inflację bazową – są częściowo uzasadnione, ale nie mam przekonania, że okres, gdy na świecie mówi się o obniżkach stóp procentowych, to jest dobry moment, żeby w Polsce wracać do podwyżek. Lepiej byłoby potrzymać stopy NBP dłużej na obecnym poziomie.